感谢投资家，这次联合我们新财董一起组织的这次直播。今天我讲的主题跟并购相关，因为我从上市公司出来以后，一直在致力于做并购方面的探索和尝试，选择这个主题因为这是我这几年一直所做的工作，也是我非常喜欢的，当然，喜欢不等于说无所不能，更加不能说特别的专业，今天仅作为一家之言，供大家参考。

我今天讲的主题，叫“拨开并购风云的迷雾”，并购的点实在是太多了，我也是想借这个机会尝试的去用我的方式讲几个点，来跟大家一起交流和探讨一下。

毫无疑问，并购是目前咱们资本圈里非常重要的话题，它对我们整个资本市场的影响太大，能不能达到拨开并购风云的效果，我尽力而为。

一

有人认为，并购其实是一个非常小众的细分领域，确实从某种程度上讲这种观点是正确的。

但是来看一个数据，2019年中国的并购交易的数量是10282家，总交易金额2.2万亿人民币，全球的并购交易数量42,000家，总的交易金额是3.2万亿美金，约21万亿人民币，整个中国占全球的大概10%。

我拿到这个数据的时候我也吓了一跳，怎么会有那么多的并购交易，而且是公开的数据，实际的并购交易应该更多，1万笔还是一个非常庞大的数字，平均一天就有30笔。

我这边主要从上市公司的角度来谈并购，并购总的来讲还是比较迷茫，做还是不做，确实是一个很难决断的话题。

先说做。很多上市公司传统的业务很容易遇到瓶颈，急迫的需要转型，从这个数据上就可以看到，中国有10%-20%的上市公司是亏损的。现在退市的标准也多元化，新的证券法出台以后，有面值退市，有违法违规的强制退市，交易量低于一定的标准退市，大大的拓宽了退市的范围，我觉得这对上市公司来说确实是一把利剑，所以考虑通过并购重组的方式去扭转局面。

有一部分上市公司眼下无忧，但是资本市场其实是一个市场化程度非常高的市场。我认为，从长期来说，只有龙头的企业，哪怕是细分行业的龙头，它才能受到资本市场的追捧，它才有融资能力，它才有在资本市场存在的价值。

不是说保证不退市，这个上市公司就适合留在资本市场。有一些是没有价值的，比如在美国，很多主动退市的，市盈率达到了2-5倍，它业务太传统或者太不受资本市场的追捧，所以它其实是没有意义的。

对于上市公司来说，资本市场的并购是一个非常好的资本市场的工具，当然它是一个双刃剑，不用其实还是很可惜的。对于有些特别好的企业，不去通过并购扩张，它未来也会面临淘汰的风险，所以这是支持去上市公司要去做并购的观点。

二

但从另外一方面我选择了几个比较劲爆的关键词：商誉的巨额减值、大股东的爆仓、财务造假、强制退市。

以上是近两年非常热门的讨论话题。我觉得这些话题没有深入到问题的本质，有一点点骇人听闻，是不是因为这样将来并购就不能做了？我们不能简单地下结论。

不能做的原因是多方面的，比方说盲目的跨界，我要同事做了一个统计，在商誉的巨额减值的排行榜的前19位，有40%是传媒行业，传媒行业是一个商誉减值的高发地，更多的高发地在于它是跨界，即以前不是做传媒行业，新进入到传媒行业以后，它产生了巨大的商誉减值，以前本来是传媒行业可能还会好一点点，所以盲目跨界从这点上看还是很明晰的，风险非常大。

再就是关于大股东爆仓，这有时候跟上市公司的业绩还是一个孪生兄弟。比如在2018年上市公司大股东大面积爆仓的时候，分为两种情况，一是上市公司的情况很糟糕，造成了大股东股票质押的爆仓，二是由于系统性的风险，导致股价的下跌。

其实很多的股票在过去的几年当中真是跌了一半，但是公司的业绩却处于平稳状态。资本就是这样，只有退潮的时候才知道谁在裸泳，有一些业绩还不错的上市公司大股东爆仓了，这种系统性的风险造成的股价下跌，一些地方政府针对这种情况，也做了一些纾困的动作，保证上市公司能够平稳的运行。

所以在这我们也去做了一个统计，统计表明，2019年大股东爆仓的前几十位里，都是质押率非常高的情况。质押率高就经不起股价的波动，所以我们是不是可以反向的说，如果说大股东少质押或者不质押，就不会出现如此严重的局面。

