国内外VC/PE详解投后与退出策略：真正的风险不可预判

2017年7月29日，由投资家网和中国科技金融促进会风险投资专业委员会联合主办的“投资家网·2017中国股权投资峰会”在深圳福田香格里拉酒店隆重举行。

本次峰会以“股权投资大时代”为主题，深度剖析“股权投资大时代”的全新业态，并将邀请国内一线私募股权投资机构及一线FOFs、政府引导基金、上市公司、国内外高净值个人、优秀创业企业、各地政府领导等优质LP聚集一堂，共同探讨2017退出之路、新环境下的投资探索、智能制造，新经济的突破口等热点话题。

值得一提的是，投资家网联合中国科技金融促进会风险投资专业委员会发布的“2016-2017中国股权投资行业系列榜单”以及由投资家网研究院出品、投资家网WFin数据库支持的“中国股权投资市场十年回顾暨2017半年度研究统计报告”，于7月29日隆重揭晓和重磅发布。

会上，在名为“2017退出之路”的圆桌议题中，投资家网/政商参阅创始人蒋冬文、东方富海合伙人宋萍萍、松禾资本合伙人袁宏伟、伟高达中国区合伙人李红霞、赛马资本合伙人郭剑武、优选资本合伙人陈峰就话题展开讨论。

以下为嘉宾在“投资家网·2017中国股权投资峰会”退出专场上的圆桌对话实录。

01.优势过后，新三板正面临挑战

投资家网/政商参阅创始人 蒋冬文

蒋冬文：我想先问下各位投资人对退出的看法，尤其是新三板，它是中国的纳斯达克。

东方富海合伙人 宋萍萍

宋萍萍：从我们东方富海投资项目来看，新三板推出以后，我们有很多转板项目，我们也鼓被投企业积极挂牌新三板，应该说，挂牌新三板对被投企业的规范性，以及有机会在新三板融资，将来进入A股市场做好准备，起了很大作用。但是大家看到，特别是今年很明显，企业挂牌新三板的意愿明显下降，可能是流动性不足，三类股东转A股市场形成了障碍性有关系。所以新三板有很多问题希望监管层尽快解决，我觉得可以划一条线，什么时间以前形成的三类股东不应该成为障碍，如果说之后对于三类股东有所限制的话，应该尽快有一个明确答案。

蒋冬文：袁总怎么看？

松禾资本合伙人 袁宏伟

袁宏伟：新三板这一块我们也有企业挂牌，确实跟宋总的感觉一样，包括上市公司的一些基金，在这一块如果能够实现融资，退出这一块是可以容忍的，你有了融资功能以后，对企业来说能拿到这个低成本的资金，可以顺利发展，也算是目的之一。但如果是投资功能也受限，流动性又受限，那可能将来是有障碍的。前几年的时候，IPO暂停时它可能会有一些优势，但是现在IPO常态化了，将来甚至可能还有注册制，那这个确实是面临的挑战比较多。

蒋冬文：刚刚我讲新三板和IPO。现在我换个问题，李总您认为，即使我们IPO加速，但还是有很多企业去港股或美股上市，怎么样看待渠道选择？

伟高达中国区合伙人 李红霞

李红霞：我觉得是这样子，这个环节是在讲退出，退出对于很多基金来说是一个变现过程，IPO只是其中一个步骤。IPO是对企业设置融资的一个板块，不管是在海外纳斯达克还是纽交所，还是境内，首先是取决于为企业服务。我们所有背后的股东，包括基金投资人，实际上是借由IPO这个渠道，在合适的时机，把自己的股份转让给其他投资人。

实际上，我们第一期人民币才募集完成，目前还没有相关的境内上市案例，但是其中有一些项目比较成熟，已经递交了材料在排队上市。而大部分我们已经退出的项目实际上是在海外上市，比如说纳斯达克，以及一些其它关注比较少的市场，像新加坡主板、澳大利亚主板、台湾主板等一些主板市场、二板市场。

其实上市有时是为了给整个公司获取更多的市场关注度，以及它背后所蕴藏的一些大宗交易，比如收购。我们投资的项目以前在新加坡主板上市了，但是真正退出是发生在我们把股份卖给了澳大利亚国家银行，这样的一些事件实际上在最后都指向了一点，就是说这个企业实际上还是要有一个比较过硬的猎物。

