赛富徐航：行业变革与投资热潮中的思考

2018年1月18日-19日，由投资家网主办、中国科技金融促进会风险投资专业委员会、深圳市创业投资同业公会联合主办的“投资家网·2017中国股权投资年度峰会”在北京香格里拉酒店隆重举行，本次峰会以“百舸争流”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀各地政府领导、500+投资同行，100+FOFS、财富管理机构、上市公司、创业企业以及1000余位商界精英齐聚一堂，共同探讨股权投资行业的2017与2018、中国式母基金发展之路、人工智能、先进制造、消费升级、TMT行业下半场等热点话题。

在大健康专场上，赛富亚洲投资基金资深合伙人徐航发表了题为，“行业变革与投资热潮中的思考”的主题演讲。徐航解读了大健康行业的投资热点与趋势，他认为，除了政策的利好，大量资金涌入，资本市场对这个行业的关注度也越来越高。但他也指出，虽然各方面向好，但大健康行业也存在着一些“隐忧” 。

赛富亚洲投资基金资深合伙人 徐航

以下为徐航在“投资家网·2017中国股权投资年度峰会”上演讲的大致还原。

一、大健康市场的投资热点和趋势

第一，从这段时间的投资热点来看，包括新一代测序、精准医疗、POCT、人工智能、医疗大数据、新药研发等。最近最火热的市场大概是新药研发市场。

几年前如火如荼的互联网医疗经过一大波资本驱动的发展以后，应该说这两年明显的降温了。大家越来越意识到，中国的医疗市场对线下医疗资源高度依赖，用消费互联网市场的打法攻医疗市场，前期按照消费型互联网的衡量标准都有比较快的增长，但是到后期还要回到医疗服务的本质，而这个在中国的门槛是相对高的。

第二，从国家政策的层面来看，这一段从多个层次在做变革，核心是鼓励创新，降低国家医保费用的压力，减少浪费，提高效率。这些对于我们行业来讲都是利好的。

第三，大量的资金涌入，大健康行业也开始频繁看到亿级美金的融资，以往这都是留给互联网领域的专有现象，显示了资本对这个市场的高度认可和重视。

第四，还有一个非常重要的发展，退出通道这段时间趋于通畅，无论是A股IPO提速，还是创新企业在美股上市，还有最近大家讨论比较多的港交所的新规，希望能够给创新型的生物科技企业有上市的通道。对港交所上市我个人暂时持一点怀疑态度，这个要看后面执行的层面做得怎么样，香港市场很久以前就有了创业板，对于上市的要求比主板明显要低，可是创业板做的并不好，我们要看后面新开的创新型生物科技企业上市通道的执行到什么程度。当然应该说已经有了一个比较好的开端，我们这段时间看到一些互联网企业在香港上市取得的成绩还是不错的，香港市场本身也在实实在在的演变。

二、聚焦药品市场的趋势

由于时间有限，不做广泛涵盖的讨论，下面就药品市场和大家探讨一些想法。

从政策层面，药品市场最近一段的变化是相当多的，从国家要求医药分家，处方外流，两票制，到仿制药一致性评价-这对于仿制药企业影响深远，对于排在前面，技术实力比较强的企业问题不大，但对于很多中小仿制药企业来说压力还是很大的；还有药品上市许可持有人制度，是有利于创新的发展；医保支付价，从长远来讲可以提高效率，对于好的治疗方式，提高性价比都是促进的作用。

另外这一段时间CFDA临床数据审核趋严，后面报批会越来越难；中国加入ICH，对于创新药有很重要的驱动。这是两方面的挤压，原来国内做的不少所谓的创新药的创新性是非常有限的，现在加入ICH以后，虽然真正实施有一个周期，但是从实际的效果，特别是长期的效果来讲，对于国内企业的创新性提高了要求，原来有一个人为的壁垒，后面海外的这些创新药会加快进入中国的进程，这种创新性不够的很多是防制的药后面的压力会越来越大。

三、高度繁荣市场下的隐忧

在非常火热的市场之下埋藏着一些隐忧。这时候我也想给这个火热的市场泼一点冷水。

第一，公司的合理估值到底应该如何做，这对投资人是很核心的，应该对标美国公司，还是应该对标互联网公司，现在市场的估值非常高。一是整个行业大家看好，二是有大量的资本涌入，这个行业又是非常新的市场，这个时候出现一个泡沫也是正常的，对于行业发展来说也是好事。

第二，产业链成熟度，包括团队，投资人，监管环境，市场等。以创业者团队为例，现在做新药的有很多是海归团队，他们原来在海外的大公司更多只是做技术方面的工作，现在真正去创业，需要比原来做的工作综合很多，这有团队成长的过程。从投资人对整个市场认知的评估，从监管的体系，从市场本身的架构这些都存在不成熟性。

第三，新药创新的“含金量”，都是创新药，但是里面的含金量会差很多。

第四，从我们的新药企业价值的创造，现在只能说初见端倪，已经有了一些成功案例，但是一个企业的价值创造最终要体现到这个企业的收入和利润上，这一点现在的时间点基本上还没有做到。在资本市场上有一些投资人赚到钱了，创始人的财富增加了，但是有没有真正通过高额收入和利润为股东赚到钱，从比较长期的角度来看，一定是从企业的利润和收入上体现出来，目前基本上还处于非常初期，没有经过验证的阶段。

