募资难，金融环境低迷，投资机构今年怎么活？|投资家观点

2018年7月27日-28日，由投资家网主办、中国科技金融促进会风险投资专业委员会、深圳市创业投资同业公会、深圳市企业战略并购促进会联合主办的“投资家网•2018中国基金合伙人（GPLP）峰会”在深圳福田香格里拉大酒店隆重举行，本次峰会以“大浪淘沙”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀各地政府领导、500+投资同行、500+FOFS、财富管理机构、上市公司以及1000余位商界精英齐聚一堂，围绕GP与LP当下最关注的热点话题进行了深度交流与探讨。

在下午分会场一【LP&GP巅峰对话】专场论坛中，源星资本管理合伙人于立峰先生、熠美投资合伙人何忆洲先生、创东方投资合伙人金昂生先生、松禾资本合伙人袁宏伟女士、天图投资管理合伙人&首席风控官李小毅先生作为本次对话的专场嘉宾，步长资产管理中心总经理姒亭佑先生作为专场主席就当下GPLP最关注的热点话题展开深度讨论。

以下为 “投资家网•2018中国基金合伙人（GPLP）峰会”分会场一【LP&GP巅峰对话】论坛的演讲实录：

整理 l 张琪敏

来源 l 投资家网（ID：touzijias）

一

金融环境低迷

投资机构要留好手里的“子弹”

专场主席姒亭佑：在整个投资环境快速变化之下，目前各基金在寻找下一个风口的企业，投资全球技术头部企业及独角兽企业等，特朗普的贸易战这给我们带来了真正创新的觉醒，同时也需要我们有很大的转变。

今天我想请教一下在座的各位投资机构创始人与合伙人，你们的投资逻辑以及目前的发展现状是怎样的？

首先，我想问一下源星资本的于总，机构目前管理规模有50多亿，现在的投资节奏与规划？在国家政策收紧的情况下，从投资策略的角度您是怎么看待这种形势的？

于立峰：为了适应我国投资市场的变化，现在我们将大健康，技术融合放在了一个重要的领域。从下半年到明年上半年整个金融环境都不会很好，国家也在收紧，在这样的情况下，投资机构要储备资源，将子弹留好，如果要打出去就要看清楚，打得更准一点。

另外，在二级市场或者一级市场，我们现在看大的节点。海外、香港、国内现在都在搞高科技，特别是有很多高科技企业纷纷上市。在市场收紧的情况下，高科技确实是投资项目的一个选择。

专场主席姒亭佑：所以于总的意思是投资节奏会稍微放缓一点，同时投资要求更精确。那创东方的金总，这边我想请教，创东方现在规模也有200亿了，一级市场上项目的估值都很高，尤其是独角兽的估值，你怎么看待目前的市场，你们的投资节奏以及投资领域会不会有所调整？

金昂生：刚才讲到估值和投资策略问题，这一问题在投资机构面前比较突出，今年大家所能感受到变化。其中有一个对我们整个行业有着直接的冲击，第一个就是流动性的变化，这会同时影响到一级市场和二级市场。

去年年底到今年上半年，我们创东方的投资节奏一直在压缓。这是因为一方面二级市场在出现流动性拐点的情况下，估值往下走，还出现不少股权质押或结构化产品爆仓的情况。而另外一方面，一级市场股权投资在抢独角兽项目，抢头部项目、头部资产，还有拟海外市场Pre-IPO的资产，这些项目估值都非常高，出现了非常糟糕的估值倒挂现象。

最近，无论是国内市场隔个别典型的明星项目，还是港股IPO的一些项目，上市之前最后一轮的投资人赚不到钱，甚至有出现浮亏的情况，这是一个非常大的冲击！同时对我们创投的从业人员也提出了更高的要求。

在产业结构性的调整方面，我认为对于不同行业的影响是不一样的，我们作为投资机构要在市场发展过程中，筛选出符合自己的产业细分方向，才能度过经济调整周期。

LP对投资管理机构最终的认同是基金的实际收益。以创东方为例，今年上半年连续有三个企业在A股的主板上市，我最近刚刚完成一支小基金（军民融合基金二期）的募集，在不到5亿的小基金的LP里面，大概有50%-60%的出资份额是自于我们第一期军民融合基金的投资人。

