财报分析：拼多多的底层价值逻辑

拼多多在短短三年时间崛起，让所有中心化电商平台表现出深度“恐慌”，不仅在于崛起的速度和体量，更重要的是无法理解拼多多的“价值逻辑”。

所有中心化电商平台们都简单地认为拼多多只不过是一种新的简单的“拼团”的网购形式，而且还是寄生于微信体内，只要在自己的平台上线同样的拼团形式，就可以轻松获得拼多多一样的快速增长，可事实却非如此。

中信证券最近的一份报告指出：“社交拼团”模式得到行业认可，传统电商巨头京东、苏宁均推出拼购活动或产品提高引流效率、推进渠道下沉。2018年9月京东/苏宁拼购小程序用户规模仅922/127万，2018Q2京东拼购交易量占比约10%。对此中信证券认为，由于传统搜索电商的业务逻辑架构、用户认知习惯的不同，其嫁接“社交裂变”玩法推出相似的“拼团”产品难以对拼多多构成实质性威胁。

反而是拼多多的Q3财报再次闪晕了增速放缓、用户流失的中心化电商平台：过去12个月，平台GMV达到3448亿人民币，同比增长386%。年度活跃买家数为3.855亿，较去年同期增长144%，比上季增加4200万。第三季度，拼多多移动端平均月活为2.317亿，较去年同期增长226%；比上季增加3700万。

在中心化电商平台增速跌破30%的情况下，均以宏观环境为主要理由，解释各自增长放缓的原因。那么如何解释拼多多的快速增长呢？拼多多的底层价值逻辑是什么？

我从三年前拼团链接第一次出现在微信群里的时候，开始关注拼多多，随后在拼多多上市前接受了多家媒体的专访，花了非常长的时候讨论和交流拼多多为什么会这么快地崛起，后续是否可持续发展等涉及微信、供应链、去中心化、社交等许多方面的问题。然后我开始进入观察期，来研究当初的判断是否准确，以及拼多多出现的变化。

借助此次拼多多的Q3财报，结合我新的研究和黄峥在财报发布的当晚电话会上对公司业绩做的点评，他重点解析了拼多多的“拼模式”，以及AI、5G与物联网等新技术将对传统农业带来的革命性变化。

我来做个阶段性的分析，或许可以让更多人理解拼多多背后的底层价值逻辑。

拼多多之于商家和用户的底层价值逻辑

我是淘宝第二代卖家，网店是在2004年3月开的，持续经营了两年，断断续续经营了五年；天猫、京东、当当和亚马逊的网店则是在2009年至2013年间经营过。和现在还在这些平台开店的同事和朋友们交流，发现这5年前中心化电商平台的网店经营方式和逻辑并没有革命性的变化。

中心化电商平台之所以要不断加强“精准营销”，就是它们的模式无法破解卖家越多和买家见顶之间的流量分发魔咒，最终的结果是“价高者得”，也就是哪个卖家出的广告费多，就能够获得更多流量。

这种结果就是小微卖家无法获得发展，新生力量变少，而且出现有钱的劣币驱逐良币的情况。

阿里Q3财报透露出来的消息则是降低货币化率（变现）“与商家共度时艰”，说直白点，就是担心商家流失，只好通过少赚商家的钱想办法留住他们。

商家为什么会流失？又可以流失到哪里去？微信的小程序是一个好的选择，拼多多是另外一个更好的选择！

商家做出这种选择基于两个核心商业诉求：更低成本和更高效率。

对于天猫、淘宝、京东等中心化电商平台的入驻商家来说，他们为了从平台内部获得流量，需要研究广告推荐购买效率、懂搜索规则、设计定价策略、制定商品组合、复杂的促销策略、平台不断变化的活动规则、内部复杂的合作流程等等，最重要的是像淘宝和天猫直通车的“竞价排名”和中心化平台通用的点击付费广告模式，让商家付出无法精确测算销售额的成本。

复杂的运营导致效率低下，无法测算销售额的广告投入让运营成本成为“无底洞”！这就是中心化电商平台商家们面临的现状，这样的经营压力甚至大于线下去中心化的传统零售，这也能解释为何在电商发展十几年之后，商家们重回线下的另外一个底层原因。

