黑天鹅事件的收尾和开局注定了2019和2020都将不寻常。创投机构不是最受直接冲击的行业，但若被投企业受困，我们更是煎熬。纵观整个历史，每个行业都是在一系列挑战中走过来，越是困难的时候，就越要冷静。从积极的角度来讲，去年我们都在艰难的低头拉车，疫情下，正好让我们停下来抬头好好看看路。

过去一年，应该说也有几年，我们都在说，经济面临下行压力，特别是去年第三季度，一篇《深圳经济，突然失速》的文章引起了巨大反响。其实我们现在仔细复复盘，似乎也没想象中那么糟糕。

一

这是一张近五年我国GDP统计数据表，我们可以看到，我们一直处在上升通道，我们在市场经济体制下跑了40年的，连续的高速增长后这两年似乎略显后劲不足，已然处在了一个历史转折点上，但经济学的增速放缓并不等于经济衰退，只要是持续增长，我们仍处繁荣期。

如果要靠投资拉动经济，现在仍是好时期，我们不要太受市场悲观情绪影响，做好自己，好好创业、好好投资，最重要的是看如何提高投资效率和质量，考验我们的资本来源和投向。

在过去人口红利爆发时释放的粗放式经济下，投资资本主要来源于银行贷款，直接社会融资占比过低，我们整体投资的质量和效率并不高。在这种背景下，鼓励资本发起设立股权投资基金写进了2015年的政府工作报告，股权投资行业迎来了爆发式的发展。

若从劳动、资本、技术这三个经济增长的要素来衡量，什么应该是新市场经济时代的典型特征？高质高效的资本！给他重新定义为资本经济时代，我们首先应该关注资本质量、结构的优化，进而延伸关注到投资方向的优化。

资本之外，再看投向，这是一张私募股权投资近三年以来的热点投资榜，连续三年没有变化，互联网、IT、生物技术稳居前三甲。

再往前看， IT、生物技术和医疗健康其实一直就是热点投资领域，互联网是在2013年开始迅速爬升的。当然，有着规模基础，以IPO为导向的机械制造、电子设备都基本保持在投资热点前五位。

在新经济周期的影响下，投资行业所关注的变与不变已经非常清晰

变化是增长速度，从高速增长专向平稳增长；增长模式，从追求数量转向追求质量；增长动力，从规模扩张转向创新驱动。

不变的是战略性新兴产业保持持续较高增长；第三产业对GDP增长贡献持续加大；投资热点持续集中在医疗健康、新一代信息技术等领域。包括现在最大的一个行业机会—5G。可能更应归类为新一代信息技术领域，但几乎可以向其他任何一个行业延申。

去年，媒体说“2019年创投黄金10年是在全面暴跌中结束！”真的结束了吗？

根据中国基金行业协会公布的2015年以来的备案数据，至 2015年底备案的私募股权和创业投资资本存量3万亿，2019年底是79.74万亿，4年的时间实现了3倍的增长。可投资本量（备案存量总额减去历年投资额总和后的余额）2015年底是1.31万亿，2019年是4.18万亿，也正好是3倍。

我们可以看到，历年增速虽有放缓，但无论从募资还是投资的节奏上来讲，都以趋向稳定并保持了10%以上的增长，其实这仍然是非常高的一个增长率。倒是有机构去年公布的一组统计数据值得关注，说过去 10年私募和创业投资DPI不到0.4，也就是说，过去我们投资成本回收不到四成。但因退出数据无法从公开渠道获得，我没能证实。但从我个人从业经验来看，我认为有一定的可信度。

所以，当下的创投行业，我认为最大的问题可能并不在募和投，而是管和退。

二

再回到政策环境，从去年到今年资本市场密集出台不少政策，我关注了几个，挑出来几个跟大家分享：

第1个是中基协2019年版《私募投资基金备案须知》，近两年，基金行业自律监管的基调是进一步推动基金市场出清和行业整顿。在这个背景下，这份新版备案须知出来应该比市场预期的要好。一是放开了基金嵌套、允许双GP管理和母子基金备案，地产基金也不列到负面清单了。这反映出，基协的行业摸底确实做的比较深入。比如说资金端，当前宽余资金确实还是比较集中在地产商，当前流行趋势是地产结合科技、金融，放开备案还是有利于募资的。包括双GP、嵌套等。

