人无股权不富，新经济时代，母基金也要洗牌|投资家观点

2018年7月27日-28日，由投资家网主办、中国科技金融促进会风险投资专业委员会、深圳市创业投资同业公会、深圳市企业战略并购促进会联合主办的“投资家网•2018中国基金合伙人（GPLP）峰会”在深圳福田香格里拉大酒店隆重举行，本次峰会以“大浪淘沙”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀各地政府领导、500+投资同行、500+FOFS、财富管理机构、上市公司以及1000余位商界精英齐聚一堂，围绕GP与LP当下最关注的热点话题进行了深度交流与探讨。

在下午分会场一专场论坛中，亦庄产投副总经理杨全文作为专场主席，金晟资产董事长李晔、吉林省股权基金投资有限公司总经理张继东、盛景母基金创始合伙人刘昊飞、天津梧桐树未来产业创新基金创始合伙人刘乾坤、中关村并购母基金合伙人吴巍、浙江金控投资部总经理张佳作为圆桌嘉宾，共同探讨“新经济时代下的母基金投资策略”。

以下为演讲实录：

整理 l 刘燕

来源 l 投资家网（ID：touzijias）

主持人杨全文：中国经济发展到现在，有起有伏，近几年我们国家处于经济转型期，经济环境变化对投资行业的影响显现。过去几年基金行业的资金端和资产端都非常活跃，现在行业也开始面临一些挑战，比如募资难，优质投资标的稀缺，投资退出难等。非常感谢主办方能够提供这样的探讨机会。今天我们来主要聊一下“新经济时代下的母基金投资策略”，下面先请各位嘉宾介绍一下自己所在的机构。

首先从我开始，亦庄产投是亦庄国投的全资子公司，同时也是亦庄国投基金管理平台，我们管理着亦庄国投战新母基金、政府引导基金和直投/跟投基金。政府引导基金目前有三支；亦庄国投母基金体系总共投资了50多支子基金，投资参与的子基金规模超过2500亿。我们使命是要利用基金投资的方法，利用资本的力量优化产业的布局和促进区域经济的发展。接下来请各位嘉宾依次介绍。

李晔：大家下午好，我是金晟资产创始合伙人李晔。金晟是一家市场化的股权母基金和直投管理机构，截至今年上半年在中国基金业协会已备案的总认缴管理规模是468亿。

张继东：大家好，我是吉林省股权基金投资有限公司总经理张继东，我们的机构成立三年，有三大板块业务，主要板块是管理政府引导基金，第二块是吉林省高端人才创新创业投资，这两块业务主要是母基金，另外一块是政策性的扶贫开发投资。

刘昊飞：大家好，我是来自盛景嘉成的刘昊飞，我们是一个面向全球化的基金，目前平台累计管理规模已超100亿元。

刘乾坤：大家好，我是刘乾坤。我所代表的母基金是天津梧桐树未来产业创新基金，是天津滨海高新区政府引导基金，规模50亿，两年多来投资近20个亿，其中比较有名的有前海母基金等。我们基金有几个明显的特色：

第一，没有反投限制，比如，我们投资的前海母基金实际注册在深圳前海。第二，我们是国内第一批完全由民营企业来管理的政府引导基金，在2015年财政部210号文之前就设立了，LP 100%由国有出资。第三，政府仅有程序性的审查权，我们与政府相互尊重，政府尊重我们的专业决策，我们也尊重政策指导面的要求。目前来看运作还比较顺利，投资风格是偏谨慎，偏稳健型的。

吴巍：我是中关村并购母基金的合伙人吴巍，我们是专注投资科技创新领域的基金，母基金成立获得了海淀区中关村的大量支持，我们计划300亿，一期计划100亿，结果超募到129亿。这支基金主要是投资创新科技领域的一些企业，我们叫并购母基金，这支基金70%会投资于并购的业务，30%会做直投方面的业务。

张佳：大家下午好，我来自浙江金控投资管理公司，我们所管理的是财政体系的政府母基金，主要分两块：一块是产业基金，另外是我们省里政策性基金。

主持人杨全文：谢谢各位，今天讨论的主题是新经济时代下的母基金投资策略，其中有两个关键词，其中之一是“母基金”，母基金从某种程度上来说是新物种，但它的发展是非常快的，尤其是政府引导基金，其基金规模已经超过万亿，再加上市场化母基金的规模，这是非常庞大的一个数字。作为行业的从业人员，我们想不希望行业昙花一现，我们希望这个行业能够健康、长期、稳定的发展下去。