那么也反思一下出现这么大的波动，对市场也是很大的震撼。 我简单的理了几点： 中国资本市场发展到今天也就二三十年的时间，基本上还是处于一个进化的过程，一级和二级市场的估值脱轨的太严重。在成熟的市场上，一二级市场的估值没有那么明显的估值差，无非就是上市以后融资的方式和一级市场融资的方式或者融资能力、融资的宽度有一些差异而已。

估值有很大的差异，跟我们国家资本市场的审核机制有很大的关系的。一二级市场的脱轨是出现上述问题很重要的原因。

同样也是基于说这些年整个资本市场发展不够成熟的原因，各方还是非理性，跟机构投资者和个人投资者的比例有关系，机构投资者是有所谓的专业人士在操作，但是大家也屡屡发现，所谓的专业人士其实在本身就不成熟的市场上也没法显得太专业。

整个我们国家的监管政策的法规，证监会的监管体系，相对来说还是跟市场化有一定的距离，虽然说我们一直在朝自然化的方向在发展，监管的反复变动，有时候过度的监管，对整个市场应该起到了推波助澜的作用。

有时候一刀切，像以前其实我们拿大股东爆仓来说，其实他跟在两三年以前，证监会为了防止大股东套现，实行了严格的减持政策，是有直接的关系。上市公司的大股东作为他也是一个股东，按道理说他也有减持的权利，股东权利受限以后，它必然会找到需要一个出口，这样的话他不得不通过质押的方式来获取他所需要的资金。

所以，口子是很难堵住的，你堵住一个口子，它必然会造成另外一个口子打开。

三

信息不对称，市场割裂，这是并购一个非常显著的特征。整个市场，不管是行业也好，还是大家的角色也好，并购是一个很敏感的交易行为，经常卖方找不到买方，买方找不到卖方，各方还是处于一种在各自为战、各自思考，各说各话的状态，它远远没有达到市场逐步的理性。

上市公司并购要思考的四个问题，做不做？什么时候做？怎么做？做了怎么办？

这个是我们在上市公司当中，大家去考虑并购重组的时候必须要去思考的步骤。

做不做？并购重组并不是一个必要的行为，并购重组到底是为达到什么样的目标，如果没有那样一个目标，或者不需要通过这种方式，做的不好，风险还是很大的。

很多人都问我一个问题：上市公司当中去特别想做并购重组，或者愿意做并购重组的比例有多少？

这个问题我没有办法去做一个统计，同样的问题我去问资本市场的专业人士，感觉还是大部分，至少是超过50%的上市公司，还是愿意去做并购重组去发展上市公司。做不做的问题，是一个战略的问题。

如果做，那么什么时候做？

有的公司刚刚上市，要稳定一段时间，需要适应资本市场的水温，担心及早的去做并购重组会吃不消，这是一种理性的行为之一了。但是也有好多刚刚上市的公司挂牌一个月，就有策划并购重组的案例，所以什么时候做，完全是公司根据自己所具备的条件，自己的一些想法来决定。

过去有一些上市公司，我们所知道的并购的失败，好多都来源于把前面两个步骤省掉了，没有做充分的策划，有人推荐一个项目过来，大家匆匆慢慢去做，做了以后后来发现吃不消。

上市公司做并购的动因，我的总结是这么几种，它不能够穷尽，应该是反映了一些主要想法。

第一，防止退市，就是求生。在中国做一个上市公司是非常不容易的，上市公司的壳价值也是非常高的。所以无论从哪方面讲，防止退市，是一个刚性的需求。

第二，想做大做强。大家都是想通过这么一个手段，把自己做成行业的龙头，提升竞争的能力和门槛。

第三，拔高估值、市值。我们平常跟董秘交流的时候发现，好多董秘都说老板觉得自己的公司的估值太低了，这个是绝对估值低，还是相对估值低？大多都是相对估值低。但是不管怎么说，他确实是想通过并购重组的方式把自己的估值拉高，拉高以后有一些是为了套现。

第四，消除竞争。这是外资做的比较多的，尤其进入中国市场的时候，它往往会收购一个中国的竞争对手，收购竞争对手，去消除竞争。

四

上市公司做并购的方式方法，无非就这么几种形式。

第一种最常见的，就是“换股+现金”去收购控制权。收购控制权的概念，就是收购51%-100%的，上市公司准备做并购的时候，就是以大吃小，直接换股和现金的比例，是可以调整的，全部换股的情况是非常少见的，因为在换股的过程当中，增值它会产生一定的税负。