不过在拼多多，商家们只需要做好一件事：让产品具备社交裂变的能力，然后成为爆品。最后，流量便会随之而来。拼多多这种不主要运营店铺、品牌而运营“爆品”的逻辑，让它有可能运用自己的流量，赋予一些边缘企业全新的机会。

另外基于“爆品”的逻辑，拼多多自身的流量与商家、用户可以形成相互补给和正向循环。借助在社交平台上的“病毒式”传播，拼多多在用户与流量的增长上一路狂奔变得更加合理。

这也是拼多多能在其它电商的用户增长已经遭遇天花板的时候，GMV一路上涨的关键底层价值。

7月31日，拼多多公布两则公告，分别针对服饰、食品、化妆品等消费品和家具建材类目发出定向招商邀请；8月31日，拼多多App改版，在首页正中央的位置出现“品牌馆”，与普通小C店铺区分开来，网易严选、阿玛尼、Bose 等494个品牌正式入驻拼多多；近期，国美、当当网和小米又先后加入拼多多。据拼多多方面表示，还有一批知名品牌正在加入拼多多的路上。

同时这部分高端品牌让拼多多的客单价得以提升。根据拼多多招股书，2018年3月30日之前的12个月中，拼多多用户的人均年消费额为673.9元，淘宝天猫则为8732元。

而根据此次财报显示，在客单价方面，拼多多活跃买家年度平均消费额已经达到人民币894.4元，同比增长99%，较上季度的762.8元环比上涨17.7%。

在拼多多上市后面对的所谓低端低价和山寨诟病下，这些品牌商家却仍然选择入驻拼多多，显然符合我分析的“商家经营对平台判断的‘更低成本和更高效率’底层价值逻辑”！而且去中心化、社交属性的新电商——拼多多能够与大小商家、新老商家们共生共长。

当然，拼多多想要持续强化这种底层价值，短期需要投入更多的市场及营销费用强化拼多多的平台品牌，增强买家信心；其次是获取更多买家沉淀至独立的APP客户端，形成独立的平台内活跃用户和社交体系，最终实现以社交关系为依托的“精准营销”，其次是需要在技术方面做出更多的努力，从Q3财报可以看出拼多多也确实是这么做的。

三季度拼多多营业总费用为38.67亿元，相比去年同期大增722%。细分情况如下：

销售费用为32.296亿元，相比去年同期4.279亿元增加655％，主要是由于品牌推广活动和线上线下广告和促销活动的增加。

研发费用为3.32亿元，相比去年同期0.358亿元增加828％，主要是由于员工人数的增加和更有经验的研发人员的招聘，以及研发相关的云服务费用的增加。

行政管理费为3.056亿元，相比去年同期0.07亿元大幅增长，主要由于员工人数和股票薪酬支出的增加。

按照拼多多的商家与买家同生共长的底层价值逻辑，随着APP客户端用户的持续快速增长（Q3财报显示：拼多多平台移动客户端APP平均月活用户数为2.317亿，较去年同期增长226%），拼多多未来在市场和营销的费用将有机会大幅降低。

独立性对于拼多多的价值提升有多重要？

这是一个非常值得深度探讨的话题，因为拼多多是依托微信快速发展起来的，所以许多人的质疑也是在这个部分，包括我在内。

拼多多Q3财报出来之后，我最关心的数据就是移动客户端的数据，当看到月活用户数为2.317亿，较去年同期增长226%之后，则更加坚定我看好拼多多的信念，这是一家有追求的公司，也是一家能够居安思危的公司，更是一家有格局的公司。

虽然夸得有点猛，却是我在理性冷静地分析后得出的结论。

首先，我在无数个场合无数次说过，拼多多只是具有社交基因电商的一个开始。毕竟腾讯在拼多多成立前入股了京东，在拼多多上市前后还入股了唯品会、蘑菇街、每日优鲜；线下还投资了步步高、家乐福、永辉。至于更多腾讯没有投资但是依托微信平台发展的“社群电商、小程序电商平台或工具、社区团购电商”等等同样获得了越来越多的风险资本投资。