第2个是疫情期间发布的《国务院办公厅关于推广第三批支持创新相关改革举措的通知》，进一步支持投贷联动，设立风险补偿资金池。直投加贷款的形式，其实相当于把部分间接融资转化为直接融资了，这是利于资企双方的。

第3个是最新的《全国法院民商事审判工作会议纪要》。这与我们直接相关的是对对赌协议纠纷审理，从过去的判例来看，对赌从无效到与公司对赌无效，再到与公司对赌并不是必然无效，在步步放开，实际就是支持与业绩挂钩的投资对赌。从司法实践来看，还是在平衡资本与实体、企业债权人的利益。还是很有市场导向性的。

第4个是股转系统的转板制度和创投股东减持制度，也都是进一步放开了限制。股转系统可以真正实现直接转板（过去不叫转板，得退板重来），减持这边投满五年减持不受限制，只要是投在早、中期企业和高新技术企业。这些对创投基金而言都是很大的利好。退出路径畅通了很多。

从这些制度来看，募、投、管、退4个方向都被考虑到了，我觉得是一个比较全面的组合拳。当然也有从严的，基本是涉及规范治理的，我没罗列出来，那些都是自然而然的，毕竟从实际情况来看，创投行业还是一个很年轻的行业。

截止2019年12月底，备案的私募股权和创业投资基金人24471家，80%基金管理人管理规模10亿元以下，小规模基金仍然是我国私募股权领域的主力军，行业整体抗风险能力比较弱，进一步规范治理，扶优限劣是非常必要的。

综上来看，创投行业与我国经济基本面呈现出了相似的变化规律。变的增速上，行业变得更理性，增长变得更稳健；增长模式上，市场主体（管理机构）也从追求数量走向追求质量；增长动力上，也从规模扩张转向精细化管理。

不变的是什么，行业持续稳定增长的趋势没变，市场出清和行业自律的监管趋势没变。创投行业迎来了新的黄金十年，只是我们也将面临更大的挑战。

以上是我对大的经济背景及行业情况的一些简单的看法，现在说说我们自己是如何布局的？

三

这张图是我们的一个安全边际模型图，是一个椭圆结构，中段为主，两端适当布局，这个模型也基本上可以覆盖我们全业务流程。

一是资本结构， 20%是基石出资，20%激进资本，60%稳健资本，稳健资本含政府引导基金。

二是投资阶段，初创企业20%，早中期60%，成长期20%。

三投资领域，我们也会布局优势的传统领域，过去10年，其实我们在电子信息、电子设备等传统制造领域，还是有一些隐性冠军企业的，所以在这个传统的优势领域，我们也会布置20%。

在战略性新兴产业领域，比如医疗健康领域，我们布局60%，在一些前沿科技领域，包括航空航天，5G、基因编辑等前沿科技领域，也会布局20%。

四是退出结构，目标做到20%MBO或转让，60%并购或后轮融资，20%能够实现IPO。能实现这个退出结构，基金的业绩一定能上TOP榜单。

四

再看回到项目的评估维度，主要是产业图谱、商业计划、团队能力、财务测算和风险评估五个方面。

我重点想讲一下两个方面。在财务上测算，我们关注“三高“，高市场份额、高成长性、高毛利率。但都要有细致的财务核算模型，并有可靠的市场数据做支撑。

在产业选择上，我们和其他机构的主要差异主要是一些小的变量上。

从过去的统计数据来看，市场投资的热点基本上趋同。所以大趋势大家都看的见，机构的差异话应该会体现在小变量上。什么叫小的变量？光环曲线爬升期的那条马尾。所以我们重点布局的是在一个新的技术出来，通过市场检验步入稳定爬升期的时候。我们重点要研究的是哪些可能爬不起来了，哪些爬的更稳、更高、更快。