第二是通过进并购基金的方式了，或者自己设立投资子公司的方式，去做一些参股，去掌控资源，去隔离风险。并购基金其实在四五年以前，当时还是聊的很热门，但是我感觉最近几年有点回归现实了。

并购基金其实在中国我觉得发展得并不是很好，这里面的原因还是蛮多的。这个可能没办法展开，但是我可以讲一个点，外面的PE方想跟上市公司一起去做并购基金，对于上市公司来说，PE方能够提供什么？这点很重要。作为PE方，刚开始跟上市公司谈的，可能会说能够融资，能帮助找钱，对资金进行管理。

后来很多上市公司越来越觉得，如果上市公司自己愿意去出钱做并购基金，愿意给钱的挺多的，好像不需要通过PE去做。

第三种，通过商业银行的并购贷款，并购贷款其实能够提供的资金量还是不少。但并购贷款有一个问题，就是他会明显的提高公司的资产负债的杠杆程度，公司要考虑到自己的现金流的问题，因为贷款毕竟是要还的。

第四个是并购时配套融资，或者再融资的时候，把并购项目作为募投的项目。并购发行股票配套融资其实是过去非常常见的一种方式，去年下半年以来，证监会把再融资的政策大量的放松，现在整个券商、投行都在在跑上市公司，希望都去参与到上市公司的增发再融资中。

还有一点，我想特别把它拿出来讲一下，我们不建议过度的创新，创新意味着风险不了解，就是没有证明特别有效的，不建议尝试。比如暴风的案例，暴风一度是在A股市场上非常风光的公司，我们客观的去分析，也不能说谁骗谁。以我们的理解，有时候上市公司的大股东对资本市场确实没有那么熟悉，有时候也不是特别愿意听咱们董秘、财务总监等专业人员的建议，所以他们按照自己的想法跟第三方去搞很多的创新、过桥，结构也非常的复杂，一旦是项目出现什么问题，整个全搭进去了。

所以我说过度的创新，其实是有很大的风险的，很个别的情况需要去创新的，我觉得要非常的小心，需要防止风险。

还有海外并购的风险，尤其去年以来，我们跟欧洲那边也是保持联系，我们也为国内的上市公司找一些欧洲的项目，在持续的做海外并购的过程当中，我们发现有提炼出来几点，给大家做一个参考。

首先走向海外确实是一个趋势，正常情况下中国的企业必须要全球化，尤其是对某一些特定的行业。

对于海外并购的第一点风险，现在中国跟国外政府之间的政策的障碍壁垒越来越多，也不是说现在疫情期限，但现在疫情有一点加速了恶化。最近的一年到两年以来，我们所了解欧洲政府不断设限，首先是防止中国的国有企业去收购，后来上升到民营企业，他对我们进行很多审查，对我们走向海外确实带来很大的障碍和风险。

第二点就是说在我们跟国外进行收购的过程当中，他们有很严格的协议要求，在交易还没有达成的时候，意向协议当中要求有高额保证金的条款，他担心你在中国审批的时间太长，搞不定，所以要交保证金，如果是因为中国自己的事情搞不定的话，那个保证金就不给了。A股其实也有保证金，但是比例不高，在海外的比例就会高很多。

第三个是工作文化的不同，因为我原来在上市公司的时候，收过一个德国的公司，这个很明显的感觉到，以前觉得西方人是不是工作效率很高，后来觉得不完全这样，工作时间很明显，他不加班，下班老板打电话也不会接。

第四个就是我们在收购国外的企业过程当中，国外的企业有时候确实估值不高，但是他们往往其实会有一些附加的条件，希望能够追加投资，因为原来他们就是缺少资本，缺少新鲜的血液。他会把它当成一个承诺。如果说后面承诺实现不了，没有去继续投入的话，在西方的媒体就会成为一个追逐的热点，而且也面临法律的风险。

第五点就是，前期的中介费用很高。我们在中国做并购，都说没有成功是不给钱的，在西方这点可能接受不了。在国外去收购一个项目，前期要做调查，为了摸清企业的情况，所以前期投个1000万人民币，2000万人民币是非常正常的。而且往往经过尽职调查或者摸底完了以后，未必会真正的收购。但这是值得的，如果说没有前期的费用投入，可能后来的亏损就是10个亿了，那不是2000万的问题。

我觉得这个还是蛮理性的，所以中国的并购的市场确实任重道远。

五

并购这件事情，经验和专业方面的积累非常的重要，有些东西你没有做过，确实很难防止不犯错误，所以我觉得还是要尽量找专业点的机构，或者自己的董秘、财务总监在这方面能力要更强一些。