腾讯在今年10月成立了独立的智慧零售事业部，并提出“工具箱”的战略全面加速零售电商的发展。很显然，腾讯定位很清晰，而且其中的“社交广告、腾讯云和微信支付”都属于“工具箱”。

这种定位很明显让微信成为了一个巨大的流量池，可以更快实现微信的流量变现的零售电商平台和企业成为重点发展对象。

拼多多只是其中的一员罢了，只有不断强化用户在独立客户端的用户数和活跃度，才不会陷入 “微信流量红利见顶”的增长危机！并且使团队具备全网获取用户的能力，甚至是线上线下获取用户的能力。

其次，拼多多属于新电商，社交平台只是其中获取用户实现快速销售增长的一环。那么用户的持续购买、商家的销售预测、新品牌在平台的成长、产业链的服务能力和机会等这些战略思考和战术落地，仍然需要由拼多多自身来完成。

黄峥在解释拼多多的模式时提到：

“大部分生产商缺乏对消费者的理解和对产品需求的精准预测。产品受欢迎，可能供不应求；产品不如预期，又需要打很高的折扣来消化库存。拼多多的拼团模式不仅能在短时间内聚集大量需求，也能模拟预测消费者未来的需求，并将预测传递给上游生产商。通过对生产商数据赋能，他们将会有更充足的时间来计划生产，开发出更符合目标客群的特定产品。通过减少中间环节，生产商可以保留更多利润，用户也可以得到更物美价廉的商品。”

从这段话中印证了我之前向媒体分析拼多多另外一个核心的“底层价值”，那就是拼多多能够利用社交关系和去中心化的算法和模型，比中心化电商平台更快实现“精准营销”从而实现“精准销售预测”，这个结论让我兴奋不已。

社交电商的产业价值链由原先的单向一维向交互式多维方向发展，使得零存库分销、精准营销、C2B 定制等高效化商业模式得以更好实现，从而有助于提高电商行业整体效率。

首先，平台与商家可以更便捷高效地进行数据和信息共享，实现商家的“零库存”模式，提高运营效率，降低运营风险。

其次，以社交关系为基础，社交双方往往具备共同的生活条件、兴趣爱好、价值认知等共同因素，拼多多则可利用这些共同因素，按人群类别进行对消费者需求进行深度挖掘，进行更为精准的商品营销。

此外，社交关系模式下拼多多可以将消费者的需求与反馈可以更便捷与直接地传递给商家，商则可利用此进行消费者需求预测、试销、定制等多种 C2B 模式。

想要实现这个部分，需要在独立的平台来完成，包括前端的用户部分、中台的商家部分和后台的产业链部分。

果不其然，拼多多Q3财报显示，当季拼多多投入的研发费用增加至3.32亿元，较去年同期增长828%，较Q2环比增长80%，平台研发投入占比升至9.8%。

为什么要投入这么大的研发费用，用在哪？黄峥明确表示“公司将持续大幅增加技术投入，运用基于分布式人工智能架构的深度学习模型，持续提升产品及推广推荐的精准度。目前，拼多多正和世界各地科研机构合作，以提升公司在分布式人工智能领域的技术能力，我本人将直接领导相关工作。”

抽取出来的关键词就是：分布式、人工智能、推荐、精准度。

中心化电商平台努力了十几年的“精准营销”一直没有很好的突破，拼多多则有机会在新的电商模式下实现更快的突破。

目前来看，这种去中心化的努力阿里和京东也同样在进行，阿里是通过除腾讯体系之外的流量体系，构建出大阿里的分布式流量和大数据布局，然后再结合线下的去中心化实体店的用户和销售数据，形成另外一套分布式的流量和大数据布局；京东则是通过京X计划（含腾讯系）和线下来构建。

只是我们进一步思考的是：在一个拼多多的独立平台内实现，还是收购或整合多个平台多个渠道实现，哪个效率更高，效果更好？答案不言而喻！

当然，除了更快更好地实现“精准营销”实现“精准销售预测”之外，拼多多的模式和技术还能够比淘宝、天猫这种开放平台更好地解决假货问题，这个问题困扰了中国电商行业十几年之久。

