母基金专题|胡焕瑞：VC/PE很难破解募资寒冬，大量GP会出局

人物档案：胡焕瑞，毕业于北京大学物理系，获得美国哥伦比亚大学计算机系硕士学位，熠美投资（下称，熠美）运营合伙人。胡焕瑞拥有多年企业管理及运营战略咨询经验。在加入熠美之前，他曾是埃森哲（中国）和普华永道（美国）的咨询业务总监，对国际一流企业的管理、运营及财务状况有非常深入的分析和了解，并对国际优秀企业的运营模式有着深刻的理解。

熠美投资运营合伙人  胡焕瑞

不仅如此，早年他还在上海创建过高科技公司Oval并获得知名风投基金投资。4年的创业经历，让胡焕瑞对创业公司从0-1、从1-10的全过程了如指掌，从启动期的项目评估、团队组建、融资；运营期的战略制定、产品和服务的研发、市场的拓展以及成长期的业务增长策略、运营优化、风险控制、再融资等方面，都有着独到的见解。

作为一家领先的资产管理公司，熠美目前管理100亿美元和80亿人民币规模的资金，专注在全球新兴市场的母基金投资和直接投资。这家机构也是最早一批（2000年）进入中国的VC/PE母基金（下称，母基金）之一。

管理人民币基金规模80亿元的熠美，通过国际背景与本土化的良好结合，使其在进入中国的18年间，成为众多顶尖GP的基石投资人。包括鼎晖投资、软银中国资本、君联资本、纪源资本、德同资本等在内的50余家VC/PE背后都不乏这家母基金的身影。

难能可贵的是，熠美早在8年前便成立了第一支与政府合作的人民币引导基金。该基金的初始资金全部来自上海市闵行区财政资金，由熠美全权管理，这使得熠美成为较早完全实现市场化运作引导基金的母基金团队，也正是那次合作为他们今后的人民币母基金业务打下了夯实基础。

近日，熠美运营合伙人胡焕瑞接受了投资家网独家专访，共同探寻这家在中国拥有18年成长史的母基金的成功投资之道。

实际上，母基金虽然近几年在中国有一个持续发展的环境，但相比运作模式日趋成熟的VC/PE，母基金尚处早期的阶段。特别是苦于国内机构化LP匮乏，人民币母基金的活跃数量不过百余家，真正能为投资人带来高额回报的更是少之又少。

而在部分私募股投资从业者眼中，母基金“没有高收益的光环，行事比VC/PE低调，发展速度缓慢，其存在价值更多只起到了不把鸡蛋放到一个篮子里的作用”。正是在这种大环境的刺激下，部分头部母基金开始“自我突破”，寻求可以提升基金收益的法门。

投资GP策略：精准筛选，看中“品德”

“2000年-2010年，普华永道给熠美审计过的基金年化收益率达到了46%。”当胡焕瑞在电话的另一端说出这个数字时，着实让投资家网记者有些吃惊。

在胡焕瑞看来，熠美之所以能为LP带来持续的高额回报，主要得益于团队在全球范围内的多元化资产配置和投资组合，这种全球化视野，让熠美和众多国内母基金相比，多了几分市场化意识和规范化运作的成熟理念。

相比VC/PE基金深扎在某一领域、流动性低、高收益、高风险的特点，母基金考虑维度更加全面且偏好稳健和长期的价值投资，通过分散投资与跨周期配置，保障LP的收益。然而，运营好一家母基金绝非易事，不仅要关注所投GP自身动态及投资项目的具体收益，还要对GP团队在管理、内控等方面进行深入调查，这对母基金团队的综合能力提出了更高标准和要求。

在中国，股权投资业务是舶来品，这使得国内部分母基金早期运作时都存在一定的“模式借鉴”成分，在实际运作时往往更注重投资的流程部分，如细化尽职调查，把对GP的关注点更多地放在错综复杂的条款上，以此来约束GP，将风险降到最低。

