泰合资本宋良静：寒冬比想象更冷，创业进入白银时代

2018年11月27日，泰合资本管理合伙人兼首席执行官宋良静在WISE 2018新商业大会上受邀发表题为《一级市场，又见周期》的主旨演讲，分享了对于一级市场现状的观察和思考，核心观点如下：

从新上市公司投资人回报、一级市场活跃投资人策略和项目融资真实数据三个维度，我们发现2018年资本寒冬比大家想象的都更寒冷。

深层次分析，这次资本寒冬跟过往不太一样，是经济周期、产业周期、资本周期、政策周期四大周期的叠加。

遍地黄金的红利时代已经过去，未来十年，我们将进入到创业和投资的“白银时代”，这个时代的主题机会就是产业互联网。

以下为演讲实录。

我今天分享的主题叫《一级市场，又见周期》，所以这是一个关于周期轮回的事情。

今年是2018年，我们常说10年一个周期，例如10年前的全球金融危机，20年前的亚洲金融风暴。那2018年对于创业圈来讲，会不会是一个过去黄金十年创业周期的结束，一个盛极而衰的转折点呢？关于这个点，可能仁者见仁，智者见智。但2018年，我们至少见证了资本市场罕见的冰火相容的景象。为什么是火？我们看到二级市场出现几乎史无前例的IPO潮，大量TMT企业在美国和香港成功上市，过去一年，市场见证了几家投资机构上市十余家企业、为LP赚回10亿美金的案例。但2018年又是冰的，今天一级市场冰的程度超乎大家想象。

我过去十年从业经历过三个周期，2008年、2012年和2015年，但是过去三个周期里面都没有出现过这样二级市场非常热，一级市场非常冷的情况。也许再过几年重新回首2018年，无论是创业还是创投圈，都是一个值得回忆的年份。

2018年一二级市场真相

刚谈完我们对2018年整体资本市场的感知，下面我带大家看三组数据。第一组数据是IPO公司给投资人带来的实际回报率。我们看一下2018年的二级市场，IPO之后大家到底有没有给投资者赚到钱？刚才几位投资银行家非常隐晦，说新经济的企业不要定那么高的IPO价格，也要帮二级市场可以赚到钱。我们的团队刚好做了这样一个定量分析，我们选择过去一年在港股和美股新上市的几十家TMT公司，看过去3轮融资里投资人盈亏的情况。调查结果发现：以最新的价格计算，这些企业上市到今天，80%IPO的基石投资人在亏钱；再往前看Pre-IPO轮，50%的投资人在亏损；甚至还有25%的公司市值低于再上一轮估值，这些投资人都没赚到钱。所以，IPO本身虽然是一件很荣耀的事情，但是赚到真金白银才是硬道理。这是我们对于二级市场的观察。

第二组数据，一级市场的主流投资人在当下是什么投资节奏？这是2018年中国资本市场上最活跃的15家大PE和5大战略投资人的后续投资策略调研分析，数据是非常惊人的。首先，55%的投资机构明确表示要大幅收缩。第二，20%的投资人的反馈中性，其实就意味着小幅收缩。只有25%的投资人还表示要积极看项目，而这已经是市场今年出手最多的20家机构的数据了，这些金主的态度代表着市场马上面临的趋势。这意味着今天的资本市场有百分之七八十的投资人，已经进入不活跃的时期了，这个数字一定会深远影响2019甚至2020一级市场的融资。

第三组数据，看看一级市场项目实际的融资数据。泰合资本在2018年服务了几十家C、D轮的公司，到目前为止融资总额超过350亿人民币，我们的统计基础应该具有一定的市场代表性。我们通常从成功率、飞单率、融资周期来判断融资顺利与否，一个正常年份，比如2016年Q4到2017年，泰合项目的融资成功率是90%，飞单率不到25%，融资周期是平均4.5个月。但上一个资本寒冬（2015Q2-2016Q3）里，融资成功率只有70%，飞单率超过40%，融资周期达到9.4个月。

现在的情况如何呢？好的是，到目前为止的成功率仍然维持在80%左右，融资周期略有拉长到6个月，但值得注意的是飞单率大幅提升。过去一年，有50%的项目遭遇过飞单，这确实是市场情绪的反馈，特别是最近两三个月我们观察到，在执行项目的融资周期成功率、融资周期已经在进一步下降，2019年的数据肯定会更差，这是一级市场的真实情况。

今天在座非常多的创业者，我们总结过去一年里面，被飞单的项目以及少量未完成项目有什么共同特征，希望给大家一些启示。我们的统计发现，八成以上飞单来自于以下三个原因：第一，估值预期过高，60%的飞单和项目失败都涉及这个原因。第二，持续烧钱，盈利模式没有得到验证，有40%的飞单和失败来自于此。第三，行业政策敏感型，比如文娱、金融、教育，在过去一两个季度里面，出台了系列监管政策，让某些赛道受到显著影响，这也占了飞单和失败原因的15%。所以，在当前市场环境下，这三类项目的融资会雪上加霜，如果在座各位不幸项目落在其中某一个特征上，一定要小心。而大家也看到这些数字加总超过了100%，因为飞单有时有多重原因，如果发现公司三点全占，就要认真反思了。

四大周期叠加成“更冷”寒冬

今年资本寒冬的成因是什么呢？如果我们深层次分析，这次资本寒冬跟过往不太一样，这次资本寒冬可能会更冷，因为是四个周期的叠加——经济周期、产业周期、资本周期、政策周期。

——经济周期我只给大家三个数字：2018年Q3中国GDP同比增幅降到了6.5%，2018年10月中国社会消费品零售总额的增速降到8.6%，这都创造过去数年的新低。更要命的是2018年的10月份，中国全国新车的销量下降了13%，这虽然是一个微观数据，但一叶知秋。