自8月以来，拼多多持续升级技术手段，提升“双打”行动相关的平台治理综合能力。通过专项研发，平台将搜索框的“山寨词”指向正规品牌，倒逼“傍名牌”商家知难而退；基于海量数据挖掘和分析，平台开发完成假货识别算法，有效预警对买家有潜在危害的违规商品和恶意商家，并追溯生产源头；通过对人工智能技术，尤其是计算机视觉和深度学习技术的研究和应用，平台研发image caption等机器视觉技术，构建强大的防控体系，为拼多多电商生态环境保驾护航。

资本市场会为了一家公司过去的高速增长的用户和销售数据买单，更会为了未来的预期收益买单。

先来看看二级市场的反应：Q3财报出来后，阿里2日当天跌了2.37%，截止20日总市值3755亿美元；京东19日当天跌了8.42%，截止20日总市值281.9亿美元；拼多多20日当天涨了16.63%，截止20日总市值256.3亿美元。

最后，独立的、去中心化的开放电商平台本身拥有无限可能，从过去和现在来分析，资本市场更大的期待是拼多多能够在不远的将来超越阿里，显然一个在微信内的公众号或小程序的电商是无法实现的，只有通过独立的开放平台的创新和资本共同的力量才能完成。

据据美国证券交易委员会文件披露，高瓴资本2018年三季度持仓：大幅减持阿里巴巴逾九成仓位、新入拼多多、京东保持不变。而在第二季度的6月，据格隆汇报道，高瓴资本才大幅减持京东6亿美元，同时加仓9亿美元给阿里巴巴。

Oppenherimer则在三季度减持唯品会、京东、Ebay，清仓携程的同时，建仓做多拼多多。

另据QuestMobile数据显示，随着拼多多的发展，新电商与传统电商的用户重合规模急剧上升。截至2018年9月，拼多多与手机淘宝、京东的重合用户数分别达到了9580万和6351万。

拼多多怎么持续变现及边界

电商平台的变现基于两个维度：用户活跃度、产业链结构。我们先来看一下中信证券和极光大数据统计的拼多多与淘宝、天猫和京东的用户数据：留存率、使用时长和启动次数。

APP次日/七日活跃留存率指第一天登录的活跃用户中在第二天/第七天还有登录的用户占比，用来衡量APP将不稳定的活跃用户转化为稳定用户、忠诚用户的能力。2018Q3，拼多多APP次日留存率平均为51%，天猫/京东/淘宝APP次日留存率平均为15%/28%/47%；拼多多APP七日留存率平均为31%，天猫/京东/淘宝APP七日留存率平均为7%/14%/29%。

2018年10月拼多多APP单日人均使用时长平均为21分钟，同期天猫/京东/淘宝单日人均使用时长平均为14/10/23分钟，拼多多数据位列第二，逼近第一淘宝。2018年以来，单日使用时长超3分钟的用户占比稳步提升至76%，用户粘性提升显著。

2018年5月底，拼多多APP单日人均启动次数超越淘宝位列第一；截至2018年11月04日，拼多多最新人均启动次数为4.2次，淘宝/天猫/京东分别为3.9/2.8/3.1次。

从这些数据可以看出电商平台的用户运营能力，并演算出复购率和客单价提升空间，从而影响毛利率水平。

那么拼多多的Q3财报关于消费额增长的数据已经体现出拼多多的平台能力获得实实在在的收益：活跃买家年度平均消费额为人民币894.4元，同比增长99%，较上季度的762.8元环比上涨17.7%。基于活跃买家数和年度平均消费的双重涨幅，平台过去12个月期间的GMV同比增长386%至3448亿元。

其次财报显示基于在线营销技术服务收入强劲增长，拼多多Q3总收入为人民币33.724亿元（4.91亿美元），同比增长697%，环比增长24%。

去中心化电商平台的收入模型更接近微信朋友圈广告和公众号底部广告。这个收入数据表明，虽然没有“竞价”模型收入高，但是随着“精准营销”技术投入和实现，能够无数量限制地扩大商家基数，因为这个商业模式更健康，商家的投放意愿也更高，毕竟给更多精准的用户推广商品比价高者排前获得更多销售的模式更靠谱。

拼多多的拼团和信息流展现形式本身已经具备了强劲的营销变现和商品分成变现能力，如果再对标阿里的云计算、金融和开放式物流平台，以及在制造和生产端的产业结构的变现，具有更加广泛的空间。

