积极寻找低迷市场中的价值投资机会-----四位大咖郑州论道

金秋伊始的9月1日下午，由证券市场红周刊、央广网、大河报·大河财立方、中原证券联合主办的“2018投资策略发展论坛”在河南郑州举行。论坛以“寻找弱市中的价值投资机会”为主题，邀请到知名价值投资人董宝珍、估值专家戚克栴、价值量化分析专家胡恒、宏观经济专家王哲4位嘉宾到场发表主题演讲。随后，4位大咖展开圆桌论坛进行思维碰撞。在其后的提问环节中，观众与嘉宾更是互动热烈。

目前低迷的市场如何寻找中价值投资的机会？

价值投资的要素主要有哪些？

价值投资者如何面对亏损？

下半年投资机会在哪里？

中美贸易摩擦对股市影响几何？

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四位大咖精彩演讲集锦

王哲：市场估值底部特征显现，部分行业具备回升条件

▲中原证券高级研究员王哲

中原证券高级研究员王哲在论坛上对国内外宏观经济运行趋势进行了详尽的分析，并对A股未来走势和投资策略进行了针对性的探讨。

王哲认为未来基建投资增速断崖下跌后或将逐步企稳，居民部门杠杆率过快上升挤压消费支出，外贸改善延续，但不确定性增加。货币政策方面，市场已从“去杠杆”→“稳杠杆”；从“紧信用” →“稳信用”阶段。

从资本市场看，今年以来股权质押风险高企，一度成为压制市场风险偏好的重要因素；6月份以来新增质押股数和市值双双回落，大股东质押数占所持股份比例大幅下降，股权质押风险得到一定程度的缓解。

目前市场情绪持续不振，风险偏好总体较低，未来或将逐步改善。从流动性上看，A股仍处于存量博弈状态，部分机构资金开始显现出入场迹象。

王哲认为分析当前A股主要指数市盈率均处于30%历史分位数以内，估值底部特征明显；但中小创市净率位于80%以上。表明中小创整体负债率偏高，去杠杆环境下，企业盈利风险较大。目前A股仍处于存量博弈状态，但部分机构资金开始显现出入场迹象。

经过持续调整，当前A股破净个股占比攀升至6.99%，明显高于年初的3.08%；

破净率较高的行业分别为银行、煤炭、房地产、综合和交通运输。在供给侧结构性改革、融资渠道收紧放缓、基建加码等政策作用预期下，相关板块股指有望回升。

另外，9月1日起，A股的纳入因子将从2.5%提高至5%，另外，还有10只A股将以5%的纳入因子新加入，使得纳入MSCI的A股增加至236只。除了为A股市场带来大量资金流入之外，由于这些纳入因子中银行和非银金融的行业占比较高(两行业合计市值占比超过45%)，纳入因子翻倍后将对大盘蓝筹形成利好。

王哲建议未来关注电子元器件、计算机、通信、医药、银行等板块。

戚克栴：此时正是寻找30%“价值洼地”的良好时机

▲望华资本创始人及总裁戚克栴

望华资本创始人及总裁戚克栴在论坛上对价值投资理念的几个核心要素进行了深入解读，并对投资者关心的国内外宏观话题进行了探讨。

戚克栴表示，沪深300目前市盈率为11.3倍，接近其历史最低8倍市盈率，此时正是寻找“价值洼地”的良好时机。但中国资本市场“三七”分化，股票投资从长期来说能够提供超额回报，但需找到那30%“价值洼地”。

毕业于价值投资理念发源地——哥伦比亚大学的戚克栴对正统的价值投资理念进行了阐述。价值投资的策略是，只有当“市场价格”大幅度低于所计算的“真实价值”时买入股票，从长期看，将产生超常回报。在格雷汉姆的理论中，把“真实价值”与低价买入的“市场价格”之间的“落差”，叫做“安全边际”。在理想情况下，这个“安全边际”是真实价值的一半，至少是1/3。

戚克栴总结，用通俗的话来说，价值投资有三个特点，第一，市场是不理性的，第二，估值它一定有一个准确的数，第三，如果你永远把一块的东西照着五毛钱以下买，一定是赚钱的，千万不要跌到两毛钱再买。巴菲特以前的理论，净资产是破产清算，现在是考虑增长的价值。如果一家好公司市盈率非常低，你再算出一个估值的数来，然后打折买。大部分不要看市场，中国股票的市盈率普遍很高，不要整天焦虑，该上班上班，这个策略是特别有道理的。所以，价值投资很多时间都很休闲，一直在思考问题。

