长期投资：前瞻布局，用时间丈量财富

林奇说过一句很幽默的话：“人们宁愿承认自己是一个瘾君子，也不愿承认是一个短期投资者。”疫情之下，股市哀鸿遍野。纵观市场，不少投资人追逐的都是短期暴利，也正因如此，才会在动荡时局面前失去招架之力。对于聪明的投资者来说，他们通常追求的不是短期暴利，而是长期稳定的收益。只要付出时间，优质的标的终有回报。作为长期投资的拥趸和践行者，科巴斯资产管理有限公司的创始人弗朗西斯科•加西亚•帕拉梅斯凭借在20年里每年16%的收益率，创造了非凡的业绩，赢得了西班牙高级基金经理的声誉，被誉为“西班牙股神”。2020年3月，帕拉梅斯的《长期投资》中文版由中信出版集团出版，6月11日晚，帕拉梅斯作客一刻talks，详细分享了他的“长期投资”思维和实践经验。

以下为访谈回顾

明昆：或许我们可以从这本书的书名开始——《长期投资》，在投资过程中，为什么长期投资这么重要？您所谓的长期是多长？  

Ｐａｃｏ：长期投资是我唯一知道能做好投资的方法，短期的投资，就好像去赌场赌博，你只是在碰运气，有时候你有好运气，有时候你没有。最后这变成一个 50/50的游戏，黑色或是红色，就像赌场。中长期，唯一能有机会比市场做得更好的方法是必须持有长期的心态去做投资。在短期中，大部分的新闻都是噪音，是短期的问题，做预测非常困难。而长期，只有一件事情会驱动股票价格的波动，那就是由所投资的事业产生的净利或是自由现金流。有时候，因为各式各样的原因，这些现金流并没有得到市场合理的估值，那就是用常识做投资能生效的时候。这就是我在做的，尝试去发现一些投资机会，市场并没有用长期的角度给予合理估值，而我们有。所以这是关键，具有长期投资的心态做投资，因为长期是唯一你能大致做预测的情况。           

Ｐａｃｏ：另一个问题，多长是长期?答案是越长越好。我们做过一些计算，大约8-10年的时间，有时候可能更长，让市场去反应你所投资的股票的基本面。所以，至少5-10年的投资期间是需要的，任何少于那样的投资期间，都带有些投机的成分，绩效或许会受到短期的噪音所影响，我认为那不算是投资，一年两年或是六个月，我不认为那是投资，而且长期来看 那并不会带来好的获利，那样的投资可能更多靠运气，先不论赚钱或不赚钱。      

明昆：在您的书里有一部分讲到奥地利经济学 您把它称为基础，您能不能与读者分享下您从那里学到了什么?奥地利经济学怎么影响您的投资决策?                     

Ｐａｃｏ：事实上，我把书中的一整章节(第四章)给了奥地利经济学，奥派经济学帮助我了解经济是如何运作的，虽然它与每天的投资决策并没有直接相关。它帮助我了解经济如何运作，哪个经济体更有可能成长，哪个更有危机。我在第四章中提到了8-10个情况，奥派经济学能提供一个好的框架帮助我思考投资的问题。举个简单的例子：市场透过价格形成运作良好的机制，当有人在某个行业赚大钱，你将看到更多的资本流入该行业，而当所有人都在赔钱，你应该预期资本将流出，供给和需求在这样的过程中不断尝试着达到平衡，但是平衡永远不会发生。因为所有的事情都是动态变化的，所以它们将会不断的尝试达到平衡，但永远不会真正达到平衡，这是一个事实，市场运作是有效的，所有支持市场运作的国家都会比那些不支持市场运作的国家成功。                           

举例来说，在书中我用中国作为一个例子，当中国从完全计划式经济转向，以市场来决定什么样的产品将被消费，市场来分配背后的生产资源时，那完完全全的改变了中国的经济 创造了惊人的成长，这是众所周知的。而在一些国家，市场运作不良好，也许因为太多政治干扰，或是它们偏好其他系统，它们的经济成长将相对较差。                          很简单，当一个国家的市场运作越好，一般说来，该国家的人民将有更好的生活，然后越来越多人口移入，就是这样。所以我们倾向把我们的投资导向那些市场运作良好的国家。

然后，我在书中还提到了大宗商品的投资应用情况，但简言之，主要的内容在于，有一个框架来解释投资是怎么运作的，当事件发生时 能判断该事件对不同的资产，所可能发生的影响。                                                      

举个例子，现在由于新冠病毒的影响，全球各地的政府部门都在承担更多的债务，中央银行不断发行货币，这对纸质资产具有非常负面的影响，像是固定收益资产。从历史、从奥派学者的著作中，你会不断看到这样的举措导致通货膨胀的案例。而纸质资产，固定收益资产将被摧毁，所以，我们应该投资在实物资产，那些可以抵抗通膨的实物资产，这些你都可以从奥派经济学中学到。   

明昆：十分有趣的见解，我想追问一下，您对负利率的看法?在负利率的环境下，一般投资人应该如何投资?     

