一文读懂PE母基金这样挑选投资人

2018年1月18日-19日，由投资家网主办、中国科技金融促进会风险投资专业委员会、深圳市创业投资同业公会联合主办的“投资家网·2017中国股权投资年度峰会”在北京香格里拉酒店隆重举行，本次峰会以“百舸争流”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀各地政府领导、500+投资同行，100+FOFS、财富管理机构、上市公司、创业企业以及1000余位商界精英齐聚一堂，共同探讨股权投资行业的2017与2018、中国式母基金发展之路、人工智能、先进制造、消费升级、TMT行业下半场等热点话题。

在下午分会场一母基金专场中，【母基金专场·圆桌】盛世投资合伙人花伟先生、浙江金控投资部总经理张佳先生、元禾辰坤合伙人李怀杰先生、招商银行苏州分行董事总经理梁晓先生、融玥投资总经理仝彤女士，步长资产管理中心总裁姒亭佑先生将作为本次对话的专场主席，共同来探讨“中国式母基金的发展之路”。

以下为 “投资家网·2017中国股权投资年度峰会” 母基金专场·圆桌的演讲实录：

主持人姒亭佑：欢迎各位嘉宾，很高兴有机会与各位探讨一下对母基金未来的看法，请大家介绍一下自己和机构。

花伟：我是盛世投资的花伟，盛世投资是目前国内的民营母基金之一，现在在国内管理的规模是一千多亿人民币，国内投了一百多个VC和PE。

张佳：我来自浙江金控投资管理公司。浙江金控投资管理公司目前负责浙江省级政府基金投资管理，在管政府基金总规模360亿，其中包括150亿元规模的省转型升级产业基金，还包括省农业基金、省农发基金、省PPP基金等政策型政府基金。

李怀杰：我是元禾辰坤的李怀杰，我们是国内最早的股权投资母基金，从2006年成立至今，目前我们管理的四期母基金，资产规模超过200亿人民币。

仝彤：我是融玥投资的仝彤，我们公司2016年8月份成立的，总基金62.5亿，规模比较小，专注在苏州本地发展的一些地方特色产业。

梁晓：我是招商银行苏州分行的梁晓，我们不是母基金，但是参与了多支母基金，招商银行布局了八支百亿市场化母基金，规模770亿左右。

主持人姒亭佑：谢谢各位，请各位讲一下在目前环境之下，各位所在的机构的投资偏好，以及各位在选择基金时的投资逻辑，或者对他们关注的重点，简单跟大家分享一下。

花伟：对于未来在GP选择上，盛世投资一直就有一个非常重要的方向和标准，即向专业化的方向考察。目前看的都是有明显的产业方向、专业方向的基金，以前大家比较多的是看过的各个行业都投，这种混合型基金在过去是投的方向，未来有一个看起来很大的趋势，向产业纵深发展，真正在某一个特定的行业里面深耕细作，更多的扩展自己的资源、脉络，包括上下游平台，这样的基金在未来的竞争过程中会是走的更长、走的更远的基金类型，这也是刚才姒总提到的产业化方向。

盛世投资未来看GP的一个重要的方向是这样的：在一个行业里面有大量的投资经验，有丰富的上下游的资源，对整个产业非常深刻的理解，这样的专业化基金，会是未来盛世投资看的方向。

第二点，整个团队里面人员结构的合理性，整个激励机制、风控机制设计的完整性，整个后台管理方面比较突出的基金这些都是我们重点关注的。

主持人姒亭佑：张总，浙江金控投资有非常多政策支持，当然也有一些要求落地的。你们筛选基金有什么样的思路？

张佳：母基金筛选基金，从纯粹技术角度来看是趋同的。市场化母基金有自身一套成熟的判断标准，浙江金控投资管理公司目前受托管理的是财政出资设立的政府母基金，在纯粹技术判断GP标准之外，还有它自身的一些判断标准。有三点可以和大家分享一下：

第一，选择合作伙伴GP的时候，要关注它是否懂政府。市场化母基金的视角下，这点一定不是第一要素，但是这一点对于政府母基金很重要。因为它的核心诉求和市场化母基金有差异，政府母基金的核心诉求在于通过母基金的方式撬动社会资本投入到当地的产业中去，通过投资项目赚钱或者通过母基金盈利不是最看重的因素，更看重母基金对当地产业的带动作用，和产业转型升级的效果。