通过对外币、人民币母基金运作的掌握，熠美走了一条更适合自身的发展之路，在保障LP权益的同时，通过多元化的组合投资，尽可能的将基金收益最大化。

“美国的商业文化成熟，契约精神深入人心，GP会自觉在设定好的框架下合规运作。但在中国则有所不同，GP更灵活，契约意识相对薄弱。”胡焕瑞认为，国内做投资对“人性”的考验程度更高。熠美在投资GP时更加看重团队的“品德”。

“这里提到的品德不单是指GP的道德与素质层面，更重要的在于团队在相关领域的阅历、沉淀和积累，是否具备独立视角和将一件事情从头做到尾的定力，以及能否专注于只把一件事情做到极致的自律。”在胡焕瑞看来，在中国投出一个有“品德”的GP，远比单纯依靠繁杂的条款更能维护好LP的权益。因此，在GP挑选的环节上，熠美更注重前期尽调和投后管理。

经过全球三十多年的沉淀和积累，在GP尽调方面，熠美拥有一套成熟的研究体系。具体而言是，第一步，在市场上定期调研所有相中的GP对象，通过初步筛选挑出业绩优秀的GP；第二步，对标的GP展开初步考察、互动调研评估；第三步，对标的GP进行为期3-6个月的全面尽调；第四步，将拥有具备良好“品德”的合伙人、稳定的团队、完备内控机制的GP列入被投标的名单。

“我们坚持GP精准筛选原则。1%筛选率，对每个核心合伙人至少打15个第三方尽调电话，还会考察GP每年的投资项目与投资策略是否匹配，深度挖掘GP的核心竞争力，只有专业、专注、坚持长期价值投资的GP才符合熠美的策略，才能保证回报稳定在3倍以上。”胡焕瑞表示。

在投资家网记者与这位母基金管理者将近2个小时的电话采访中，他多次强调“人性”的价值。这与熠美的投资策略不谋而合：只选“品德”达标，能抵御“风口”诱惑的GP。胡焕瑞坚信，投资的本质是认知的变现，源于修为、贵在定力、难在自律。

完成前期尽调，投出理想标的后，熠美会把精力放在接下来的投后管理上。每月会与被投标的保持常态沟通，在GP重大投资决策会议上，也会设置旁听和观察席位，而不是投资GP之后“放羊式”管理。胡焕瑞认为，投资GP就像GP投资项目一样，不单是资金上的支持，投资之后仍然需要人才、资源、项目等方面的全面辅助。

这种可以为GP带来多元化服务的能力对熠美来说确是“先天优势”。熠美团队成员几乎都拥有GP背景，在管理母基金业务之前大多便已在一线VC/PE负责投资业务。也正是拥有强悍的项目投资能力，熠美近年将直投业务调整到人民币基金投资比重的30%。

母基金直投：与GP粘性强弱是核心

为了提高综合收益，近年来母基金参与直投的比例不断提高，并成为一个结构化的长期趋势。而熠美在国内参与直投业务几乎与其进驻中国投资的时间同步。目前，熠美直接或间接参与投资的国内企业已超过500家，其中不乏蒙牛、百丽这样的传统巨头以及百度、360、携程、蚂蚁金服这样的科技独角兽。

胡焕瑞强调，在直投业务上熠美会遵循三个点。第一，将投资方向聚焦在TMT、大健康与大消费领域，只投看得懂的行业；第二，只投建立长期合作关系的GP项目；第三，主动投资。“有很多案子都是项目方直接找到熠美。”他也坦言，母基金想要做好直投，其核心点在于与GP的粘性强弱，这决定了能否能拿到优质份额。

鉴于熠美在资源端、项目端的掌控力，当发现优质项目时，这家母基金会寻找已经建立长期信任关系且适合的GP进行推荐，也会一起合投项目。这种为GP提供资源的整合能力成为了熠美在直投业务上的特殊优势。