现在三板是一个融资市场，不是退出市场，即便是主板市场、创业板市场，在众多条条框框之下，是否能够以自己理想的价格获得资本上的回报，实际上还是不确定因素。而恰恰是很多海外市场，在经过了一段时间以及规则或者制度上的调整后，包括海外市场整体来说机制方面和机构投资人的心态都比较成熟，所以这个时间段每一个上市的案例是可以有自己的预期时间表的。

蒋冬文：郭总，您可以回答第一个或第二个问题。

赛马资本合伙人 郭剑武

郭剑武：我们赛马资本是专注于做早期投资的机构，我觉得是否上新三板这和我们项目所处的阶段、定位和项目size有关。我们投的项目中有在新三板挂牌的，也有被上市公司全资收购的，也有直接IPO上市的，如何选择退出我们感觉要看企业定位和目的。就是说你现在处于一个什么样的阶段以及挂牌的目的，如果你的目的只是融资的话，可能你选择新三板就需要谨慎。我们现在投的一些项目，他已经有了一定的盈利和规模了，我们就更建议他们走IPO创业板。

还有一个就是与我们天使投资的项目性质有关，例如我们投资的一些大数据和人工智能项目，短期内他们有巨大的数据量，资本市场非常热捧，但是他暂时没有很好财务数据，这样的情况下我们可能建议他走并购的道路。现在财务数据未必非常好，但是有很大的客户数据和想象空间，实际客户数据增长也很快，我们天使投了一些这类项目，而且后续也有大咖机构两轮融资投进去了，这种情况下走并购或者被全收购的概率较大。从我个人的经历来说，以前投的一些PE项目，包括我创业项目也曾想去法兰克福IPO，感觉国外的玩法跟中国不一样，在法兰克福都是机构投资者，融资真的没有那么容易，作为项目方很不容易搞清楚。国外的PE，他们资本市场对价值认定和投资逻辑都完全不一样，怎么选择退出，如果你跟海外没有什么关系，我觉得在国内IPO还是很不错的选择。

蒋冬文：请陈总再回答下我们的问题。

优选资本合伙人 陈峰

陈峰：我先说一下我对退出的理解。退出是和投资机构后面资金的投资期限紧密相关的。美元基金是7-10年，可以做一些比较早期的项目，退出相对比较从容；有一些人民币基金如果单纯靠第三方募资，投资期限就会比较短，两到三年，所以这类投资机构必须在两三年退出，选择三板退出或者上市公司并购。那对于我们优选来说，大家觉得比较陌生，优选以前是信中利、德丰益杰、九鼎、高特佳等PE机构的LP，现在转向直投，和其他投资机构区别比较大的一点是优选的资金投资期限比较长一些，一般7年以上。这个和美元基金很像，但是我们重点布局了军工板块，这样美元基金没法切进来，我们就有更多的机会。退出这一块对于我们来说，我们今年看了三百个就投了五个，还是比较谨慎，很多是估值太高了。对于目前市场上三类股东的退出，有一些是我们接盘，相当于是帮助人家退出了，当然这是个别案例。主要的投资逻辑还是选择优质的企业共同成长，我可以等，五年，七年以上都可以，这个时候我们认为退出的关键在于投后工作。我们也有今年年初投的企业，后来没过多久上市公司就并购退出的案例，不过这些都是个例，不在我们主要投资逻辑范围内。总之，只有投后做好了，才能有退出的空间。

02.国内外VC/PE详解投后与退出策略

蒋冬文：下一个问题是，东方富海的策略包括投后部分的特点在哪？

宋萍萍：我的工作当中有一个很重要的就是投后管理风控工作，我们就是分类管理，根据多年经验，把投的企业分为ABCD四类。其中A类标准是，行业龙头、管理团队优秀、成长迅速、IPO明确；B类标准是，细分行业领先、管理团队良好、成长稳定、退出明确；C类标准是，行业一般、管理团队一般、成长不稳定、退出不明确或早期项目、投入不到半年、回购生效；D类标准是，行业前景不明朗、管理团队弱、经营困难、退出可能性低。

我们的重点是抓好B类和C类，能够让他们尽快做大做强，进入资本市场。对于不好的企业要进行及时止损，比如说回购，甚至打折出售，要不然到后面会更难。对于趋势变坏的企业，没有办法改变，及时出售也是一个很好的措施。

蒋冬文：袁总，问题有点小区别。松禾资本作为老牌机构，退出案例非常多。我想袁总给我们举一个例子，是你们最好的一个退出案例，当时怎么做决策的？什么时候做的这个决策？可以给大家分享下。