戚克栴也以酒类企业的示意性案例进行了分析。

另外，对于大家非常关注的中美贸易摩擦的话题，戚克栴分析，从数据上来看，中国的国际收支经常项目顺差占中国国内生产总值的比重自2007年的接近10%，逐渐减少至2017年小于2%的水平；并且，每年中国出口美国占当年中国出口总量的20%左右（2017年为19%），而80%的对外出口是面向世界其他国家。

按照贸易摩擦的几种情况推演：目前，美国政府已对价值340亿美金的中国商品加税25%，即相当于对美出口总量增加1.7%的关税，对中国净出口和国内生产总值几乎没有影响；如果，美国政府在上述基础上追加对价值2000亿美金的中国商品加税25%，即相当于对美出口总量增加10%的关税，累计加税11.7%，将使中国国内生产总值增速下降0.5个百分点左右；如果如特朗普在美国总统竞选时宣称的对所有中国商品加税45%，在此极端情况下，中国国内生产总值增速将下降1.7个百分点左右，但这种情况发生的可能很小。所以，戚克栴认为中美贸易战最终可能无疾而终，但有持续1-2年甚至2-3年的可能。

胡恒：价值投资有四个基本方面，好的企业拥有非常强的护城河

▲挖优狗联合创始人胡恒

挖优狗联合创始人胡恒博士在论坛上对价值投资有四个基本方面进行了分析，并对股票估值与量化分析进行了深入的探讨。

胡恒认为价值投资才是正道，好公司加好价格才是好股票。胡恒认为，价值投资有四个基本方面——买股票就是买公司、市场先生、安全边际和能力圈。

比如对于能力圈，就是投资者只对自己有把握的公司做估值，尤其是拥有非常强的护城河和竞争优势的公司，因为这种好公司在投资者的能力圈之内。胡恒认为，中国市场上，也有许多投资者喜欢用能力圈的方式投资国内的优质股票，这是一个非常大的进步。

好的企业拥有非常强的护城河和竞争优势，胡恒认为，护城河存在的因素归为五个方面，包括无形资产、成本优势、有效规模、转换成本和网络效应。

企业的无形资产包括品牌、专利等，比如美国、欧洲的大型制药公司，最大的价值该是它新药的专利，一旦发明一个新的专利，就是10亿以上美金的利润。

胡恒认为，企业能够生产同样质量但是成本更低的商品，能够在消费者中占据越来越高的份额，同时，企业能够形成自己的护城河。

而有效规模是成本优势的一个特例，一个区域性的地方会形成它独特的成本优势，这跟公司的固定成本、变动成本有很大关系。

当今有很多行业是有转换成本的，胡恒举例称，比如我们觉得Windows电脑很差，很多软件设计不如苹果，但是依然有非常大的市场。原因是因为已经形成了事实的标准，如果要把所有社会上的电脑更换其他的，学习成本以及转换成本都太高。

所以即使有优质的产品出来，依然无法动摇原有产品的竞争优势。医疗公司里面这种案例比较多，比如说一些心脏搭桥手续，膝关节替换公司，一旦这个医生学会了这个技术，他不会换第二种技术。

胡恒认为，网络效应跟传统不同，比如微信，我们的亲戚朋友都在微信里面，而最近子弹短信非常火，但是很难挑战微信。网络效应会随着新的用户的加入会产生非常大的价值。像滴滴、摩拜，为什么不惜一切代价扩张网络，去花那么多钱补贴用户？因为他知道，只要能够成为最大的网络，所有出租车、顺风车用户都会选择我的网络。一旦他完成了事实上的垄断，他就可以产生盈利了。所以你别看他投了一百亿，未来可以赚很多的钱。

胡恒总结，总体看，股票分析，分为两个方面，一个是定量的部分，一个是定性的部分。定量的部分，其实有很多财务分析，各种数据的整理，这其实是大家经常做的，另一块更重要的，其实是定性的分析，你对这家公司的理解，它的商业模式，它的竞争优势在哪里，包括它的管理层对股东的态度怎么样，能力怎么样，这都是定性方面的东西。我们可以通过三个步骤来分析，第一步：掌握过去的基本财务数据，第二步：护城河分析，第三步：通过一定的分析工具，建立模型，预测未来并估值。