不久之前，金融巨兽蚂蚁金服对外宣布完成新一轮140亿美元融资并创下迄今为止全球最大的单笔私募融资金额。在那份长长的投资方名单中，不乏国内外知名投资机构，如新加坡政府投资公司、马来西亚国库控股、华平投资、加拿大养老基金投资公司、银湖投资、淡马锡、泛大西洋资本集团、凯雷投资集团等等。而熠美则以跟投方的身份进驻了蚂蚁金服。胡焕瑞觉得，熠美有机会能投进蚂蚁金服这只金融巨兽，是其长期能与GP形成高粘性的结果。

人才培养：“师傅带徒弟”，没有捷径

无论是投GP还是投项目，最终都离不开人的作用，稳定的团队和高效的运营机制是股权投资行业产生良好业绩的基础。“说句实话这个最难。”胡焕瑞认为，无论薪酬和激励机制如何完善，都无法控制人才流失。

如何建立一个人才培养机制？在他看来，VC/PE行业很难有一个健全的人才培养机制出来，“这个行业就是师傅带徒弟的，是一个慢且长的过程，没有办法速成。”

虽然胡焕瑞觉得人才培养对于母基金来说是一个艰难的过程，但这个人适不适合在母基金工作还是可以分辨出来的。“做VC/PE的人比较喜欢刺激，做母基金的人则要耐得住寂寞，不会被眼前的高额收益或风口诱惑，如果忍受不了独孤，这个人就不太适合做母基金。”

“说到底，你会发现，做得好的投资人，肯定都是做着‘反人性’的事。就像家长要求孩子从小刻苦读书学习去考大学，但是没几个孩子是真的愿意学习而不喜欢玩耍的，爱玩是孩子的天性，但是你要考名牌大学，就是要好好学习。投资也一样，就是要忍受很多‘反人性’的东西，经常需要作出与市场趋势相反的决策。”

VC/PE行业现状：GP很难破解募资困局

谈到VC/PE募资难的问题时胡焕瑞认为，“募资寒冬”肯定存在，但与市场有没有优质项目或有没有独角兽没有必然联系。在任何市场募资都不容易，由于近几年各种资金大量涌入，募资在中国市场看似变得简单了，但我们的基金管理人尚未成长到足以承载这种资金体量的阶段，“因此势必会出现暴雷现象，旋即监管就会关闭闸门，进而影响一级市场。”

投资家研究院此前发布的行业报告显示，2018上半年，已完成募集的基金个数585支，募资规模3012亿元。而2017上半年的数量是722支，募资规模是6878亿元。

从数据反映情况看，今年上半年比去年上半年的募集基金数量和规模都是有所下降的，特别是规模，下降幅度超过了50%，募资难确实成为今年上半年行业里普遍存在的问题。

“我估计到明年会更差，特别是贸易战的打响，一些GP接下来的处境会更糟糕。”他进一步解释道，“两年前，市场钱多的时候，我就担忧，因为一些GP开始抵制不住诱惑，盲目扩大资金盘子，基金管理规模10倍速度的非自然增长，但人才的培养速度又跟不上，这导致现在很多GP投资逻辑混乱，洗牌绝对是件好事。”

当记者问他今、明两年是否是VC/PE的退出大年时，胡焕瑞的观点却恰好相反，“一些VC/PE现在很难从项目中退出，即便是通过二手份额形式也很难做到不赔钱。”

他对GP的建议是，在被清洗之前要尽可能的提升核心竞争力，专注做好熟悉的领域。“募资寒冬GP很难破解，如果自身定力不够又不专注，只能祈祷寒冬的冷风晚点刮到身上。”

在投资家网此前采访的投资人中，都会问及每天的时间如何分配，例如有些投资人会选择拿出三分一的时间看项目，三分之一的时间阅读各类信息，三分之一管老项目，胡焕瑞却从来没有如此精细的划分过自己的时间。

他现在每天大量阅读信息都是通过手机来完成，因为工作繁忙，虽爱看电影却也很难走进电影院。“我特别喜欢看《肖申克的救赎》、《无问西东》这类探讨人性的电影，我这个人相信天道酬勤，对信念比较坚定，也比较固执。”

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