袁宏伟：因为国内给A股市场的价格是最好的。你做这个回报系数是最高的。并购当然也有，但是你这个并购给上市公司并购，但是在这一关也有限制。所以我们在计算的时候基本上都是在IPO，而且都是国内市场的IPO。我们现在的这个总项目数，加上今年投的一百多个项目，总数是刚刚到了400个项目。

蒋冬文：你们是IPO之后直接退出，还是有一些基金一直持有？

袁宏伟：也有持有的。比如荣信股份，我们有一部分退出，把本金还给我们投资人。还有另外的运作，就是对被投企业的产业整合，这也非常能够体现专业程度以及更好的发挥投资价值。我们在荣信上市以后，后续又推动梦网科技与荣信的并购。实现了梦网科技的成功退出。这个是我们比较经典的案例，我为什么说这个？不是说它的回报最高，而是你在退出过程中，可以把你这个项目进行一个更大发挥，进行产业整合。所以关于产业整合这一块，我们在投后的精力分配上，我觉得主要合伙人大概有40%的精力。因为我们已经有这么多企业了，又是按照我们的投资逻辑来投，所以我们这个整合机会会很多。

对于我们被投企业来说，他们一方面要的我们的钱，另一方面也是对我们这个产业领域的理解和这个在产业整合方面给它一些机会或者是给它一些帮助，尤其是现在，给钱的人多的时候。我们现在总共人数才刚过了80人，而且其中有十几、二十人都是才进来，所以我们的压力还是蛮大的。所以我们会像宋总说的，所有的项目都是分类的，我们这个措施就是在产业整合这一块还是花了很大的精力，这些也是能带来创造价值的机会。

蒋冬文：现在产业整合确实是一个趋势。李总，我的问题是，因为你做的都是国外退出案例，你认为做海外上市跟国内上市或者说这些项目做投后的一些区别，给大家说下你的观点。

李红霞：我觉得蒋总问的这个问题特别好。这方面国内外的区别是非常大的，而且还有另外一个分类，实际上也造成不同基金在管理被投项目时的一个区别。刚才东方富海合伙人讲到他们所谓ABCD的四个分类，在我们这儿是显然不存在的。我们只有两个分类，行还是不行，就是只有这两个分类。因为从VC角度来讲遇到很多情况，被投企业在找到它自己的这个腾飞点之前都是不行的。而且我们貌似找到很多业务增长点，但是这个业务增长点很容易看到天花板，它时时刻刻有可能颠覆回去，从行再跳回不行，所以这是一场零和一的游戏。

那么，在这两个条件限制之下，要不这家企业就不行，要不这家企业就行。所以我的思路很简单，我们只会帮行的。一家企业只要展示给他的基金投资人说这个是有潜力的，那么投资人会调动各种各样资金内和资金外的资源来实现助益。但其实我见证过企业很容易从不行跳到行。在我们这儿很难鉴定一个企业是死的，很多都是可以从死变活。就像我们之前投的百度就是这种情况，现在还是很少能在媒体上看到百度当年的创业过程。百度当年就是新浪和其他门户网站进行搜索的技术提供方，其实没有自己的名字，到后面它慢慢有了搜索引擎后才有后来的故事。

所以，我们很多时候是投给企业生的希望，这也造成我们很少会给一个企业定位死的概念。大家可以看到只要在广义的行业范围合理的话，伟高达会一如既往支持自己的公司。我们说互联网是在向前发展的，消费是在升级的，这些都是广义的，就是我们所关注的赛道。

此外，我觉得海外和境内有很大区别。在海外市场上，刚才郭总提到海外他们不是很熟悉，但是对我来讲熟悉了之后仍然有很多困难。2004年之后，我们有一家公司在新加坡上市，它在上市节点上受到竞争对手发布的媒体报道攻击，而且它的竞争对手是新加坡国资背景的非常有实力的公司。在这种情况下我们在路演的过程中，虽然荷兰银行和德意志银行为我们提供了一些帮助，但我们仍然作为主要的基石投资人之一，成功帮助企业实现了上市。当时我们的团队把自己的房子抵押出去换了钱，后来把我们这个项目退出去了。

其实类似的事件在两个月以前，我们有一家公司在澳大利亚主板上市的时候也遇到了。我认为，再厉害的公司总会有一段时间会出现现金流危机，我们上一次就是这个问题。在这种情况之下我们自己的合伙人以及一些朋友，因为对我们的信任，将他们个人十几年的积蓄拿出来，以股票抵押为我们解决公司现金流的问题。所以在海外经常需要基金投资人和管理团队一起，来共同承担其中的风险。