这种“去中心化开放平台”的变现模型和我分析美团和亚马逊、京东的“盈亏平衡面”（详见【庄帅零售电商频道】深度分析文章《双面美团》）的变现模型显然是不同的，和阿里和百度的中心化开放平台的“竞价广告”变现模型也有巨大的差异。

这个模型在营销端更接近微信和今日头条，但后两者并没有强关联的电商业务。

微信是社交平台，今日头条是内容平台，用户和商家也是这样的认知，平台内部的管理结构和组织也是基于这样的定位。

拼多多则是电商平台，在不断强化独立app的过程中，能够重塑上下游的整个产业结构，特别是中国消费基数最大的农业（生鲜），这是阿里和京东一直想通过电商平台渗透并获得新的增长的产业，毕竟“吃”属于高频消费，美团已经通过外卖验证了高频打低频的成功。

黄峥观察到，与美国的标准化农业不同，中国的农业生产是分散的小规模耕作，农民缺乏市场信息，在整个农业周期中，“种什么，能销售多少以及能卖多少钱”都面临着不确定性。

更糟的是，农民和消费者间错综复杂的分销流通结构，大大增加了农产品损耗，缩短了保质期。在这种传统结构下，农民经常被迫提早收获农产品，或用化学品处理以延长保质期。消费者不仅要支付高价，还只能获得较差的产品。

拼多多的解决方案，就是通过拼团模式聚集消费者需求，并传递给上游农民。凭借更多市场信息，农民可与全国同行比较价格，以合适价格和包装向3.855亿拼多多用户销售产品。消费者最终可以用更优惠的价格，获得更新鲜、更安全的产品，农民也可以获得更高收入。双赢的结果，对改变农业和扶贫都有很大意义。

黄峥11月8日参加乌镇世界互联网大会时曾表示：“过去三年，拼多多平台已累计帮扶139,600户建档立卡扶贫家庭，产生超过21亿笔扶贫助农订单，累计销售109亿斤农产品，相关交易总额达510亿元。”这体现了技术可以产生的真正影响力，对拼多多而言，扶贫助农是一种根植业务模式的本分。

除此之外，数据显示双十一期间，苹果旗下最新的三款产品iPhone XS、iPhone XR、iPhone XS Max在拼多多平台上的累计销量突破了20万台，交易额近15亿元。数据虽然不大，但是却同样出现了“高频打低频的可能”。

另外中信证券判断拼多多的人均年消费金额、货币化率等指标也处于快速提升通道，上调2018-20年GMV预测至4,300亿/8,012亿/10,947亿元（原预测：3802亿/6345亿/8349亿元），上调营业收入预测至115.0亿/254.2亿/391.1亿元（原预测：84.3亿/117.1亿/144.3亿元），调整non-GAAP净利润预测至-15.3亿/-0.35亿/20.6亿元（原预测为：-12.8亿/-5.4亿/-0.07亿元），对应EPS分别为-0.35/-0.01/0.46元（原为：-0.59/-0.25/0元）；2018年GAAP净利润预计为-73.5亿元，对应全面摊薄EPS -1.66元。维持目标价25.0美元/ADS，上调评级至“增持”。

结语

能耐心把这么多内容看完的朋友，证明都是极其关注拼多多，也非常想搞清楚拼多多到底怎么会这样的快速发展的。那么我再做个总结：

拼多多的“爆品经营策略”使得商家只需要提供好产品，就能够通过拼团模式以去中心化的方式，让买家产生购买，不用投入更多的精力、时间和成本。

买家通过拼团的模式能够更快更好更有趣地买到性价比高的产品。

中心化电商平台上线的拼购并不能威胁到拼多多。

拼多多将变得越来越强大的是能够更快实现“精准营销”和“精准销售预测”。

拼多多要变现很容易也更易被商家接受，并且商家规模和销售规模会将比去中心化的电商平台更大。

拼多多从中心化电商平台最弱的农业领域（生鲜）能实现“高频打低频”，并且渗透到更多的产业结构无边界实现服务收入变现。

资本持续看好拼多多，包括PE。（作者：庄帅）