在这样的经济环境下，募资的任务非常艰巨，同时也是对投资机构过往的管理能力、专业性以及敬业精神的检验。

二

募资形势艰难

品牌的价值会更加凸显

专场主席姒亭佑：松禾资本从很早就开始做投资了，国内的投资周期也都经历过，现阶段管理了150亿的规模，从以前到现在，从整个产业周期和投资的变化里你有没有一些看法和大家分享。

袁宏伟：松禾资本已有20多年的历史，这20年，走过了市场上的若干周期，国内的周期比较频繁，因为政策稍微一调整，就会形成一个周期。

一路走下来，我们的核心是始终不变的，对我们尤其是创投行业来说，抗周期性非常强，一般8-10年的时间，才能实现退出，这是这个行业决定的。

另外，品牌非常的重要。越是在募资艰难，形势紧缩的时候，品牌的优势越会体现出更大的价值，所以我一直在公司强调做任何事情都要事先考虑到我们对这个品牌带来什么影响，我们不会因为某个时间政府对我们各种各样的支持就盲目的扩大规模，关键还是8-10年后投资的质量是怎样的，所以要把目光放在超越周期更远一些。

现在对我们有品牌的公司来说，募资依然会比较困难，因为有时政策上有了变化就会导致原来约定的出资人不能出资，这时候就需要我们从其他渠道想办法，但是对于长期投资来说，我们又不想把终端投资人拆得太散，因为我们没有精力应对，而且因为没有一定的抗风险能力。即使我们短时间拿到了募资目标，但在将来会造成不必要的障碍，所以我在好几个论坛都从不同角度呼吁，对我们这种真正做科技创投的公司，在政策上还是需要去精准的宽松一下，这就是我们的观点。

专场主席姒亭佑：就是政策要精准宽松一点。

袁宏伟：对，尤其是现在的经济形势，我觉得是应该有这样一个支持。

专场主席姒亭佑：前几天我们跟一些相关领导做了一些交流，有一个比较突发的事件就是上海的阜兴集团创始人跑路了，这个基金是在行业协会正式备案管理机构，对行业造成恶劣影响。目前备案会有收紧，对于老牌的基金还是变相的支持。所以这意味着行业的自律非常重要。

信誉是投资人的生命，我常常跟GP和从业人员讲，你做的任何一件事情，讲的任何一句话，都是在为你未来下一次的募资做准备。在一个项目里面和别的机构合作交往过程，如果你做事特别靠谱儿，会在行业内与被投企业对你有良好评价，你在融资时对你是很强的加分。

何总，你们也是母基金里面的重要力量，也投了非常多，非常好的机构，对于现阶段的情况，请从你们的角度在投基金的方向和变化上谈一谈。

何忆洲：在我们进入讨论之前，我想在座的各位对熠美投资也许还不是很了解。我们是完全市场化运作的企业，没有政府背景，团队很多都是海归。我们投资方向是将国外机构的钱投到国内，把国内机构的钱投到国内，也有一部分国内的钱投到国外。

我们的确对现在的人民币投资市不放心，因为量很大，而我们专注于投资中小期基金，并且投资时间很长。在4月份之前，随着人民币投资市场不断扩充，我们发现我们的单笔投资金额变得越来越大，我们在市场上做了18年，这个情况是在最近几年发生的，这种变化给我们带来了担忧。

4月份资管新规下来以后，整个市场出现了抽水。目前，我们可能会找机会看一些爆发力比较强的小型基金。现在好的基金慢慢浮出水面，这对我们来说是一个机遇。在整体大环境下，我们在板块布局上面可能会做一些防范性相对较强的板块。

我们在教育、健康和消费板块会加大，在TMT板块的权重会有所降低，这是我们现在做的一些调整。另外我们会在美元基金市场以及国外的一些投资上会增多。

专场主席姒亭佑：你们在美元投资人民币基金的汇率风险上面有什么判断？

何忆洲：在我们说服海外投资人投资中国时，遇到的一个难题是美国市场太强劲，美元和人民币的汇率差别源于市场基本面。

美国以及欧洲的整个市场都在快速稳定成长，这个对人民币汇率来讲不是一件好的事情，这样持续下去的话，如果中国不采取管制，人民币肯定是贬值。

专场主席姒亭佑：天图投资的李总，你们在消费领域里面做的特别突出，之前投了相当不错的消费升级的企业，也做了很多增值服务，对于未来的消费升级和现阶段的消费情况，你们怎么判断整个市场的投资策略？