另外，海外市场最大的好处就是可预期，不管上市流程怎样，只要符合这个规则，不用管钱是自己抵押贷款而来还是借来的。总而言之，海外市场有资金，有流程可以遵循，到最后还有一个历史可以观察到它的流动性，可以预见一个周期，这样其实还是一个很合适的退出机制。

蒋冬文：李总，回答的很详细。然后，我们请郭总给大家介绍一下，赛马这边，您所认为比较好的退出策略或者投后风控管理。

郭剑武：可能在风控和投后管理这块，我们跟大家很多传统想法不太一样，这可能与我们团队是自己创业过、或者是上市公司高管出来的背景有关。首先我非常同意大家反复强调的风控和投资管理是投资机构一个很重要的工作，但因为我们是做天使和VC投资的，这决定了我们对风控的理解和做法与大多数PE机构是不一样。首先我们要搞清楚两个问题：第一：什么才是企业真正的风险？第二就是“风控”到底是控谁？我们一直在思考，企业的风险是不是就靠一些算法模型、标准流程和报表数据就可以算出来或者预知的，或者把这些标准流程和权限管理做好了，项目就没有风险了吗？那为什么这么多年无数项目由于风险而一夜之间倒闭？什么才是真正的风险？你只有把这个搞明白之后风控才有意义，我们一直在思考，我们认为真正的风险是不知道的风险才是最大的风险。

03.真正的风险在于不可预判

我们有一半是做天使，有一半是做VC，其实天使投资看两点，一要把赛道看清楚，二要选对人。很多人是赛道没看清楚没有看透，对其发展趋势误判了，结果投了之后感觉投错了，就想通过风控管理去弥补，其实是很难的，因为你没有办法去及时评判一些事情的对错，所以方向性的错误导致投错了，既然投错了，就赶紧想办法cash out，越快越好，其实这不是风控的范畴，是投资能力的问题。我认为真正的风险是企业方向性风险和误判，很多技术方向其实是过渡性技术，如果你全力以赴结果会很惨。例如2015年、2016年非常火的VR技术，我们认为至少要等到下一个circle（周期），可能是3-5年或者更长，一些项目对切入点节奏的误判，全力投入VR，可能五年、八年VR会有未来，可能会发展起来，但是在这个过程中你的现金流怎么办？能否撑到那一天。所以我认为真正的风险是“你不知道的风险”，如何去管控这个风险，需要经历和沉淀。

第二个问题，风控我们控谁？是项目方，还是市场系统性风险？我们能投一个项目，就说明我们相信他，如果发生道德风险的话，那是项目的投资失败。我觉得真正要管控的风险是跟项目方如何一起应对市场变化，发挥我们的视野优势防止市场系统性风险。我们投天使的，有40%的项目会随着市场的变化及时调整我们的经营方向和模式，怎么平衡收和放是一门很高的艺术，也决定了一个项目的成败。

蒋冬文：郭总说的这个可能是在风控里面需要避免的，对大家来说还是非常受用。陈总以前在中植，现在优选，能和我们分享下两个机构不同的投资逻辑吗？

陈峰：我谈一下个人的想法吧。我过往经历是中金，中植，现在优选资本做合伙人。中植的风格，其实市场上大家应该能感受到，它的资金体量大且期限比较短，一般二到三年，最长不能超过四年，所以它主要投流动性资产，通过PIPE投资的方式投上市公司，比如定增。好比它要投一个医院，它只会投一个医院产业好的上市公司，流动性比较强。然后通过上市公司输出到一级市场。通过上市公司筛选、甄别和判断一级市场的医院相关的标的来整合投资，而且还一定程度上锁定了退出路径。而现在吸引我来到优选的重要原因之一是我个人还是比较喜欢投资期限长一点的，哪怕最后企业上市了我们也不急于退出，这样能更从容地寻找并投资一些有真正成长潜力的公司。以前和企业主谈就是怎么尽快和上市公司并购，现在和企业聊是怎么一起成长，资源能有哪些协同，在未来3年，5年的时间里怎么帮助企业成长等等，这个时候和企业家聊的层次和深度就不一样了，人家对你的接受程度也不一样。而且我们看企业的视角也很大不同，可能我看企业不会只在意这个企业的某个特别领先的技术或核心优势，我想看到的是这个企业的技术或者核心优势是否具备一个输出和延展的可能，因为只有这样，企业未来才能走得更远，才能成为我们期望中的大市值公司。