我想单独提一个点，保持收购子公司独立性的完整性非常重要。我感觉在中国好多的上市公司收购一个公司以后就会把它肢解。逻辑上可以理解，就是协同效应。但是我们看吉利收购沃尔沃，他并没有把沃尔沃的哪一方面拆解，研发部拿到中国来或者怎么样。

中国现在经常出现的问题，收购上市公司的时候就没有想过要把它卖掉，事实上，上市公司既然有收购，就有可能要把它剥离，他经营的好，就接着经营的，经营不好就把它卖掉，好歹还能够卖个价钱。但是如果你把他肢解得七零八落了，最后打掉牙也要自己吞，你根本就没办法重新再建立它的体系，而且到时候成为极大的负担。

如何吸取失败的一些教训？

我把它简单的分为一个可控的部分和不可控的部分。可控的部分，比方说，好多老板个人一言堂，这是很容易造成失败的。因为他还是沿用当初创业的时候的成功的逻辑，他以为当时在湖里面能成功，现在在大海里面游泳也能够游过去，只能说未必。

时代不同了，方式也不一样，所以老板还是延续创业以前的这种集权思维去对待并购的话，一个人拍板不听周围董秘等专业人员的建议，这种吃亏是很惨重的。

第二个就是听信资本方的故事，确实不用多展开，大家都明白，资本方和上市公司之间有各自的利益，他们有各自的专业的专长。如果说上市公司的人这边的定力不够，理解不够，是很容易掉到坑里了。

第三个就是高质押，高杠杆。我的括号注释是被强行绑在桅杆的顶端，你说我们坐一个帆船，一个老板一个人把在他自己绑在桅杆的顶上在指挥他，不是在下面扶着舵盘，这个多危险。内部的财务的控制不力，资金链的控制不好，经历是很惨痛的，而且是很简单的错误。

把资金链条控制住，这点还是非常核心的，管的太死控制太好，可能不利于它的经营，但是我们要把核心的东西抓住。

前面都是可控的部分，后面我讲不可控的部分在哪里？

不可控的部分就是所谓的尽调不充分，项目没搞清楚，谁能搞清楚，怎么样才能搞清楚？这谁也不敢承诺，给多少钱给财务、审计师事务所，他们都不敢保证他所做的东西一点漏洞都没有。

可选的项目的数量不够多，可能所有的项目都不够好。最后一个就是整合的失败，这也是不可控的。

我单独要提出来是老板有一个误区，我不知道有多少董秘会同意这一点，就是防火防盗防董秘。作为一个本来应该是核心团队的人，他就是没有全程的参与，有的董秘就把它定位于局外人，或定位于一个做信息披露的专业人士。实话实说，从统计学上来讲，这种情况老板吃亏的概率太高了。

我觉得还是既然花了钱，请了自己的董秘，哪怕他的能力不行，要么就换，要么就培养，但是不要他参与，我觉得这是个馊主意。

六

疫情对并购有什么样的影响，最近我也是密集在跟相关方在沟通，有好有坏。

先讲坏的。现在所有的企业都有可能面临生存不下去的情况，哪怕上市公司现在业绩非常好，你今年整个一年有可能就是黑天鹅的一年，3月份之前没办法复工，有订单做不了，现在可以复工了，但是没订单，因为海外开始封闭了，所以企业在没有安全感的情况下，去谈并购，都没心思，现在先求生存最重要。

所以我是觉得宏观上来讲，经济不好，大家可能每个人都感觉很大的压力。但是并购是一个客观的事件，它在经济形势好的时候，有一部分有需求，它经济形势不好的时候，另外一部分有需求，它整个的需求，我认为还是比较平稳的。

受疫情影响，证监会也好，国家也好，肯定会向市场放水，更大的可能性是向上市公司放水。有一种说法，融资潮往往会带来并购潮，何况现在很多标的资产会便宜一些。

今天时间差不多了，再一次感谢投资家，也感谢新财董自己作为合作方，也感谢董秘岛，我们一起联合做了这件非常有意义的事情，我今天也是抛砖引玉，未来有更多的董秘、财务总监大咖来给大家讲自己精彩的故事和观点。

我的讲解就到这里，谢谢大家！

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作者简介：彭钦文 深圳新财董投资管理有限公司董事长。飞马国际（002210）独立董事、韩都衣舍独立董事。十年券商从业经历，十年上市公司董事会秘书、财务总监经历，成功主持公司在A股IPO上市，并全程主持三次国内并购及一次海外并购，参与三次上市公司控制权交易与重组。

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