李小毅： 我们天图专注于大消费品领域的投资，重点关注新兴消费人群如90后、00后这群人的未来消费习惯和消费趋势，因为随着个人或家庭收入增加，人们对衣食住行等消费的各个方面都比以前有更高的要求，加上中产二代消费文化的变迁，他们的消费理念和消费习惯发生了根本性的变化，同时也会产生非常多的投资机会。

在布局方面，我们现有4个产品线去覆盖每个投资阶段和时间窗口新冒出来的优秀消费品企业，我们现在有VC基金，投资投行基金、PE基金和并购基金，有了这几个产品线的组合，不管优质项目出现在哪个阶段，我们都有可能抓住投资机会。

三

投资要将眼睛擦亮

看人也要看周期

专场主席姒亭佑：李总你们从早中晚期都做了布局，这非常好。下面我们换个话题，所有的投资机构，每一次在台上的时候，大家都在说自己多么牛，每个人都讲的是投了特别好的项目，那我们现在就来挑战一下失败的项目，大家有没有失败的项目以及总结的教训跟我们分享一下，成功很难复制，失败也都是不一样的。于总，您是大家的老兵了，所以就先请您麻烦跟我们分享一下。

于立峰：要问GP为什么失败？我相信从事VCPE多年的同志们，你们都不能保证一定就会成功，不达到一定的失败率，也很难达到一定的成功，这个失败的定义是什么？是破产，是一上市就并购或者回购退出了，因为失败的背景都不一样。任何一个投资人一定要采取措施保住你的投资，哪怕是做回购，做其他的并购等等。如果你没有挣到一定倍数那一定是失败。

专场主席姒亭佑：您有哪些教训分享给大家？

于立峰：第一就是要把握行业的未来大市场和周期，投资的时候眼睛一热，就投进去了，但是未来3-5年，整个市场没有预测的那么好，行业没有处于成长阶段，那这个企业的CEO就没办法做，投资人也找不到合理的出资人。在这种情况下，你不能说行业不敬业，因为敬业不敬结果都是一样的。

专场主席姒亭佑：创东方早期也投了很多的企业，在投资方面给你们有哪些教训或者是可以提示在未来投资的时候要特别注意的几个点和大家分享一下。

金昂生：我先讲一个具体的案例，然后再回答姒总的议题。

我们2008年下半年投了一个做动力电池的企业，我认为这是一个失败的项目，这个企业到现在的还退不出来，每年的利润规模还较小，大概不到1000万元。

在2008年我们投资动力电池，这个方向我们没有选错，这个企业总共先后做了接近1个亿的融资规模。当时投资时点它是国内第一批做动力电池的企业，当年北京奥运会使用的电动大巴用的是他们的电池。但投进去之后，发现这个企业一直做不起来。我们复盘整个过程总结下来，这个项目失败的原因，首要的就是管理团队，选人方面没有选对。主要体现有，一方面是人的企业家格局，产业的格局；第二方面是公司股东与个人的利益没有协调好，没有摆对位置。另外我们投资进去的钱，没有用到最关键的地方，比如说提升装备的水平，提升核心技术装备，提升产品品质，包括批次性稳定性等关键技术。这个企业一直处于低水平的运作，比较典型，对我们的教训也很深刻。

我认为在选人时有几个要素很重要，第一这个人的格局是怎样的水平，格局既包括他对产业的适应，对产业的理解和一些战略性的思考，二是他处理利益方面的格局。选人方面，我认为是非常重要的一个因素。

华为任正非说过一句话，如果上天安排让我去养猪，我也要成为养猪的冠军。就是说很强的人有企业家精神和事业心，遇到问题会解决问题，他会支撑这个企业长久的发展。

我再回答姒总刚才的问题，我也非常赞同于总刚才讲的产业细分方向的选择，把握好产业节奏。从以往我们自己经历的观察，多年之后进行复盘，都看到对投资标的的产业节奏把握是非常关键的。