Ｐａｃｏ：负利率发生过，在二战后发生过，它榨干了储蓄者的收入，所以在这个时候我不会建议去做任何政府的债权人，长期来看，货币或许会贬值，所以我会更多投资在实物产品上，而不是货币上，就是固定收益资产。我们不知道通货膨胀何时会发生，但我们知道通货膨胀将会是一个事实，另一个政府部门能支付这些债务的解决方案是债务重组，就是说我不付了，它们不付钱的方法是创造通货膨胀，我想这是最有可能解决高昂债务的手段。所以，投资在实物资产、股票、不动产、大宗商品、黄金，而不要投资在货币资产，固定收益资产。

明昆：另一个许多人想要知道的问题，价值投资策略过去十年的时间表现不如成长投资，价值投资是否已经死了呢?价值投资在中国能否成功呢?  

Ｐａｃｏ：长期来看，价值投资在任何地方任何时间都能运作，有时候价值投资并不能总是成功　这是正常的，因为如果每天每年它都能成功，那它就不会成为一种需要选择的策略了。所以有时候它并不成功，有时候它非常成功。                           

最后我会说长期来说它会表现得比大盘好，这是合理的，因为你投资在一个比较低的估值或价位。举例来说，我们的基金现在投资于５倍市盈率的公司，那比起投资于１５倍市盈率的公司，要得到较好的投资回报是大概率事件，仅仅是三分之一的市盈率。   

所以，价值投资是否能成功？ 答案是能成功。长期来看，唯一决定股票价格的因素是由所投资的事业产生的净利或是自由现金流，而如果你对你所投资的事业有信心，所预估的现金流有信心，搭配上你购买时的价格很低，那价值投资总是会成功的，没有例外，在过往的投资历史中没有过例外。                                                 

很有趣的一点是，在过去的几年价值投资变得不再流行，标普500指数成分中前五大市值的公司，如脸书等大公司们，它们占了标普500，百分之三十的市值，是历史以来最高。

背后的原因是指数投资变得十分流行，让大量的资金流入这样大型的科技公司，但这个现象迟早会结束的。它们有很好的业绩，这是显而易见的，但是我个人不认为它们的估值很合理。    价值投资在中国能否成功呢?当然可以，价值投资在中国也能成功。如果你投资在好的公司、好的事业、好的管理层，长期来看，公司获利成长，股价会跟着成长，这是不变的道理。 

明昆：在您的书中有一章讨论到主动投资跟被动投资，你会建议投资人投资在指数基金吗？                       

Ｐａｃｏ：会的，当然会。我想要强调的最重要的建议是，投资在实物资产，就是股票 不动产等等，如果你不知道怎么投资不动产，不知道怎么投资，那就投资指数基金吧。如果你能自己做研究，你可以投资股票，如果你认识好的基金经理，他们总是做对的决策，可以投资他们的基金。否则就投资指数基金吧，可以是全球的或者你的国家的指数基金等。它们的绩效在未来20年还是可以的，成本是很低的。我个人不这么做，因为我工作的关系，我总是可以找到比大盘更具吸引力的投资机会，我强力推荐那些不是投资专业人，或是不想花时间投资的人，可以投资指数基金。 

明昆：跟进上个问题，作为一个专业的基金经理，您提到您总是能找到比市场更好的投资机会您如何能持续地做到这点，找到好的投资机会？这些投资机会为什么会存在呢？市场并不如一般人所想的有效率吗?     

Ｐａｃｏ：是的，做基金管理这一行首要就是要能找到好的公司，在书中我也有提到，这是我们做研究的核心。当然，这些好的公司一般都不便宜（估值）。我们看到脸书、亚马逊这些公司，有很好的事业，市场给予很好的估值，也许应该说估值过，我们不认为他们是好的投资选择。那去哪找投资机会呢？我们总是去看那些被市场低估的机会。去哪里找被低估的公司呢?   典型的投资机会常常来自于不一般的股权结构等等。我在书中有提到这些，大概有８到１０个例子，这些例子都是关于你应该去哪里以合理的价格找到高质量的公司，像是家族企业常常被市场忽视，有时候这些家族企业利用控股公司来持有各式各样的事业，而市场并不喜欢这种状况，因此给予较低的估值。但长期来看，这些事业的业绩迟早会反映在股价上。另外还提到的是小型股也容易出现好的投资机会，小型股一般很容易被分析员所忽视，因为它们的市值很小，所以选择它们并对它们进行研究，对投行来讲并不容易带来获利，在小型股之中是可能找到好投资机会的。还有就是长期基础建设的投资，好比你需要３到４年的时间去建设一个基础建设，才能开始有回报，而人们可能缺乏耐心去等待这些年。另外还有可能是一个好的事业被藏在一个或数个不好的事业之中。在这样的架构下，投资者倾向关注于那些不好的事业，因此没有给好的事业一个合理的估值，这些是几个市场并没有对好的事业给予正确估值的原因。   

明昆：好的，非常有趣。您提到了怎么找到好的投资机会，那么我想问您，您做投资的红线是什么?在哪些状况您不投资，或您会避免投资怎么样的公司呢?                    