另外一个主题词就是“新经济时代”，新经济时代，我理解的有三点：第一点，中国的经济发展从原来追求速度，到现在追求质量的一个过程；第二，从经济结构上来看，旧的行业面临产能过剩，去库存的情况，新的产业结构、新经济还没有完全建立起来，所以有在新旧经济交替之际如何把握投资机会的问题。第三点体现在三架马车上，消费出现两极分化，出口面临很多不确定性。

在这样的背景下，我们作为基金投资人，应该是“春江水暖鸭先知”，我想请各位谈一谈在这样一个环境下，在投资策略是否有一些创新，介绍一下各自的特色，结合母基金投资案例来说当然更形象、更生动一点。

一 新经济时代，投资也要创新

李晔：从投资体系上来说，金晟作为股权母基金管理人的投资体系是比较立体的，既通过布局在不同领域有深厚独特资源禀赋的优质GP来实现投资布局，也在金晟本身的能力圈、资源圈之内直接投资优质的股权项目。通过在投资领域、阶段等维度上的差异化，这个双轮驱动战略还是比较和谐的。

我们广泛布局在不同领域有不同优势的GP管理的基金，既有偏重较早期阶段、较前沿领域的，也有具有强大保荐资源、券商系的股权平台，也有产业链资源雄厚、产业资本体系的管理人。

在直投方面，一方面我们团队的专业性和资源网络确保我们能直接操刀一些优质项目，同时我们作为母基金管理人，站在很多GP巨人的肩上，我们也积极实施共同投资或者跟投的策略。此外还有很多时候我们是与产业龙头携手，来完成财务和战略双方面的目标。

虽然过去一年金晟投资节奏较快，大致共投出100亿的资金，但从投资风格上来说，我们应该算偏稳健和保守的，这也反映我们的投资人群体的风格。我们在不同的战略新兴产业都有布局，既广泛覆盖，也重点突出，目标是为投资人高确定性地创造股权领域的长期回报。

在目前的经济形势下，其实我们倒没有特意做任何的调整，原因很简单，因为股权投资周期非常长，一般要7、8年，国外的股权投资的周期一般是8+2、或者10+2年，跟随经济周期的不同阶段而大幅调整股权投资的策略其实是不必要的。

从反向来说，因为股权投资周期跟经济周期长度大致相吻合，所以在经济周期比较差的时候加大投资布局往往是个好事，之前美国的量化研究表明，从整体上看谷底阶段的投资往往在经济最热烈的时候的投资表现要好。

主持人杨全文：谢谢李总，李总的观点我简单总结一下，多元化投资，利用母基金的优势筛选一些好的项目进行跟投，再就是逆经济周期布局。接下来请张总这边来分享一下。

张继东：我们从基金的设立开始到运作始终坚持一个原则：一定要市场化。在整个基金模式设计上、母基金的模式上我们完全做市场化的判断。

从政府引导基金来讲，可能跟母基金有一定的差别，它有目标要实现。地域的限制，绝大部分的基金都有这么一个要求，我们也不例外，特别是东北，我们原则要求是不低于我们出资额的2倍，实际上我们也通过市场化做一些弥补，超过比例之后，我们可以做一些奖励和让利，通过市场化的机制去实现。

母基金之外我们创投的板块主要是投早期，因为我们也考虑到吉林项目资源不是太多，我们有一些教育科研的优势，我们布局的科研项目非常多。以前存在很多问题，这些科研成果在本地转化不是太多，我们针对高端人才的科研项目，设立一个非常早期的基金，甚至是天使项目我们都可以投，实际上我们通过母基金链条可以孵化出来一些项目，孵化出来一些好的标的来选择。所以说我们目前所做的直投有利于促进跟我们合作的子基金将来投资更多的项目，实际也是政府功能的体系。