需要去不断的发现小变量并证伪，很多时候，比把握机会更重要的是可能是避免误判，或者逆向思维。

可以结合疫情期间的一些讨论做下解释一下：

一是在线教育。 “停课不停学”，在线教育能否会是主流。讨论这个，首先还是得回到商业本质。在线教育，在线是形式，商业是本质。勿把形式误判为本质。

二是“宅经济”，宅经济在某种程度上是反人性的，就像之前我们一直在争论：线上购物对线下商场的冲击到底有多大？宅是现象，经济是本质。要区别分析消费对象及主体。

三是“危”和“机”，“危”并不必然蕴藏着你的机会，机会不是给每一个人的，而是给有准备的人的。

四是趋势，我们要辨别到底哪些趋势是疫情带来的，还是它本来就在的？比如信息化、数字化趋势，不是疫情带来的，是本来就有的，疫情成了助推剂。

所以在面对突发的黑天鹅事件，比发现突发事件催生的所谓短期机会更重要的是避免陷入认知误区。

最后回到对人的评估，主要考察核心团队和创始人。我们会对核心团队进行专业系统化的人力资源评估，共有3个模块7项大指标。

我们评估的重点不是简单定义这个人行或不行，而是对他能力结构的综合评价。清楚了解项目团队的能力结构，与其岗位的胜任匹配程度，团队互补性。了解团队成员的一些内在特点，包括个人的优势，可能存在的风险等。

这套综合评价报告我们会给被测试者，我认为算是一个福利。

五

我们过去看了那么多项目，也成功投资了近百个，也曾想好好花点时间给成功的创始人画画像，但很遗憾，“成功的创业者”没有标准画像。我试图是从5个方面来建立我看人的一个体系。

一个是社会责任感，我觉得套用巴菲特的一句话，“投资就是投国运，我们的投资也是投未来”。投资人和创始人投资的价值取向，代表了未来的发展方向。企业家的社会责任感特别重要。事实上，这次疫情期间，我们的项目也都体现出了强烈的社会责任感。像我们投资的新产业很快的开发出化学发光新冠病毒抗体及试剂盒，锦瑞生物第一时间捐赠1200多万的检测设备和试剂盒，世格赛斯接受政府紧急委托在主营业务外新开产线生产疫情防护紧缺用品等等。我们澳银公益基金也联合所投资企业，出资定向采购援助了随州广水医院一批防护物资。

第二个是道德品质，我其实只有一个要求，真诚。不必接受市场化的投融资培训，最有效的融资方法就是投资人和创始人之间的充分交流，最真实的相互展示。没有哪个人十全十美，而最大的风险是被掩盖的隐性风险。

再一个是人生信念。与人为善很重要。商业本身是充满竞争的，但我相信一个能成功的创业者，一定不会因为竞争而舍弃与人为善，互利共赢是商业本质。

还一个是风险意识。《大空头》写的美国次级贷危机，同名电影的开篇语是马克吐温的话：让我们陷入困境的不是无知，而是自以为事的错误论断。

当前我们饱受疫情困扰，但回看整个历史进程，我们从来都没有真正打败过病毒。金融也是一样的，贪婪一直是我们创业、投资的病毒，我们非常清楚的知道这是一个病毒，但是很少有人能真正克服他。

我们更不能接受“庞氏骗局”的思想。不是以项目为出发点，追逐所谓风口，再通过不断的加杠杆和过度交易来实现所谓的估值暴增。事实上，他们很清楚项目本身的风险，只是他们总是在侥幸的“总会有人接盘，只要自己不做最后一棒。”

谨记：敬畏市场、敬畏风险！

以上就是我今天分享的的内容，以后有机会我们可以在线下多一些交流。谢谢大家！

作者简介：欧光耀：澳银资本董事、执行总裁，拥有10年以上风险投资经验，擅长企业战略规划、内控建设、运营管理及投融资等工作。代表案例：特辰科技（831242）、微旋基因、绿糖科技、红客乐游、奇思客、锦瑞生物等。

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本期，我们围绕“聚资本之势，解产业之困”展开，后续还有精彩内容等待大家。3月13日晚8点，澳银资本执行总裁、董事欧光耀先生在投资家网·正商课堂直播间，带来“新经济周期下的资企联姻”的直播分享。