四、新药研发是一个高风险的行业

这里列了从2006年到2015年新药研发不同阶段的成功率，有一些细节我们没有必要介入，从大数字上给大家分享。从这个阶段看，一期临床，能够成功的进入二期的比例是63%，在二期临床成功能够进入三期的比例降到了30%，这个意思是当年如果是100%进入一期临床，63%的这部分进入了二期临床以后，63%的30%能够进入三期，同样道理，进入三期临床后能够成功完成三期临床的比例是58%。这之后即使完成了他们要求的结点，把材料报上去，还是只有85%的成功率，四步综合起来整体成功率不到10%。我这里没有列的是临床前，临床前的成功率要低很多，因为本身临床前相当于筛选，整个成本比较低，所以这个成功率我们都不说，只是说能成功进入临床实验的，到最后剩下不到10%的比例是成功的。

我们再看一下，在肿瘤的新药领域比例更低，实际上把平均数要往下拉。每一步都要比平均数低，最后能够把这几关闯下来，5.1%的成功率。

这里我列举了三个不同市场原研药和仿制药在市场所占的比例。美国和日本是基本一样的，属于同一个水平，中国和美国、日本的比例是反的，我们大概1/4是新药/原研药，3/4是仿制药。一方面说明现状和差距，一方面也中国市场后面新药发展空间，即使整个体量不增加，单从比例上看，增长的空间是非常大的，而我们整个体量增加也是远远快于日本和美国的，他们那边是3%到6%的增长，我们这边在这十年间是21%的复合增长。

从销售额来看，中美市场销售额前十的药有非常大的区别。销售额最大的氯化钠，大输液、生理盐水，第八名是葡萄糖，这些属于前十名的位置。从数额上来讲，咱们不说氯化钠，从第二名，大概69亿人民币销售。而美国市场销售前十名都是创新药，第一名是HUMRA，135亿美金，所以区别是非常大的。

市场的体量差别也非常大，左边是我们的定价，大致50%到60%价钱的折扣，同样的药，因为毕竟美国市场的支付能力比较高，但是这个看起来还好，我们只是比它便宜了30%到40%，但是你看一下右边的这个图，我们的肿瘤创新药在全球的销售，中国现在已经是全球第二大医药市场，但是肿瘤创新药的销售份额在全球占的比例就是2%，这就说明了很大的问题。

五、几个制药上市公司案例

案例一，Dendreon，美国的一个创新药公司，开发了FDA批准的第一个肿瘤免疫细胞治疗产品，2010年获批。右边股价的走势，在FDA刚刚获批的时候，它早已经上市，2006年就在纳斯达克上市。在产品一分钱都还没有卖的时候，已经是30多亿美金的市值，后来曾经冲到70多亿美金的市值，后续因为销售没有达到预期，特别是在2012年左右有两个竞品出来，而且是口服制剂，业绩不良，后来破产被收购。

案例二，Kite，2017年8月，被吉利德以119亿美金的价格收购。体现了它的技术平台的价值，市场对它的认可，后来收购也有比较大的溢价，这本身体现了它的价值。

案例三，GILEAD，当年属于第二梯队，2012年，以112亿美金收购Pharmasset，基于这个收下了旗下丙肝药品产品线。它的第一代产品Sovaldi被批下来，销售迅速上量，一跃进入医药公司的第一梯队。

左边的这个图显示，Sovaldi 2013年11月份批的，2014年是销售的第一年，销售140亿美金，后续相对平稳，后来它的第二代产品Harvoni出来，现在在一定程度上已经取代了Sovaldi，2016年Harvoni销售全美排名第二，90多亿美金。它上升很快，但是有一个问题，它的药品太好了，几乎百分之百的治愈率，把病人治治就治没了，后来由于它的竞品出来，虽然没有撼动市场领导者的地位，还有80%的市场份额，但是毕竟对价格是有压力的，给大家的折扣肯定有相当压力，所以也造成它的市值降低的非常严重，去年降了很多，在收购Kite以后大家觉得注入了新的希望，这一阵有所回升。

案例四，贝达药业，2011年获得CFDA批准用于治疗EGFR阳性的非小细胞肺癌患者，药的疗效和另外两家竞品基本上在同一层面。公司的团队在销售网络的建立和执行上还是相当不错的。很快的把市场份额做得相当高，但是有一个问题，它在2015年年底的时候和医保有一个谈判，降价的幅度平均起来大概50%左右。从2016年开始，医保落地比较快的一些省份开始实施，2017年开始全面实施，所以它实际上销售在2016年正式进入瓶颈期，到2017年预期会开始有点下滑。

在这个情况下，贝达药业市盈率90倍，而且从它的产品管线的角度，它通过收购拿了一些后续产品，起码从现在看是相对比较乏力的。但是如果你把它对比GILEAD，市盈率7倍，而且手里有巨额现金，贝达情况有一些类似，但是是90倍的市盈率，所以从这点看在A股上市还是有非常明确的优越性。

案例五，百济神州，有自己的技术平台，有自己的几个药，在去年7月和新基公司达成战略合作。后期百济神州的股价上升非常显著。

刚才讲这些看起来在给这个行业泼一些冷水，但是从个人角度，我还是相信这些基本上前进路上暂时的障碍。因为从整体市场的要素来看，从技术，从人员的储备来看，我觉得这些年来中国人占了跨国药企里面大一部分的技术研发人员，所以从技术的储备来看是没有问题的，从资本的层面，现在也有非常强的资本支持，因为做新药是一个风险高、周期长、失败率很高的，没有资本的支持是完全不可能做的。从监管的层面来看，肯定也是非常明确的向好，在逐渐完善。从市场层面来看，一是市场的现状，国内市场还有很大差距，但是也在逐渐的向好，二是真正的创新性比较强的企业，它其实是有国际市场的，而这个市场是非常成熟的，大家看百济的例子也可以看得很清楚。

所以，从总体来讲，我认为这个行业会很快进入黄金发展阶段。还是那句老话，道路是曲折的，前途是光明的，谢谢大家！

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