GP如果不理解政府母基金的上述诉求，或者整个运作体系，基于单纯项目投资的合作比较脆弱，即便合作了，GP也逐渐会发现它和政府母基金LP的目标函数不一致。政府母基金看重的是产业带动，对本地的产业投资有一定的要求，或者有一些延伸其他服务的要求，如果GP只是看重投资项目所带来的收益，其核心能力在于通过关系获取项目，而不在于对投资项目及其所在行业所进行的一系列增值和产业链服务，那么对于政府母基金的一些核心要求，GP就很难完成或实现。

我们在选择GP之初会把理解政府母基金的诉求作为选择的首要维度来考察，懂政府才会在寻求共同利益的基础上把双方合作进一步走下去。

第二，专业。我觉得选择GP，更加要看GP投资背后的投资逻辑。为什么投资逻辑更重要？政府母基金对产业的带动和提升有诉求，如果GP也是非常优秀，或者团队背景很好，交流的时候发现投了一系列的项目，但从产业的角度看不出来背后的投资逻辑是什么，对我自己而言，我不知道这种GP对于产业的转型升级而言能带来哪些更多的附加值。投资一定要追求收益，但是在财务收益之外，投资团队本身能带给产业和企业的附加价值，外部的资源、技术、人才，甚至外部的市场，这是我们更加看重喜欢的。这也是GP在产业领域里面专业程度的重要体现。

第三，我们看重投资运作的规范性。现在国有资本以及政府母基金对运作合规性要求越来越高。就市场而言，美元基金整体相对来说更加规范一点，人民币基金由于很多是近两年的新设机构所管理，在运作上更加注重投项目，在投后管理和合伙协议执行的层面，相对薄弱。投后管理的规范性对于我们来说是很重要的考虑因素。因为规范运作的基金对于我们而言，意味着管理成本会低。我们不仅要看投资于子基金的直接收益和间接受益，还要看所付出的管理成本，综合衡量投资性价比。

主持人姒亭佑：总结的非常到位。元禾辰坤是第一个成立的大型母基金，当时是600亿，也投了非常多的基金，并且获得成功。你们怎么看已经成熟的GP？你们有怎样的投资逻辑？

李怀杰：我们思考了很多时间，刚开始投资的时候，整体市场相对来说格局固定，管理美元的基金为主，慢慢的有很多国内的同行自己做美元投资业务，市场就活跃了起来，最近经常听到各种新闻，市场处于动态发展的过程。

总体来说，分为两大类，品牌基金和新兴基金，第一类是白马基金，第二类是黑马基金，总体来看，这两类各有各的优缺点，很多同行业的人应该知道。白马基金有业绩的留存，包括产业资源的积累，可能在一些激励机制、思想上有一些老化变迁的挑战过程。黑马基金，饥渴性更强，成功欲望更强，促使团队有更好发展，短期内实现回报率、市场知晓度。

针对这两类有不同的方式评估，总结起来有两句话。对白马基金来说，从风险点的角度来看，白马基金好一些，但是也要防止白马变衰马，很多基金第一期和第二期、第三期业务会比母基金更好一点，业绩有下滑的趋势。像一个企业周期一样，经过壮年之后必然是衰退期，怎么在一个如日中天的情况下去做判断，投进去之后不走下坡，这是非常大的挑战。

对黑马基金来说，虽然活力很足但是风险很高，包括其他的一些风险，合规性等。有些方面用尽过度会造成一些情况，黑马变野马是非常大的风险，投完之后在风险控制公司的制度，包括市场上最佳行业经验等等，母基金也可以提供帮助，他们的战斗力发挥到最好，有很大的价值。