我们公司成立三年来，大家还是比较关心两个问题，第一个问题是针对我们当地，将来基金设立之后有没有行政干预、能不能正常的运作，这个问题通过三年的实践，已经不担忧了，我们严格按照市场化，从来不干预子基金日常工作，包括它的投资阶段，早期、成长期、成熟期，各个阶段我们都欢迎。大家非常关心第二个问题是项目的问题，这个问题我们一直在努力，增加一些项目的储备。同时我们还可以广泛利用政府资源的背景去对接各种项目信息资源，每年我们都要召开项目的对接会，推荐给我们的合作的子基金几百个项目。现在这种形式下，引导基金这块没有什么特殊的，什么投，什么不投，从我们这几年总结经验来讲，我们选择GP的标准上门槛更完善一些，我们的想法就是选择优秀的GP和我们一起合作，我们努力做一个优秀的LP，需要我做的我们坚持做到，不需要我们干预的，我们绝对不干预，这也是我们一个目标。

主持人杨全文：张总刚才介绍了他们的几个策略，一个是市场化，政府引导基金采用市场化的机制；第二是涉足到了早期的项目；第三甚至为子基金都已经考虑好了项目储备，考虑得很周全，我觉得非常不错，下面由刘昊飞刘总介绍一下。

二 、股权投资行业正面临一个洗牌周期

刘昊飞：我先说一下我对当前经济形势与投资行业的看法。实际上，在党的十九大报告中曾明确指出：“我国经济发展已经进入了新时代，基本特征就是经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。”我认为，我们投资行业的发展也在经历这样的一个转变的过程。

2005年，我进入风险投资行业的时候，当年中国全年新增的风险投资的总量为仅为40亿美金。经历了十几年、尤其是过去两三年的超级火热，股权投资行业的全年新增投资总量超过1万亿，而总存量已经达到10万亿级别。这个体量已经足够巨大，但是投资的质量到底如何呢？行业内外的关注点好像并不在此。但我们认为股权投资行业正面临一个洗牌周期，将进入高品质发展阶段，更加注重投资的质量。

之前几年，在投资行业的高速增长阶段，每年都不断地有很多新的资金涌入行业，但现在这一状况可能会发生改变，基金募集的增量将会减少，新投项目的资金增量也会减少，这是我们对行业未来趋势的一个判断。

我们知道，股权投资的周期是很长的，项目的退出时间并不是你能掌控的，是由企业自然发展规律来决定的。这个自然发展的规律跟市场里的资金量有关系，但其不是决定性的因素。靠资本催熟的公司不是没有，但是更重要的是在企业快速成长过程中，各方面的要素是否具备，尤其是创始人的格局提升与自我进化是否能够跟得上。例如企业规模快速扩大的时候，创始人的把控力、企业的文化、团队的提升是否能够到位等人的因素。做基金也是同样的道理，如果你想要速成的话，就会存在很多风险，因为你作为管理人可能并没有形成相匹配的能力与竞争壁垒。我们作为母基金，要看到的是背后的这些因素。

LP出资就像嫁闺女，必须找一个值得托付的女婿。作为出资人，我们得特别慎重，在乎的更多是未来五到十年，我们所投的基金能返给我多少钱。所以，我们首先要关注的是基金管理人真正能投资人创造的长期价值，这需要做很多深度的考察与研究，确定这个行业里面最值得托付的人。这些判断能力是我们的核心竞争力。

目前盛景嘉成母基金已成为多支硅谷顶尖VC的第一且唯一中国出资人，成为全球创新高地以色列的最大单一出资人，投资GP包括美国Accel Partners、美国KPCB、美国 Menlo Ventures、美国IVP基金、美国Foundation Capital、以色列JVP基金等全球数十家一线投资机构。我们在海外投资的这些GP，他们几十年可能才累积管理了三四十亿美金，而这个规模在国内已经比比皆是了，至少今天台上各位嘉宾所在的机构都不低于200亿人民币的总管理规模。所以说这些做得如此长久的投资人，管理的资金量并不算很太大，但是他们强调的是其过往基金真正给投资人返回的现金收益及回报率，即DPI和净IRR，这是他们引以为豪的地方。

盛景嘉成我们自己的合伙人都有至少十年以上的股权投资经历，我们的美国合伙人Erik从1996年就开始在硅谷做投资了。所以我们深深懂得股权投资的考验和关键点在哪里，我们看问题不是看现在一个基金管理人投出去多少钱，而是要看他曾经为其的LP创造过什么样的回报，尤其是在股权投资这个现金回报周期最长的这样一个行业！