董宝珍：银行股面临历史性低估，价值投资又逢春天

▲否极泰基金经理董宝珍

否极泰基金经理董宝珍在论坛上一直强调，价值投资的唯一工作是研究，你不研究没信心，价值投资需要独立思考，不要人云亦云。董宝珍对近期商业银行资产质量再度恶化进行了深入的探讨，并提出银行业存在戴维斯4击的机会，唯一不确定的是时间和过程。

董宝珍表示，目前来看，中国股市阴极的条件已具备，必要生阳。从近30年的中国股市来看，现在的估值水平和几个历史大牛市（1996、2005、2008、2014年）起点基本一致，目前正是价值投资者的春天。

百年不遇的金融危机创造了美国最强的牛市， 熊市是价值投资的春天，危机下注，全球在资本市场和实业界投资成功者，都是在崩溃的时候买股。既然是价值投资，买股票买什么？董宝珍强调，一定要买低估，买安全边际。买谁，以什么价格买，就决定终极命运。

董宝珍把投资标的瞄向了银行，由资产质量下降导致的银行业利润下降是一次性的巨额损失，其必然造成安全边际。也就是说，投资过程中一次性的、不可持续的损失并不伤害这个企业的价值。银行业坏账处理完之后，在之后的一个经济周期（十年内）一般不会重复发生。因为大家对坏账的恐惧，导致银行被低估。所以银行股就有了安全边际，有了投资机会。

另外，董宝珍谈到，他半年来发表文章说中国银行业的资产质量好转了，坏账率下降了，坏账少了，行业面临发展拐点，结果8月中旬银监会公布的商业银行资产质量大幅下降，好像打了我的脸。但我继续深入研究了新的数据后发现了根本原因。把最新数据分开来看，把所有中国银行分为国有五大行，股份制银行、城市商业银行和农村商业银行，你会发现，总的数据是坏账恶化，但是分类看，国有大行和股份制行已经好转了，城市商业银行坏账率是上升的，农村商业银行坏账涨了52%，农商行恶化了，所以他们加起来的总数据是不好的。可是你分类看，股份行大行都是好转的，中国上市银行90%是前两者。

可以这样说，上市银行的数据确实好转了，如果你不研究，你直接看银监会的数据，你最终会误判。所以我反复说，真正的价值投资者都是研究者，一个好的价值投资者，最后必然变成学者。而价值投资者研究的过程中需要独立思考，不人云亦云，然后坚持自己的思考。最后，只要你的思考是正确的，未来发展一定是沿着正确的逻辑演化。 

所以，董宝珍提出银行业存在的戴维斯4击，戴维斯双击指一旦遭遇业绩上升，估值上升，两个发动机推动它上涨，所以它的上升势头非常猛。4击来自哪里？一是银行的利差开始提升了，二是银行坏账开始下降了，三是银行的估值，三倍市盈率都出现了（在香港市场上有四五家中资银行的市盈率进入三倍），四是关于银行的预期悲观太厉害了。人类金融史上，银行这类资产就根本没有四倍市盈率，但是我们中国出现四倍、五倍市盈率，这也是人类金融史上最值得研究的现象，是不可能这么长期下去。

所以，董宝珍说恐惧是未知的保护，如果你清楚了以后，你是不会恐惧的，那么你一定要把自己变成清楚明白的，就是研究。价值投资是人性博弈，凭什么胜出？就是研究。

对于投资银行股的方式，董宝珍建议普通投资者买银行指数基金。因为银行很复杂，普通投资者耗时耗力研究但效果却不一定好。

圆桌论坛与互动环节精彩讨论集锦

1、您认为像中美贸易摩擦这类影响2018年股市走势的重要外部因素，是否在今年做价值投资中需要考量?还是您只关注公司本身？您如何看待中美贸易演变对股市的影响？

董宝珍：我问问大家，谁知道中国的进出口贸易总额一年是多少？有人知道吗？第二个问题，谁知道中美之间的贸易总额是多少？我为什么问这两个问题呢？大家都在讨论贸易战，但是不知道中国贸易总额是多少，大家就被这个事情吓晕了，你应该知道中美贸易量，你再算一下中美贸易战即使贸易归零了影响有多大。真正的问题往往是不是这个事情多少严重，恐惧只是恐惧本身。

