8天8跌停，又一行业股价崩盘！

导读：一个跌停、两个跌停、三个跌停......在停牌5个月之后，曾经的大牛股兴源环境迎来了连续8个跌停。

再加上停牌之前的两个跌停，最近10个交易日内，兴源环境全部跌停。

随着股价不断暴跌，这家创业板公司内部的各种问题也陆续浮出水面。

一

兴源环境是在杭州兴源过滤机有限公司的基础上整体变更设立的股份有限公司，目前其业务范围涵盖了环保设备的生产及销售、环保水利疏浚及淤泥处理、工业及市政污水处理、生态环境修复等多个领域。

2011年9月27日，兴源环境在深交所创业板上市交易。

上市前三年（2011-2013年），兴源环境净利润分别为4634万元、3866万元、2841万元，连续三年下滑。

期间，公司股价表现的也不温不火，一直在2元左右（前复权价格）徘徊。

也许是浑浑噩噩的股价和节节下滑的业绩刺激了管理层，2014年，兴源环境提出打造“环境治理综合服务商”概念，由此走上了一条并购转型之路。

2014年，公司3.6亿元收购水美环保100%股权；

2015年，公司4710万元收购银江环保51%股权，12.42亿元收购中艺生态100%股权；

2016年，公司4000万元收购鸿海环保51%股权，2500万元收购三备环保55.56%股权；

2017年，公司5.5亿元收购源态环保100%股权；

在更早的2013年，公司还出资3.64亿元收购浙江疏浚98.09%股权。

一系列的并购操作完成之后，兴源环境的主营业务拓展至江河湖库疏浚、污水治理、生态环境建设、物联网管控平台等领域，成为一家在环保领域全方位覆盖的公司。

携并购之余威，2013年至2017年，兴源环境的营业收入从3.22亿元增长至30.32亿元，年化复合增长率高达75.17%；公司的归母净利润从2013年的0.22亿元增长至2017年的3.62亿元，年化复合增长率高达101.41%。

二

众所周知，从2014年下半年到2015年上半年，A股开启了一次波澜壮阔的“杠杆牛市”，在这段时间内，上市公司外延式并购如火如荼，呈现出井喷爆发的态势，兴源环境就是其中之一。