过去的几年，股权投资市场每年都有风口，但大部分的风口其实都不是真正的风口，而是一个陷阱！我们必须深刻理解细分产业，真正要秉承价值投资的理念，真正筛选能够穿越经济周期的产业细分方向。

专场主席姒亭佑：总结一下金总的看法就是，第一对人的判断，第二是周期，还有一个是对于产业和行业的理解。目前从LP角度来讲，我个人更希望的是看到投资人（GP）对产业的深度理解和资源的调动能力。

过去我们大部分都是投比较晚期的项目。现在存量投资越来越少，很对机构越来越走向早期，投资越早期就越偏产业，但有些投资机构对产业的理解深度不够。虽然很多人可以讲很多故事，但没有厚度。你能不能有行业资源，嫁接与协调资源协助企业。一旦投资机构要你自己去做，公司是营运主体，企业要懂得承接与整合运用嫁接资源，投资机构不要插手太多。

金总追问一下，刚才您提到企业家的格局和对利益的摆正非常的重要。但是，如何才能判断出这个人是否是一个有格局的人，经过这么多年，您的总结是什么？

金昂生：对人的判断的体系和能力一直是一个难题，到目前为止仍然没有很好解决。但是，做投资这么多年，投资对人的判断更像是一个老中医的角色，阅人无数之后，对其过往的履历、合作关系了解之后，我觉得还是能够判断出来的，这就是从业10年、20年和从业2年、3年的投资人的差距，这要靠时间的积累，还要靠自身的努力。

四 团队的专业与专注是投资的重要因素

专场主席姒亭佑：很多新进投资人，一开始只要看到项目都认为是机会，做了一些项目以后发现项目都是坑，直到有了自己的判断与见解，才能分辨什么是有价值的，谈到经验这一点，松禾资本有很长的历史了，袁总，你们都总结出什么规律？哪些是要谨慎去观察的？哪些是不能投的，可以跟我们分享一下吗？

袁宏伟：我认为，首先就是不懂的不投。

对于松禾这种以早期投资为核心的比较老的机构来讲，确实这20多年我们也总结出来了一些行业和团队的经验，同时，我们的团队成员很少有做金融的，基本上是从行业出来的。我们可能没有企业了解地那么细，但是对于整个行业，我们有自己的观点。

我们投了200-300个项目，真正从二级市场退出来上市并购的，只有50多个，这个比例并不是很高。我们做了24支基金，没有一支是失败的，因为我们只专注某个行业领域，只做这个行业，而且规模都是在5亿以下的。

我想说风险投资有自己独特的风险方式，并不是它叫风险投资，它的风险就大，而要看你从哪个角度去做，并且要专业的人做专业的事。

专场主席姒亭佑：袁总，再追问一句，哪个领域是你们不熟悉的，哪个领域是你们的专业？

袁宏伟：现在，我们最核心的就是三个方向，第一个是生命科学领域，在这个领域我们有专门的基金。第二个是材料领域，我们投了很多的成功案例，这个领域，我们是有专业方向的，同时也是我们很专注的。第三个是智能制造或者人工智能赋能的制造业，中国一定要在这个领域做到最强，我们现在是做的最大，我相信假以时日我们一定能做到最强，因为我们有竞争优势，全球没有任何一个地方可以和中国相比。

专场主席姒亭佑：生命科学、材料、智能制造三个方向。再来请教一下我们的LP何总，现在我们有很多的GP也经过尽调，他们同时也会讲很多故事，但是投进去以后发现这个GP其实并没有按照当初他讲的投资策略在做，表现的也不是很好，你们作为LP的话，你们怎么处理这个问题？

何忆洲：我们目前投了80多支基金，去年的确有一支基金我们做过转让，但并不是因为策略有所改变。我们在选的时候希望GP专注、专业和勤劳，我们所专注的往往不是大的基金，而且是相对比较小众的，在某种程度上，他们的干劲比较强。

目前来讲，我们遇到这样的实例基本没有。

专场主席姒亭佑：你们怎么做风控？你们主要看的点是什么？

何忆洲：关键是看人，我们不仅需要GP管理人需要有管理基金的经验，而且他也要有行业成功经验，而且在行业成功经验里面担任主要角色，这是我们比较侧重的一点。

我们侧重行业经验，这对我们来讲是非常重要的，包括了他对行业的认知，对行业前后整个周期变化的判断以及应变能力，这些非常重要。我们是周期性的基金，不是投3+2，而是7年10年的基金，这需要有非常深的产业背景的。