当我们购买一般消费品，当下就可以获得体验；当我们投资一支证券基金，很快就能看到净值，还能赎回；但如果投一只股权基金，我们可能要8年后才能看到最终的回报是怎样的。海外的基金当DPI=1时一般要到第5年，而国内的基金，DPI能达到1的，往往要到第6年甚至更久。所以，并不是市场规模大就意味着市场质量高，我们现在需要更注重股权投资市场的质量提升。这就像单纯从数字上看，中国的GDP已经跟美国差别的不太大了，但在科技含量、知识产权等领域，我们跟发达国家的差距还非常之大。我们每年进口大量的芯片，为次付出大量的专利费，实际上都是在被这些发达国家收割着，这就是GDP的质量还不够高。

2014年，“新经济”的说法开始兴起，我们布局“新经济”的投资，就是占领创新领域的制高点，我们要站在全球创新价值链的顶点。所以今天谈到这个主题《新经济时代下的母基金投资策略》，可以说盛景这个策略是一直没有变的，就是要站在全球创新价值链的顶点。基金管理的周期越长，越需要投资策略的长久性、稳定性。一个投资机构（包括母基金在内），如果其投资策略经常要调整，这是有问题的。在母基金的管理过程当中我们也需要不断地提升认知，对未来五到十年经济趋势做持续的研究判断，才能使得我们可以坚定地沿着与趋势相一致的方向去走。

主持人杨全文：刘总从委托和受托责任角度来看，觉得子基金应该能够为母基金提供高价值的回报，这是一个终极目标，这个观点我觉得大家可以借鉴一下。接下来请刘乾坤刘总。

三 、人无股权不富

刘乾坤：现在市场上的情绪太悲观了，实际上没有那么悲观。可能短期股权投资会调整，但是从中长期来看远远没有达到预期。你说9万亿 ，我记得是11万亿，现在的比例已经接近美国，但是接近美国并不代表说就到顶了。

大家在讲所有的问题还是新动能，新动能在哪，就得靠股权投资。第一，从战略发展来讲，钱往哪去？没地去。过往十年基金都流哪去了？65%到68%实际上流向房地产。如果说未来三到五年内，地产基金下降10个点，这钱去哪？我觉得可投资的地方并不多。

第二，股权投资是一个地方。人无股权不富。现在已经经过这么多的普及，已经慢慢深入人心。因此，投资的需求是有了。

第三，从政策的角度来讲，风险的释放都是“再加点油再释放再加点油”。所以我认为资金也有，而且会缓慢注入。

第四，政府引导基金前几年飙到6万多亿。早期中西部、东北部发展得快，到现在，浙江区县都已经发展起来了，每一个地方都是一个引导基金主体。新兴产业为什么要到这里来？显然，传统的“撒胡椒面”的方式不行了，需要用政策方面的引导基金去支持。

我觉得不用那么悲观。当然，短期的一两年股权投资的回调，我认为很正常。太阳底下没有新鲜事，跑一跑停一停都是非常正常的，我觉得回调一下也是非常好的过程。其实道理都是一样的，市场上情况都是被忽悠的，大可不用管，最重要是做好自己。

这里面要遵循三个核心关键点：第一，全球化。从我们的角度关注全球化，不是站在中国看世界，而是站在世界看中国。站在世界看中国会有很多不一样的风景。中国有庞大的市场。大的产业变动、产业市场在这，四十年发展出来的中国产业体系也在这。第二是专业化。喜欢跟人粘标签，太好的专业咱也够不着，就是要贴标签。第三个判断标准叫产业化。无论是LP还是GP都应该遵循，产业的基础非常重要。如果没有比较深厚的产业背景，都不靠谱。

所以，从目前来看，是一个非常好的股权投资时代，也是非常好的风险投资时代，我们会以坚持全球化，坚持专业化，坚持产业化这样的思路去做好自己的事，这既是对我自己的一个告诫，也是我们做投资的一点心得。

