私募巨头KKR中国成绩单：投资海尔3年浮盈超80亿IRR超过30%

青岛海尔5月16日晚间发布公告称，股东KKR减持公司0.94%，股票共计57,219,900 股，交易价为人民币17.00元/股，成功套现近10亿元人民币。

这是KKR自限售股份解禁以来，在过去的半年多时间里，第三次对青岛海尔进行减持，累积减持3.01亿股，占公司总股本的4.94%。减持后，KKR持股比例降至4.9999992%。

三次转让，KKR合计套现超过51亿元，还剩过半未卖出，其成本就早早收回。以最新价计，KKR还有超过57亿元的浮盈，加上多年的分红，KKR这笔投资合计浮盈超过80亿人民币。

01、KKR的中国布局

事实上，这样成功的投资案例在KKR的投资历程中并非孤例。

成立于1976年的KKR早已在业内声名显赫。作为全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一，KKR与黑石、凯雷、德州太平洋并称为全球四大PE巨头。

KKR于2005年在中国香港建立办公室，迈出了进入亚洲市场的步伐。虽然进入中国的时间不算早，但其在中国私募股权投资领域十分活跃，完成了一系列涉及食品安全、环境服务、医疗健康和金融服务的投资，投资了包括青岛海尔、南孚电池、平安保险、蒙牛乳业、中粮肉食、百丽鞋业、58到家、和恒安国际在内的多个项目。

在农业和食品安全行业，KKR的动作真不少。2017年3月，KKR完成了对中国宠物食品制造商乖宝宠物食品集团的投资；2016年3月，KKR和阿里巴巴联合注资了生鲜电商易果生鲜的C 轮融资；此前，KKR还投资了多家食品公司，包括水产饲料生产企业粤海饲料集团、现代牧业、亚洲牧业、中粮肉食和圣农发展。其中，KKR在投资现代牧业中已实现成功上市和退出。

环保方面，KKR在2011年投资了污水处理公司联合环境，这家公司已经在新加坡上市。医疗健康方面，KKR于2012年投资了中国脐带血库。

在房地产领域，KKR有过两次探索。2016年11月，KKR投资了首创置业旗下公司首创钜大，并持有后者大约12%的股权。2011年，KKR曾与远洋集团成立了一家中国房地产合资公司。

此外，2017年10月，KKR集团领投了国内个人财务应用随手科技2亿美金的C轮融资，这是其亚洲三期基金投资的首个项目，也是其进入中国11年来首次涉足金融科技领域。

从投资成绩来看，公开信息显示，现代牧业为KKR带来了30%以上的年内部收益率（IRR）的回报；KKR出售持有的联合环境1/3的股票，已收回全部成本；中国脐带血库集团(China Cord Blood Corp)已在美国上市。

02、KKR的诞生始末

1976年，克拉维斯（Henry Kravis）和表兄罗伯茨（George Roberts）以及他们的导师科尔伯格（Jerome Kohlberg）在纽约的 Joe & Rose 餐厅共进晚餐时，做出创立投资公司的决定。

在创立KKR前，科尔伯格是贝尔斯登投资银行公司财务部主管之一。在上个世纪70年代，科尔伯格认为，杠杆债务收购（LBO）和管理层收购（MBO）是一个极好的业务发展机会。当时，华尔街著名的投资银行如高盛、第一波士顿、美林等尚没有注意到这一业务领域，除了证券承销等传统业务外，它们在并购方面主要是为并购交易中的一方扮演独立的财务顾问的角色，自己并不投入资本，也不参与被并购企业股权结构和治理模式的重组。

为了抓住这一机会，已经50岁的科尔伯格劝说另外两位熟悉LBO操作的年轻同事罗伯茨和克拉维斯一起离开贝尔斯登，合伙创立企业，专门从事LBO和MBO业务。罗伯茨没有多少财富积累，拿不出资本合伙创办公司。克拉维斯家里虽然比较宽裕，但他父亲不大可能支持他。而且，两位年轻人当时只有29岁，对自己在贝尔斯登的现状及前途甚为满意，对科尔伯格的想法缺乏信心，担心会失败，无法下定决心。

为了打动克拉维斯和罗伯茨辞职入伙，科尔伯格决定由他承担注册公司所需的12万美元中的10万美元，但他自己只占40%的股份；克拉维斯和罗伯茨只需象征性地各出资1万美元，但各占30%的股份。科尔伯格还借给罗伯茨5万美元作为生活费。同时，他还向克拉维斯和罗伯茨承诺，公司运行的前几年，他们两人的薪水每年不低于5万美元，以解除克拉维斯和罗伯茨的后顾之忧。最终，罗伯茨在其妻子的鼓励下，同意从贝尔斯登辞职，克拉维斯最后也勉强同意入伙。新公司以3个人名字的首字母命名，华尔街日后的私募巨头KKR，就这样诞生了。