在牛市中，并购是股价的助推器，再加上创业板的整体火爆，2013-2015年，兴源环境完成了“十倍股”的壮举——股价涨幅高达10倍以上！

除了股价暴涨，越买越多的兴源环境在资产规模上也迎来了暴增。

2013年，公司的资产规模仅为7.2亿元，到了2018年一季度，已经猛增至102.21亿元。

5年时间，兴源环境资产暴增了13倍。

股价飙升，资产暴增，并购带来的效应看起来似乎都不错，然而随着时间的推移，“不良反应”还是发生了。

并购耗费大量资金，首当其冲的就是资金链的紧张。

2015-2017年，兴源环境经营活动产生的现金流净额分别为-4091万元、-4418.01万元、-9.05亿。

从-4000万到-9亿，兴源环境现金流在快速恶化。

三

现金流快速恶化的背后，与公司应收账款的增长也有莫大关系。

2015年底，兴源环境的应收账款为5.34亿元，2016年底升至9.91亿，到了2017年底更是增加至13.61亿元。

2018年一季度末，兴源环境的应收账款更是暴增至16.17亿。

越来越多的资金收不回来，极大影响了兴源环境的资金流动性。

除了应收账款剧增，兴源环境的存货也在猛增。

2016年底，公司的存货余额为17.87亿元，到了2017年底猛增至39.86亿元，一年之间增长约22亿元。

2018年一季度末，存货余额又增长至44.69亿元。

2016年，公司的存货周转率为1.62次，到了2017年，这一数据正好腰斩至0.81次。在2017年，公司近40亿元存货需要442天才能周转一次。

越来越多的存货积压，越来越多的应收账款，终究还是把兴源环境的股价压垮了。

俗话说“无并购，不商誉”，通过大量的并购，兴源环境的商誉也节节攀升。

2017年，公司的商誉合计13.6亿元，占当年营收30.32亿的45%，这一比重在A股上市公司中是非常高的。

在这13.6亿的商誉中，源态环保商誉4.76亿元，浙江疏浚商誉1.24亿元，中艺生态商誉7.53亿元，鸿海环保748万元。

目前，兴源环境只计提了鸿海环保的748万元商誉减值，原因是鸿海环保连续亏损，所以全额计提。

四

通过并购，兴源环境的块头越来越大，这也引发了外界对其依靠并购做大市值的质疑。

在7月6日兴源环境举行的实地调研活动中，公司是这样说的：

兴源环境并不是为了做大市值而去并购，市值提高是基于前几年资本市场对环保板块及兴源环境自身不断壮大的直接反应。

公司不断并购上下游企业是立足“环境治理综合服务商”的战略方针，环境治理服务不可能“一招鲜吃遍天”，也不是一朝一夕就能完成，这从公司以往施工的项目中也可体现出来，比如河道的污染问题，单纯采用疏浚技术是无法彻底治理好的，需要截污纳管等水环境治理领域各项专业技术多管齐下。

公司推行“串珍珠”理念，致力于打造一个环境治理综合平台，把各专业子公司串在一起，发挥协同效应，提供环境治理整体解决方案。

作者注意到，7月6日是兴源环境停牌5个月之后复牌的第五天，也是连续第五天的跌停，在连续跌停的不利情况下，公司放出话为自身的并购正名，维护股价的意图再明显不过。

但是，光靠嘴是没法提振股价的，7月9日、10日、11日，兴源环境股价又是连续三天跌停。

五

7月10日，兴源环境发布关于控股股东所持公司部分股权补充质押的公告，具体有两点：

1、股份被质押基本情况。

2、股东股份累计被质押的情况。

从以上两点可以看出，随着股价暴跌，兴源环境第一大股东兴源控股开始了补充质押，已经将自身持有上市公司近70%的股份都质押了出去。

毫无疑问，兴源控股最近的日子不好过。

六

兴源环境的暴跌，让人不禁想起激进扩张之后跌的“惊天地泣鬼神”的坚瑞沃能。

在收购新能源汽车电池公司沃特玛之后，坚瑞沃能的经营出了大问题，陷入亏损僵局。

债务压顶之下，坚瑞沃能股价已经从2017年下半年的12元左右跌到了现在的2元附近。

在牛市，并购是股价大涨的催化剂，在熊市，并购的标的公司业绩一旦不好，就成了股价雷爆的导火索。

4月25日，兴源环境发布了2018年一季报，公司1-3月实现营收5.78亿元，同比增长59.22%；但归属于上市公司股东的净利润为3133.32万元，同比大跌68.88%。

所以兴源环境估计的暴跌，跟一季度净利润大跌也会有一定关系。

值得注意的是，在停牌期间的5月31日，兴源环境还发布了最新的收购预案，公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购杭州绿农环境工程有限公司100%的股权，初步交易作价为12亿元。

通过这笔收购，兴源环境又要杀入地下建筑垃圾回收和处理行业。

前文提到过，兴源环境2014年以3.6亿元收购水美环保100%股权；但是自完成对水美环保的收购以来，兴源环境却极少披露与水美环保有关的合同签订及项目中标公告。

2014-2018年，在兴源环境公布的含有“水美环保”关键字的合同签订公告中，只有2018年2月签订的南平市乡镇污水处理PPP项目这一份公告。

而兴源环境收购的浙江疏浚和中艺生态签订合同或中标项目的公告，数量均不少于10份。

目前，中艺生态占兴源环境营收比例超过50%，这种情况下，中艺生态的经营效益对兴源环境至关重要。

后记

2018年是去杠杆、紧信用的大年，也是风险频发的一年，兴源环境所在的环保行业，是PPP项目集中度很高的行业，或者说白了，环保就是PPP。

在地方债务问题越来越被重视的大背景下，需要大量资金的PPP行业自然受到了很大影响。国家对PPP项目的要求越来越高，环保行业受到的影响也越来越大。

除了兴源环境复牌之后连续8个跌停之外，同为PPP公司的盛运环保已经连续9个跌停，中国天楹已经连续3个跌停。

兴源环境和中国天楹的市盈率都在70倍以上，而盛运环保市盈率更是高达150倍。

很显然，高估值又现金流紧绷的环保类上市公司，已经成为股市频繁雷爆的危险地带。

2018年，新能源汽车、光伏发电、环保工程三大行业已经成为股价暴跌的重灾区，这三个行业的公司，能离多远就多远！

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