主持人杨全文：谢谢刘总的分享，刘总从行业发展空间、投资方向、政策解读、国际比较的角度来分析我们的行业也没有那么悲观，接下来请吴总。

吴巍：前面几位都是从宏观的角度来分析投资的状况和发展前景，总得来讲大家都是持谨慎乐观的态度，投资是比较长期的行为，不是短期的像二级市场的做法，我们的做法和二级市场不一样。我也想讲讲中关村并购母基金的投资策略，我们这个基金是贴了地域性标签的，就是中关村的一个基金，我们基金诞生于中关村，也服务于中关村，我们特别注重的行业是创新科技这块，但不仅限于中关村，包括全国的好的项目我们都会关注。中关村这样的背景（促使）我们对创新方面的基金会特别关注，我们认为在人工智能、先进制造、消费升级、生物基因这几个方向可能是未来发展的主要方向，特别是人工智能产业，我们认为人工智能这个产业会在未来得20、30年成为全球经济增长的一个推动力。就像过去20、30年互联网行业对整个全球经济的推动一样。

我们对人工智能行业是非常非常地重视，所以会在这方面做一些布局。先进制造、消费升级、生物基因也是一个非常有前景、有前途的行业，但因为我们的背景的缘故，所以我们在这块可能会稍微欠缺一点，（这也是）需要补足的地方。

在甄选子基金方面，我们有一些考虑。第一个考虑是专业化，我们会更倾向于投资一些专业化的基金，这个基金不是说什么都做，它会（专注）在一个行业，比如说我做人工智能行业，我不会做生物医药或者其他的东西。专业性的基金是优先考虑的。

第二个我们对合作伙伴的基金会优先考虑，我们中关村并购母基金在中关村有16家上市公司投资了我们，这是我们母基金的LP，还有一些大的北京的一些国企也是我们的LP，我们会相对考虑跟他们成立一些基金来做一些事情，比如说我们跟神州优车成立专门做汽车新能源方面的基金，我们投了小鹏汽车，我们会出资一部分，跟神州优车还有其他一些外面募集的基金成立一个母基金，我们也会跟比如说立思辰成立教育方面的项目，优先和合作伙伴成立这种基金来做。

还有我们会做一些相对比较中早期的项目，他们会因为在某些领域如人工智能方面，因为这个行业比较新，投资项目相对来讲比较早期一些，我们也很关注这方面的，这是我们主要的一些投资策略。我们除了做母基金这块，也有一块是直投的业务，希望能够跟我们所投的这些子基金也有一些合作、互动来共同来做这方面的投资业务，大概就先分享这些。

主持人杨全文：谢谢吴总，吴总从投资行业选择，以及对子基金的选择标准、以及布局时间上来谈他的投资策略，接下来请张总来介绍一下您的观点。

张佳：我简单把浙江省政府产业基金运作的框架、策略和我们作为受托管理者近期的思考等做一个分享和交流，当然其中有些是个人的观点。昊飞总讲市场化母基金的投资策略可以穿越周期，不会过多地调整变化。而作为政府母基金，我想我们一定会根据外部环境和政策意图进行调整。我们的政府产业基金都是财政出资，所以说这个资金来源首先决定了我们基金运作，除了具备投资属性、金融属性、之外，还有很重要的一点就是它所具备的政策属性。政府产业基金设立初衷是改变以前财政补贴支持实体经济发展的方式，具体通过设立子基金市场化运作的方式来改变。2015年浙江省产业基金开始运作，到今天为止刚刚好三年的时间。在这样一个时间节点上，我们有必要对过去三年基金运作是否达到我们当初设立这个基金的初衷做一个总结复盘，做到不忘初心，并对下一阶段的运作提供经验借鉴。

我们发现有这样一个问题，政府基金包括政府引导基金也好，政府产业基金也好，大规模的来运作也就是几年的时间，也是具有中国特色的一个新生事物。市场化母基金的运作逻辑大致是相同的，但是政府基金因为它的出资主要来源于财政资金，按我们自己的说法是要使用市场化的手段在市场和政府之间做一个平衡，用市场化方式实现政府调控意图。过去三年里我们投了很多国内优秀的GP，从三年的运作情况来看，并非每一只子基金的运作都像设立方案那样理想。站在政府和我们受托管理者的角度，就要反思我们的投资策略、投资方式是不是有效。通过和财政部门、基金管委会成员单位等的交流，我们觉得未来一段时间原有的投资策略和方式需要做一定的调整。调整的大致方向有三点：