——产业周期就是移动互联网红利的消失。在2018年的9月份，中国移动互联网月活用户相比过去一年只增长了不到5%，而前两年的数据分别是10%和15%，同时，活跃用户数达到了11.2亿，已经趋近饱和。所以人口流量红利没有了，而新的产业机会还没有大规模出现。

——资本周期，如果大家看美国股市，过去十年美股都是大牛市，纳斯达克指数10年涨了4.3倍。但纳斯达克指数在2018年8月29号达到历史新高后显出调整的迹象，到目前为止已经下调了15%左右，多数二级市场投资机构都认为市场下行压力很大。

——还有政策周期，比如文娱对领域对游戏版号的限制；教育领域限制幼儿园上市；金融领域更是有一系列的政策限制。这些对一级市场的融资都构成了显著的影响。

所以，虽然每次周期大家都说不一样，但这次是真的不一样，因为这次周期的叠加会更加惨烈。

产业互联网将迎来白银时代

讲了这么多，我们开头提到的2018会是一个黄金时代的结束吗？这是今天很大的命题。再过五年、十年，我们重新回顾2018年，它一定是一个特别不一样的年份。这个年份标志着移动互联网大规模流量红利的结束。所以从这个意义上说，遍地黄金的时代确实已经结束。 

过去十年，我们赚的是人口红利的钱，这是easy money。未来十年如果还有钱可赚，那一定赚的是不容易的钱，但却是最有价值、最有门槛的钱。一个时代的结束，往往意味着一个时代的开始。在我们看来，过去十年是“捡黄金”的十年，而未来十年是“炼白银”的十年。未来十年，我们将进入到创业和投资的“白银时代”，这个时代的主题机会就是产业互联网。

事实上，产业互联网和消费互联网很难划分的，本质上很多产业互联网公司最后提交的产品、交付的东西都是归到消费互联网里面。消费互联网很好创造了消费端的便利性、及时性、多样性等价值，而产业互联网有机会在供给端创造时间和成本效率、品质优化等更深层的价值。比如，大数据和技术在各个垂直领域的应用会极大提升效率，包括泰合资本今天服务的各个市场最头部的项目。大数据跟医疗的结合，可以显著提升新药研发的成功率，让保险更加准确，帮助医院能够更好去运营；大数据在物流领域的应用，可以极大降低货车的空载率，降低油耗；大数据在零售领域的应用，可以新品推出的时效和成功率都更强，让生产更加柔性。如果说中国消费互联网已经是大学水平，那产业互联网可能小学还没有毕业，但这就是巨大的机会。。

另外，消费互联网竞争的终局基本是一两家独大，很难容得下更多玩家。但产业互联网则不同，产业互联网很可能呈现百家争鸣的景象。我们认为，产业互联网白银时代才刚刚开始，这是创业者最大的机会。

穿越周期的三种方法

回到当下，今天我们该如何穿越周期？我有三个层面的建议：第一，明大势；第二，筑壁垒；第三，备军粮。这分别对应着你的宏观策略、运营策略和资本策略。

为什么首先要“明大势”呢？今天我们服务的企业越做越大，不少已经超过10亿美金甚至50亿美金。这么大体量的公司，本质上你已经变成了整个社会的基础设施，你承担的社会公共服务职能将越来越大。在这样的语境下，今天我们的创业者要比历史上任何时期都更要关注中国未来的经济走势是怎样的，中国未来的政策走势是怎样的。所以要高度重视经济数据，车、房、外贸、用电量等数据，这些数据决定你的天花板。政策更是如此，过去中国30年的发展，主要是人口红利和政策松绑的红利。但是监管和政策逐渐转移的时候，你必须高度关注政策的影响。比如政府监管对于网约车、共享单车的影响，已经显著影响到这些企业下一步的发展空间，之前发展过程中社会化的成本将内化为企业自身的成本。所以一定要关注经济走势、关注政策大势，要与时代趋势合拍、共振。

“筑壁垒”是什么意思？大家在谈重公司和轻公司，我们认为重公司的价值会体现出来，轻公司的挑战越来越多。比如知识付费，过去两年非常热，但是今天剩下的寥寥无几。为什么呢？知识付费更多是流量的创新。但是在内容生产机制上，多数公司没有形成自己的门槛，这会显著影响到企业发展的天花板，竞争会变得异常激烈。我们看好提供足够重价值的公司，我们的客户拼多多、瓜子、云集、做跨境电商的SHEIN等，无不是在产业链端、在供给端做得越来越重，他们创造的价值绝不仅仅在流量端，更重要的是对整个产业链的深层改造与效率和品质的提升，他们构筑了更高的竞争壁垒。

“备军粮”就是储备足够的发展资本。第一，高度重视自己的现金流，特别是To B的企业，我们观察到今年不少出现应收账款变成坏账的情形了。没有公司是因为缺利润死的，但很多公司是被现金流拖死的。第二，对于那些必须要融资的公司来说，一定不要在乎估值，你看看我们此前对于二级市场估值的分析，估值只是个传说而已。第三，对于不缺钱的公司，强烈建议你们要做融资。因为在下行的市场里面，融资一定是有马太效应的。事实上，在上一个周期里面美团、滴滴等都是逆势融到非常多的钱。我们相信头部公司一定可以得到更好的定价。对于头部公司而言，你的现金储备可以保证在下行的市场里做更激进的投资，在逆势中得到加速扩张。这是我们给到创业者的建议。

希望大家在这个资本市场转折的关键节点，在新旧产业动能转换的危与机中，坚持做难而正确的事情，穿越周期，直达未来。