专场主席姒亭佑：我简单补充一下，从LP角度来讲，这是一个很关键的因素，有些投资机构在做募资的时候可以问一下他们关注的热点。比如说像Kar-T，这个方向非常好，投资也非常热门，但我问了GP一句话，Kar-T有上千家企业在研发，有几百家已在科研临床，LP现在给你钱，请问你会怎么投？没有足够深刻独立判断和对未来行业的理解和想法的GP无法成为优秀的投资机构。

再一个就是周期，经济是有其周期性的，经过统计在经济周期差的期间成立的基金，投资时企业估值不高，在退出时遇到经济复苏，回报率一般表现地越好，经济周期在高位时投资估值高，在退出时遇到经济下行，回报率自然表现不好。

我再问一下李总，天图也已经做了12期了，12期的基金里面，你能不能总结一下在投项目时注重的重点与大家分享一下。

李小毅： 我说一下天图选项目的标准，我们天图是追求价值投资的机构，判断企业的价值我们有一个公式，就是企业价值等于品类价值乘以品牌地位再乘以团队能力。品类价值是要判断它是强势品类还是弱势品类以及先发优势。品牌地位，是看它的竞争格局、定位的差异化及运营配套。团队能力主要看团队的格局观和学习能力。实际上投资最大的风险投资就是人的风险，所以在投资一家企业的时候，对人的判断是非常重要的。天图经过多年摸索有自己独特的一套分析工具，也总结出了专注投资消费品企业的先进投资方法。

五 抓住行业的“拐点”

专场主席姒亭佑：在最后，请各位给大家提一个关键词并做一段简短的总结，先从我们的于总开始。

于立峰：姒总的观点我是同意的，经济周期低迷的时候，确实是投资最佳时期，不过在现阶段，中国的投资市场宏观经济很好，但估值市场没有下降那么快，他有一个滞后期，这个市场会是一个最佳的投资期，我们在等待这个时期，我相信这个行业。

金昂生：我讲一个关键词就是“拐点”，这次国内宏观经济的趋势调整，我认为跟以往完全不一样，而且估计这次调整时间会比较长，所以在这个拐点我们要在挑选投资标的方向时要做一些展望，什么样的细分行业，什么样的投资标的，能够在经济调整的周期里面走出来。

袁宏伟：我想说的是“专注”，要专注到你所了解的领域，越是在周期不好的时候，经过你的耐心和专注，这个领域越可能给你带来更多的回报，松禾一直都非常专注技术门槛，将来技术门槛可能会给我们投资人带来的更多的回报。

何忆洲：我们做的是耐心资本，短期的波动对我们的影响不大，我们要保持淡定，但是会做一些比较小幅度的调整，我们和GP之间是非常紧密的合作关系，是一个生态圈，所以我们希望有优质的GP可以和我们长期合作下去。

李小毅： 不管监管政策如何变化，第一，追求好的业绩回报，不以追求业绩回报的融资都是耍流氓。第二，在资本寒冬环境下，投资放缓不放缓，我们不是特别考虑，按照自己的节奏投资，但一定把内功练好。

专场主席姒亭佑：我个人建议企业要调整好股债结构，第一，以前做了很多杠杆，所以一定要调整股债结构。

第二，企业家不要太纠结估值，因为经济的周期，是在崩陷后复苏，复苏后再繁荣，繁荣后过热，再来又是崩陷，这是一个循环。在现阶段企业一定要储备好现金。未来的不确定性及震荡幅度将加大。

第三，投资机构也有一点观察，目前市场上很多明星项目估值已透支了未来多年的利润，在经济快速增长的情况下，企业增长有机会追回高估值，降低投资成本，当经济增长速度下降的时候，就比较难了。投资时的合理估值是抗风险重要的基石。投资机构对经济宏观的洞见与产业的未来趋势判断。是未来投资成功的基础。

谢谢各位台上投资人，今天精彩的分享有非常多的干货，也谢谢各位朋友耐心的聆听，谢谢各位下次再见。

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