第一点现在国家部委包括央企设立了一些大型的产业基金和引导基金，我们前期出资了中金资本管理的国家新兴产业创投引导基金和国投创新所管理的先进制造业基金。我们发现和国家基金以及和央企背景产业基金合作，他们背后的资源，不管是政府资源还是产业资源确实能给浙江带来很多高端资源，和他们的合作是有意义的，这条线我们会继续深化。

另外一点，如吴总刚才所讲，我们未来也会倾向于投资一些专业化的机构。很多知名的机构不是说他们不优秀，不是说他们赚钱的能力不强，而是说我们政府产业基金的基因决定了它们和我们合作，对于产业的支撑、带动作用不能很好的体现出来，对于政府而言也就是投资了若干个成功的项目。而与专业化的机构合作，可能它的投资假以时日带给区域的是一条产业链，所以对政府而言，更倾向于后者。

第三点我们近期可能会有一个投资模式的调整。我们会通过设立一些项目基金，用定向基金的方式基于重大产业类项目来和优秀的业内机构，包括新兴产业领域的龙头企业来合作，设立专项基金支持产业化项目落地。从招商引资的角度来看，如果企业愿意来浙江落地，可以用这种定向基金的方式去支持。可以投入到落地的产业平台公司，也可以围绕企业的产业链进行上下游并购。这是未来一段时间我们将去重点推广运用的一种投资模式。我们希望聚焦重大产业类项目，引入政府产业基金进行支撑，从而更好的发挥政府产业基金的引导功能，更好的实现基金设立初衷。

主持人杨全文：刚刚张佳总在不一样的角度来谈了基金策略的变化，从政府引导基金出资属性和落地效果来看，政府引导基金可能在策略上有一些调整。但是也从经济周期布局这样的角度来表达乐观的看法。我自己认为母基金投资本身就是一种投资策略，政府引导基金为什么要采用母基金投资的方式，一个是具有引导效果，二是看中杠杆效应，三是风险的规避，经济形势不好的时候，基金投资的风险规避策略尤其重要。越是在这个时候，政府领导基金更应该站出来承担更多的责任，市场化基金也应该协同作战，不管是政府引导基金也好市场化母基金也好，咱们应该同心协力，更好的把母基金行业推向可持续、健康、稳定的发展状态。

接下来我想请各位一分钟时间内说一个关键词。首先从我这边开始，我觉得2018年是一个价值投资，价值投资原来是二级市场的做法，对于母基金也是这样一个理念，我们需要进行价值投资，找有价值投资理念的子基金投资人。

李晔：我的关键词也是价值，目前部分新兴产业估值有些泡沫化，我们目前扣扳机趋于谨慎。

张继东：我觉得政府引导基金，应该坚持市场化的方式。

刘昊飞：我想说的一个关键词——周期。周期就像四季一样，不论迟一点、早一点，寒冬酷暑总归都会来。所以不管是基金募资还是项目融资，面对经济周期的不同阶段都要做好应对调整。也希望大家能够修炼好内功，针对新经济时代下的周期规律做好充分的准备。

刘乾坤：我选的词叫品牌，这是金融机构唯一存在的价值。如果我梧桐树做不下去了，不是换一个香樟树，而是换一个香樟树更行不通。不能做任何让自己的品牌有受损的事情，所以怎么样去珍视自己的品牌，是自己的立身资本。不管是市场化母基金还是政府引导基金，都是一样的道理，一旦你管了，你必须靠谱，我不相信一个品牌垮掉了，谁还能把它救起来。

吴巍：既然咱们今天讨论这个话题在新经济时代下的策略，我说一个关健词，坚持投资人工智能行业。

张佳：我用8个字来收尾，“产融结合，创造价值”。现在市场变化比较大，外部环境影响比较大的时候，投资更要回归本源，更多的要和实业、产业结合起来。投资机构的品牌价值是发现标的的能力，投后管理能力、增值服务能力、项目退出能力等一系列组合来支撑形成的，在这个过程中能够创造更多的价值，品牌效应会越发显著。当然，这还需要经得起时间的沉淀和检验。

主持人杨全文：“酒逢知己千杯少”，今天这场论坛就到这里，谢谢大家。

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