主持人姒亭佑：仝总立足苏州，你们的投资逻辑和想法跟大家分享一下吧。

仝彤：融玥投资实际运营是2016年8月份，我们是一个纯政府的引导基金。当时成立的时候也对标了全国所有的母基金，那时候我们就想，大家规模普遍做的很大，我们当时设定的盘子是10亿，怎么样把10亿投放在有效的资源中？我们做的第一件事情，把关注的几个行业：工业4.0、大健康、TMT等排在前五的机构对接了一遍，第一批合作的基金选择知名机构，同时我们做整个布局调整。当时苏州市在2016年底2017年初的时候策划这件事：苏州市母基金的落地。总盘子是500亿，现在定的是120亿，这个消息对我们冲击力很大，这么多政府母基金，都是在苏州城市的边缘，怎么做出自己的特色，那个时候就我们不断的看重点项目，转到项目出发。我们投了关注的产业上面的项目，才知道真正要走的产业资本方应该是哪些，2017年都在做这样的一个重大调整， 2018年将会看到调整的成效。

现在这个阶段我们选择投资人的看法有三大点，第一，优秀团队。每个品牌下有非常多的合伙人，可能侧重跟我们合作的是哪一支团队，它的投资逻辑和过往的案例我们会关注。第二，优质的项目储备。找我们的基金很大，撬动其他的市级省级基金加在一起，国资比例也不低，他们会讲一个非常大的故事。一些储备项目，我们觉得有些项目不错，看一下，共同发掘一些点。希望在合作的基金里面有非常实实在在的项目，合作了以后钱可以迅速投出去，投出去的这些项目可以看得到，跟我的地方产业非常贴近，通过我自己的政策支持，可以在我们自己的区域落地生根。第三，强大的资金募集能力。大家想到母基金，就联想到有钱。我们也在思考，也希望合作方有钱。很多基金成立了以后很难落地，或者是落基金的一小部分投资，当时一开始谈我们会说十亿，最后做着可能就两到三亿，但是占了引导基金很大出资额度，这不是现在我们希望看到的。希望偏重于结合产业，有一定资金募集能力的投资人。

主持人姒亭佑：仝总做的总结很全面，这也是政府引导基金的需求，希望真正有项目落地到当地。梁总，银行是一个注重风控，特别注重品牌，就算是很牛的团队，但是品牌不是特别好，银行系也不一定会投资，从银行系的投资逻辑，是不是更偏重国有体系的机构呢？

梁晓：从银行的角度上谈谈银行选择母基金，参与到母基金投资中的逻辑。银行的资金是有属性的，不管是居民理财还是存款，它的资金期限都比较短，有比较强的流动性。而股权投资是长投资期限的品类，在当前形势下股权投资是潮流，银行进入到股权投资时代中来，银行怎么管住流动性是一个问题。

招商银行的整个理财资金，银行自有资金不能做股权投资，只有银行资管类产品。招商银行有2.4万个理财池资金，我们招行的理财池规模是第二位，仅次于工行。

银行投母基金的逻辑，银行对流动性要求非常强，我们只能说切出来一部分比例，还是比较小一部分的比例做股权投资，毕竟银行擅长的是债权。我们布局股权投资的逻辑，不是投一些GP，我们不具备这个经验能力，我会选择一些非常头部的母基金，我们跟他们进行合作。整个招商布局的有七支纯市场化的母基金，还有政府引导基金，诉求不一样。去年成立了一支100亿的母基金，我们投了90亿，我们跟苏州基金也参与了首期120亿规模，我们投了36亿。

总结来说，国有体系的机构在布局里面优先级别比较高，我们会选择头部的具有丰富市场经验的机构。

主持人姒亭佑：现在银监会的做法可以看出，在股权投资上将严监管银行系的资金，要求银行表内表外资金隔离，你们怎么看呢？

梁晓：应该说从2017年下半年开始到2018年是政策监管年，现在文件下发的速度比学习文件的速度快，每天有文件下发，去年11月份号称是史上最严的资管新规发布，有几个关键词想分享一下。最关键的是对资管产品打破刚兑的概念，对于居民风险偏好的观念改变，对未来的趋势是好事，打破刚兑。

对于资金错配风险的隔离，给了一个缓冲期，2019年6月份，银行表内表外资金需要做隔离，理财池的资金需要成立单独的资管子公司运行。我们表内的资金和表外的资金中间的风险做隔离，以后出风险，表外的资金不会影响银行体系的情况。对于长期来说，这是一个向好，但是短期来讲，会面临整个资管计划的缩水。