新公司成立的第五个年头，KKR好不容易取得了收购3家公司的业绩，但这时候科尔伯格开始头痛难忍，检查发现，他脑部长了一个良性肿瘤，不得不住进了医院。两年后，科尔伯格重返公司时，发现自己已是身不能支，于1987年不得不宣布正式退出KKR。

老师的无奈告别并没有动摇克拉维斯兄弟的原有决心，两人在接下来的日子按照自己的意图拼命维持着KKR的正常运转。值得庆幸的是，科尔伯格退出的次年，KKR在收购Storer Communications有线电视公司过程中，投资仅为250万美元，却获得了惊人的2300万美元管理费，而且当时并没有人站出来质疑这种收费方式的逻辑。紧接着，KKR又在成功收购Beatrice的交易中得到了4500万美元的管理费。左手将一个又一个的目标公司尽情揽入怀抱，右手飞快地点数着不菲的劳务费进账——这对兄弟凭借着这种轻松赚大钱的方式，成就了KKR在华尔街杠杆收购中的大佬位置，克拉维斯更是被华尔街尊称为“亨利王”。

令人惊讶的是，克拉维斯兄弟二人性格上差异明显。罗伯茨说话温文尔雅，比较矜持，甚至可以说有点讳莫如深；克拉维斯喜爱交际，交际面宽广。罗伯茨回忆当年他们还是光棍的时候，在纽约合住一个房间，克拉维斯每晚都外出，罗伯茨说换是自己，天天这样“会让我发疯”。克拉维斯说，7岁以后他们就再没吵过架（最后一次是两个家伙因为争骑小亨利的新自行车而大打出手）。但他们是对方的激将专家。“通常，如果我们中的一个喜欢某个投资创意”，罗伯茨说，“另一个就会提出更加激进的看法”。

迥然相异的社交风格，并没有妨碍他们创造不同寻常的业绩。从1976年成立至今，KKR取得了近 26%的年复合投资收益率，秒杀巴菲特49年年复合收益率的19.4%。我们可以试图用一句话来解析KKR复杂的投资心得：只投看得懂的，然后设定吃进目标的心理价位区，耐心等候，进入射程后果断出击，利用自己全球范围内积累的服务领先企业的经验以及对行业周期及趋势的透彻研究，产融结合去倍增标的价值。 KKR旗下基金的存续周期通常都在十二年以上，由此可见一斑，因为提升一个企业并不容易，价值创造需要时间，得以更接近实业家的心态去做投资。

03、为何被称为“门口的野蛮人”

谈起KKR为人们所熟知，不得不提到29年前那场惊心动魄的历史大并购。

1989年，KKR收购了食品和烟草企业纳贝斯克公司（RJR Nabisco），这笔大型收购动用资金达313亿美元，在20世纪80年代，这无疑是一笔天文数字。当时，包括摩根士丹利、高盛在内的多家华尔街大投行参与了争夺战，KKR利用混战后纳贝斯克股价跌至45美元的机会，以每股109美元的高价一举击败所有对手。

在收购中，KKR大量使用垃圾债券进行融资，并承诺在未来用出售目标公司资产的办法来偿还债务，KKR一共只动用了不超过20亿美元的现金，相对整个融资规模实在太小。

有人因此认为，这桩交易是在合法基础上的骗局，KKR的高层也背上了“野蛮人”的骂名,另一方面，这场收购冲击波在美国引发了企业能承受多少债务资金的争论，从而推动了现代公司融资和管理制度的创新。凭此一役，KKR一战成名，它的故事被写进了一本名为《门口的野蛮人》(Barbarians at the Gate)的畅销书，并被改编成电影，成为了华尔街永远的传奇。

04、KKR的经典操作模式

KKR不仅将杠杆收购（Leveraged Buyout，简称LBO）发扬光大，更成为管理层收购（Management Buyout，简称MBO）的奠基人。

所谓MBO，即管理层收购(Management Buyout)，它是LBO交易的一种形式。在MBO交易中，公司的管理层会支付部分或全部资本金以获得公司股权，企业的经营者变成了企业的所有者。

通过使经理们投资相当多的个人财富于他们所管理的企业中，他们就有更强大的动机为所有股东的最大利益服务。

这种管理阶层投资入股方案的目的，是保证经理们有足够的“利益动机”关心公司，但这种动机又不能太大，否则，经理们可能会过于保守。

纵观20世纪80年代，MBO一般都发生在相对成熟的产业，例如零售业、食品加工业、服装业等。因为这些行业大多处在生命周期中的成熟期，正是拥有大量现金或现金等价物的时候。