中国资本市场不成熟，大众不成熟，机构不成熟，一有点消息就猛跌。没有贸易战能银行四倍市盈率都被跌破了吗？价值投资就是你要利用市场先生，他恐惧的时候你贪婪，他贪婪的时候你恐惧。现在市场先生贪婪，我们不要再割肉。 

戚克栴：贸易战不是最新的事，有可能会发更大发酵的消息。特朗普是生意人，这个人不会轻易认怂的，这是有可能两三年内困扰大家的一个问题。宏观上看，我觉得贸易战消息一出来冲击到投资者情绪，这属于市场先生情绪化波动的影响，有时候是过激的。如果是价值投资，你直接冲公司去，价值投资就是要做一个模型，对这个公司估值的模型，所以如果你的行业跟中美贸易战相关，一定会有变化，否则你的模型是错的。如果你的模型跟贸易战不相关的话，甚至跟老百姓生活都不相关的，当然你的成本模型都不变化。哥大的投资价值就是撸起袖子干活的态度，直接冲着公司。

2、从现在到年底，市场超跌后必定会有反弹，从基本面来看，以银行、地产为代表的低估值股票和以科技股为代表的成长股，未来的机会哪个更好一些？

胡恒：如果做价值投资，自下而上，是从公司到行业再到宏观，不太从上到下，整个银行股和地产股很低估的，大家觉得它的机会比较大。通过我们的数据，我们看，经历了这一轮下跌之后，其实有其他行业的，以前估值比较高的行业也出现所谓的五星级的好公司，但是价格进入到合理的区域，这种机会越来越多。如果大家投资股票的话，你一定要严肃的分析，哪些是在你能力圈的，你能分析清楚它的价值，你觉得目前的价格也合理，公司又非常好，你真的可以去买。再或者没有能力分析，就可以找一个估值比较低、包含的行业非常多的宽基指数。

王哲：今年以来，政策的变化使大家对市场非常恐惧，但这种局面在下半年会改变。首先，下半年国家对基本面的预期会比上半年有所好转。另外，中小创企业的估值有一定攀升，这两方面都可以关注。

3、最近有一个词叫“消费降级”，各位对于消费降级这个概念怎么看？以消费为代表的白酒、医药股未来走势怎么样？   

董宝珍：我提供一个视角，现在我们看到，有些成熟产业的利润率增长了，像方便面，而有些朝阳产业还不见增长，比如电影院，这个根源在哪儿？方便面前两年通过调整形成寡头化，通过占据市场比例提升实现了增长。而电影这个行业是朝阳产业，钱都往里面投，导致离散度太高，利润率都不高，掩盖了这些行业的需求膨胀带来的成长动力。

胡恒：消费降级是拼多多上市之后引发的观点，网上的舆论往往不代表全国人民，只代表了部分一二线城市的居民，他们用微博和社交媒体发表声音。拼多多上市之后，他们发现有这么多的杂牌，感觉大开眼界。因为他们没有去过四五线城市，实际上这些杂牌是长期存在的现象，只不过拼多多上市让这些商品第一次展现在很多人面前。所以，消费降级也可以说是媒体造出来的概念。

价值投资如何看待亏损？

董宝珍：巴菲特说过一句话，投资最重要的是避免永久性损失，但是没有说避免过程损失。在成功之前，经历曲折是必定的。人类的认知能力是知道哪个公司会好，哪个公司被低估，但是人类的认知能力不具有判断过程的能力。所以，在不能判断过程的时候，买的股票有可能被低估50%的情况下又被低估了50%，你的资产损失了，但是你内在的价值提升了。

请问董宝珍老师，为什么把茅台卖了买入了银行呢？

董宝珍：之前《证券市场红周刊》专访查理·芒格和李录先生时，我问了李录先生一个问题，一个优秀的公司目前估值高了，这种情况下该怎么办呢？李录先生回答了一个词——性价比。你如果认为高估的性价比不如另一个标的物，就要做出合乎逻辑和理性的调整，这就是我的行为原则，我认为，银行的性价比在三年之内是高于茅台的。我不太主张不关注价格，一味强调基本面，真正价值投资者是能做到平衡价格和基本面的关系，如果你抹杀了估值，只谈基本面，在理论上是不正确的。