我认为短期内整个市场上的资金非常紧，GP的募资可能比较难。

主持人姒亭佑：GP要募资要加快速度，不然后面拿不到钱。你们否决掉的GP逻辑，还不错的，但是后来没有投，主要的关键原因在哪里，为什么决定不投？讲一个案例跟大家分享一下。

花伟：姒总这个问题，我们不讲哪一家。对盛世投资来讲，强调的两点，一是专业化，非常好的对行业理解，包括对技术、人、资源的理解，这是盛世投资第一强调的方向。曾经有一支这样的基金和我们交流的时间非常久，行业里面出来的，CTO出身，非常懂行，也非常懂产业上下游的布局。这样的团队出来，带着很大的资源，有大量的带头案例在里面，与盛世投资沟通下来，我们对这些方面特别肯定，但是有一点，从长期沟通交流下来上让我感觉到不安的是他们整个内控的管理不是很到位，这是盛世投资考察下来存在犹豫的方向。

不单合规性和法律方面的问题，包括激励机制的设计，包括内部整个流程，包括对各个方面的监控管理。对行业理解特别深的团队，可能有一些对这方面关注相对差一些，这个团队我们感觉特别明显。整个行业里面，盛世投资投了大量的资源，有可以帮得上忙的地方，如果做基金可以有大量的事情可以做，但就是因为内控方面，结束了内部不同的意见，最后暂缓了基金。

后来发现这个基金运作的过程中也出了一定的相关问题，包括团队问题，包括激励上面的问题。最终导致这个基金，现在看起来也是一个学习的过程这支基金未来究竟能否成功，还是时机的问题。对于每一个GP是学习的过程，不断弥补自己短板的过程，把原来没有体会到的这些经验总结出来，自己去完善，成功后未来还会投这样的GP。

我们印象当中比较经典的案例，盛世投资有非常强的冲动，但是内控非常关键。从盛世投资的角度来讲，我们比较关注。

主持人姒亭佑：张总，对于你们来讲，我想你们的否决项比较多，你们有没有和你们看好的基金最后被否决，从你的角度有没有一些见解？

张佳：确实有一点经验和感受分享。因为前面所讲的政府母基金选择GP的特殊视角，我们没有办法和市场化母基金在相同的维度上选择合作伙伴，通常政府基金都有自己的基金管理办法来规范运作，浙江省级政府基金、地市级政府基金都有自己的基金管理办法，因此要想和政府母基金合作，可以先通过网络搜一下相对应的政府基金管理办法。基金管理办法里所规定的团队注册资本、投资成功案例、禁止性规定等各项条件，其实就是一个否决的机制，天然会过滤掉一些不合适的GP。有一些投资机构，从政府基金管理团队的个体而言，会非常欣赏和青睐，没有合作不代表不认可他们，只是不适合。因为我们更需要既懂市场又懂政府的投资机构。如果这点做得到，基本上可以初步纳入到投资决策的进程中来。

实际从政府母基金降低运作管理成本的角度出发，但凡进入到投资决策流程里面的项目，基本意味着合作成功的概率会比较高。一个反面的例子是：有一家知名机构，我们介绍给我们地市级的政府基金投资，这支基金规模很大，所主投的产业领域与准备落地的地市也非常匹配，当时觉得成功过会的概率应该很大。没有料到的是，同一批项目里面，其他不太有把握的过会了，这支基金最后被否掉了。后来我们去了解为什么被否掉的原因，其实很简单，就是因为在提交给政府母基金投决会的投资建议书和相关材料里面，没有提到这支基金未来会对当地产业带来哪些提升带动作用，或者有什么相关的运作思路和考虑。

投决会上，大家都觉得这支基金好，但是没有人能说的清楚把这支基金引进来对当地的产业发展和转型升级能有什么促进作用。当场没有人能回答这个问题，这个项目就被否掉了。

所以如果大家要和政府母基金合作，对于当地的产业，对于投资与当地经济的融合带动、推动作用，不管是在和政府母基金的沟通过程中，还是未来在真正的投资运作过程中，从合作双赢的角度考虑，一定要深入思考，包括在合作中要深入推动、落地、执行。如果做到这一点，不光对于机构的投资本身会有帮助，对与政府母基金和当地政府建立长期、稳定、低成本合作都会带来很多好处。