KKR联合管理层收购，可以凭借公司稳定的现金流增强举债能力。

KKR通常会选择符合下列标准的企业进行并购：

1）、具有比较强且稳定的现金流产生能力；

2）、企业经营管理层在企业经营管理岗位的工作年限较长（10年以上），经验丰富；

3）、具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；

4）、企业债务比例低。

除上述标准外，KKR还会特别强调收购方案必须被目标公司董事会与管理层接受，且必须说服管理层入股，以保证企业的核心竞争力，通过激励激发管理团队的创造力与战斗力。

KKR喜欢把自己的这种交易安排称为“管理层收购”，而不是“杠杆收购”。

与“杠杆收购”相比，“管理层收购”除同样充分利用杠杆外，更重视目标公司管理层的作用。

选定目标企业后，KKR往往会通过以下方式解决资金问题：

首先由公司的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执行收购的空壳公司。

KKR提供约占收购总资金的10%—20%的资金作为新公司的权益基础；

收购资金的50%—— 60%，通过以目标公司资产为抵押向银行贷款方式解决，这类贷款一般由数家商业银行组成的银团提供（这有利于分散和控制风险），也可以由保险公司或专门进行风险资本投资和杠杆收购的投资机构提供；

剩余30%左右的收购资金，由各种级别的夹层资金提供，如通过私募（面向养老基金、保险公司、风险投资企业等）或公开发行高收益率债券的方式筹措。

在这种资金结构安排中，KKR自有资金占比为10%-20%，但却获得了全部收购资金带来的股权权益，自有资金收益率被放大5-10倍。

完成收购后，KKR通过目标公司管理层，削减经营成本、改变市场战略，力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价，甚至是改变生产线和经营方向。

经过3-5年整合，使目标公司更加强大，将目标公司重新推向资本市场，有计划退出或继续持有。

通过这种模式，KKR公司创造了众多经典案例，誉满全球。

05、管理层收购（MBO）的经典案例

劲霸（Duracell)）电池（以下简称“劲霸”）收购案可以说是KKR进行MBO并购的典型范例。

早在收购前，劲霸的电池业务非常突出，管理层也十分不错。

公司唯一发展瓶颈是规模太小——它仅仅是食品加工巨头克拉福特下属的一个事业部，而且与总公司的主营业务风马牛不相及。

1987年末，劲霸的总裁鲍伯·坎德得知克拉福特要将公司卖给柯达和吉列等战略性买主，为了掌握自己企业的命运，他向KKR等潜在金融买家咨询MBO的可能性。

经过与众多买家长达5个月的角逐，KKR在1988年6月得到了劲霸。

当时的分析普遍认为劲霸的总值超不过12亿美元，但KKR出价18亿美元。

其中，公司的35位高级管理人员共投入约630万美元购买股份（其中鲍伯·坎德投入100万美元），而KKR给每一股股份分配五份股票期权，管理层总共拥有公司5%左右的股权。

在1989——1995年间，劲霸的营运现金流以每年17%的复利增长。KKR还果断支持了经理层扩张企业的愿望，把总裁坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，并把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。

1991年5月，劲霸以每股15美元的价格首次公开募股，发行3450万股票，给公司带来了4.88亿美元的收入，公司用这笔钱偿还了3.47亿美元的债务。

1993年和1995年，劲霸又以二次配售股票及分红的方式向包括KKR在内的投资人分配收益。

到1996年，KKR在劲霸的投资收益达到13亿美元。1996年9月，KKR通过换股把劲霸卖给了吉列公司。

至1997年年底，8年半的时间，3.5亿美元原始股的投资年度回报率达到了39%，共产生了42.2亿美元的回报。

劲霸的管理层也赚了很多钱，到1996年劲霸再出售时，当年的35名经理的持股价值翻了11倍。劲霸的坎德在1994年底就选择退休，靠着丰厚的回报，到酿酒业去进行第二次创业了。

06、KKR的投资并购哲学

除了“与企业管理层共谋”范例——劲霸电池收购案之外，KKR还通过一系列在并购领域内的扛鼎之作，例如“担任白武士”的范例——西夫纬收购案等，成功奠定了其在私募股权基金行业内的江山地位。

时至今日，KKR已经有了一套成熟的理念和投资方法：

首先，KKR注重合作。

不仅是公司内部的运营管理、客户与合作伙伴关系、资本市场等团队与投资专业人士进行通力合作；更是与优秀的、具有丰富管理经验的企业家密切合作。通过对投资行业的专业知识、投资经验以及运营专场的有机结合，KKR能够捕捉更好的投资机会并创造价值。KKR的战略是除了作为被投公司管理团队的财务合作伙伴，还充分利用已有的全球资源去协助被投公司的运营。

另外，KKR的私募股权专业人员被分配到各个行业团队，并作为各自领域的专家开展工作。

他们还按区域划分，团队在具有全球性视角的同时，还具有本土专识、经验和关系网络。依托于全球经验，本土关系网络和对当地的了解， KKR 能够获得更多机会并带来更高的回报。

最后，作为长线投资者KKR致力于为投资合作伙伴、被投公司及其员工还有其所在社区创造价值，从而获得长期回报。

从KKR的发展历史和投资理念来看，对私募股权基金来说最核心的还是对行业和公司的独到见解，对资产重整的丰富经验，以及帮助被投企业创造价值的能力。

KKR的创始人克拉维斯曾经这样描述过自己的使命：“我们像实业家一样思考和行动，为好的企业提供帮助，并且使他们更卓越。我们是有耐心的资本以及不断的创新能力。”

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