主持人姒亭佑：找LP的时候一定要知道LP想要什么。有一个基金募资，写了20页，我问他想表达什么，他说想表达的是市场巨大。如果与LP沟通，PPM写不清楚是你的问题，写了以后讲不清楚也是你的问题，讲了以后别人听不懂还是你的问题。融资一定要理解LP想什么。另外一个问题，问一下李总，你们投了非常多的机构，有没有你们否掉的，原因在哪？

李怀杰：我们不选择的GP有各种各样的原因，有些否了认为需求和我们的期望有很大不同的符合，还有一些是存在沟通或者其他方面，现在的市场或者最近时间市场资金链供给比较大，有些是沟通上的问题。也有一些是理念、观点上不一样的地方，从我们的角度来说，母基金来说，特别是市场化母基金追求财务回报，追求的是风险可控情况下的理财回报，更多用组合管理的方式做。

主持人姒亭佑：这一点提出来GP对市场的定位。对于LP来讲，更需要不同的领域要有不同的配置，李总提出来一个很重要的观点，LP会考虑自己在哪个阶段那个领域要配置什么样的基金，如果ABCD轮都是自己投资的基金投的，对LP来讲意义何在？所以每一个GP的基金定位变得很重要。基金的市场定位是LP考虑基金配置的要件之一。

我想问一下，从你们的角度来讲有什么跟大家分享的，给GP做哪些建议？

仝彤：刚刚问有没有否掉的管理人，我们成立时间比较短，决定接触GP的时候已经经过大量的筛选，前期做了很多功课，在这个过程中被否还是比较低的。我有一点建议：接触的过程中有已经合作的基金，但是不想合作二期，合作过程中，我觉得最重要的一点是真诚度和配合度，LP参与到GP里面最在意的。应该披露给我的东西、包括互相的一些沟通、在一些节点发生质疑的问题、如果没有给很好的答复，没有真诚的回复，对于整个后续，或者延伸更多产业的合作，不会考虑。

主持人姒亭佑：我分享一个，在国内本来准备投一个基金，结果我们开始准备竞标前打了几个电话，大家很熟，圈子很小，结果打了三个电话每一个人给的评价都是：“大家都是朋友，不好评价了，让我自己判断了”。好的GP至少别人会有所评价，一般行业内不会吝啬做出一些正面或者负面评价。所以各位投资人，你在外面与其他GP团队交流互动，和企业交往中的做事态度，与同行之间的交流中，都会被做为背景调查的一部份，声誉对GP来讲是很重要的关键。

各位每天在做事走过必留痕迹，作为一个专业的GP，思考独特性很重要。最后，请各位把给GP的建议总结成一句话来阐述一下。

梁晓：能拿的钱赶紧拿，要趁早拿。

仝彤：专业的注重以及做事情的专一。

张佳：我希望GP能告诉我，你和其他机构的不同之处在哪里。要在专业领域里面持续深耕，独特创造价值。

李怀杰：现在对于股权投资是最好的时代，有很多机构出现，我们投的角度，深耕创造价值，任何一个领域都需要积累，只有积累足够深才能创造出来真正的价值，别人不可模仿不能拿走的价值。

花伟：深耕行业，有国际化的事业，中国新经济国际化是不可避免的趋势，投所有这些企业的时候，你的国际化，海外资源，全世界统筹资源能力会是你未来做多大事情很重要的基础。

主持人姒亭佑：我这边给大家一个建议，募资可以分成几类，刷脸，也就是你们的朋友；第二类，刚入行还不是特别专业的高净值客户；第三类，引导基金或政府基金，它们有政府的政策需求，也有他们的专业评估标准；第四类，专业化的母基金。基本上你拿不同基金的时候，其实准备是不一样的，如果要拿专业的基金，就依照专业的准备，寻找自己最适合的LP，证明你的投资策略并为LP创造价值。谢谢各位！

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