Ｐａｃｏ：我们尝试着避免投资那些我们不了解的事业，简单说来就是避免投资那些，我们很难对它的未来做出长期的预测或猜想，很年轻的公司，这些公司根基不稳固，变化很快，我们对它们未来５到１０年很难做出合理判断的公司，就像现在很流行的一些事业，好像在投资创投基金，那些我们不做。                       

    大部分我们所投资的公司或事业，都有长期的历史可作分析，让我们对未来５到１０年有很好的预见性。一般说来，投资在稳定的事业能有更高的报酬率，长期来看，因为你会犯较少的错，遇到较少的破产，遇到较少的需求冲击。越稳定的事业，是越好的投资，确实是的，我们几乎不投资于科技产业，就是如此。我们作为使用者可能会从科技的发展中得到好处，但作为投资者我们可能不一定会得到好处。   

明昆：另一个话题，您谈到您投资什么以及不投资什么，我很好奇地想问一下，为什么你愿意分享你成功的秘密呢？    

Ｐａｃｏ：一开始我想写这本书的原因是，就如你所知道的，在西班牙并没有这么多关于投资的书，所以我决定在这方面做出贡献，尝试着把正确的投资理念以西班牙文写下并推广　然后翻译成其他语言。我尝试着让西班牙的读者知道，价值投资可以成功，不只是在盎格鲁·撒克逊的世界，它可以在各式各样的环境下成功。这是我想告诉大家的，有一种好的方法可以在金融领域、投资领域取得成功，而且不只是在盎格鲁·撒克逊的世界，这是我写这本书的原意。然后我们把它翻译成许多不同的语言，推广到一些国家，那些地方还没有许多成功的投资者，好比中国，股票市场还很年轻。　

明昆：为什么执行价值投资的策略这么困难？您在书中有一个完整的章节讨论这点，请您阐述一下。                      

Ｐａｃｏ：这是很困难的。首先，你可能是错的(绩效低于市场)，而这件事可能持续2年3年甚至4年，就好像我们现在所处的状况一样。过去的2到3年，市场的绩效与价值投资策略的绩效是不同的方向，所以，要能持续承受2到3年的，不成功是很困难的。我指的是，拥有一个人格特质去对抗众人的意见，所有的人都往那个方向，而只有你是往相反的方向，从心理层面上来讲，这是非常困难的。                         

我在书中的最后一章有提到这些，为什么投资机会会出现？为什么价值投资长期来说会成功，但短期却不一定？为什么不呢?羊群效应，我们总是想往人多的地方靠近，这是合乎逻辑的，这是人性。人类能持续存活到今日，就是依靠这一点。人们总是觉得跟着群众一起是最安全的，听起来是很合理的决策，但有时候，这会造成市场失效。另一个重要的因素是　均值回归，当事情的趋势向好时，很可能会过度反应，导致未来可能不如想像的那么好。相反的，当事情趋势向下时，可能事实不如人们所预期的那样坏，许多人不了解，大多数情况下，均值回归的发生是大概率事件。他们觉得向上走的会无止境的向上，但事实上，它会有改变的时候，要对抗这样的心理趋势并不容易，但这是我们要努力做到的。事实上，在投资上，最重要的不是有高智商，其实只要一般的智商也就足够了，去对抗这些人类共有的行为偏差，羊群效应、过度自信等等。那些心理偏差常常把我们的决策推向错误的那一边，而我们需要一种人格特质去对抗它们。               

明昆：让我们来聊聊您是怎么做估值的？是否需要高等教育、复杂的模型等等？

Ｐａｃｏ：不，估值并不是一个很复杂的事情，真正复杂的是分析事业的好坏，那是我们所应该专注的。我们不应该专注于做一个复杂的试算表，里面有很多的数字模型，不是这样。在大部分的状况，这是不需要的。因为你不知道未来是什么样子的，而你必须做的是进行完整的事业分析，能充分了解该事业、该公司的竞争优势、该行业的进入障碍、５到１０年后　该事业大概会是什么样子。然后不断的阅读　增强你对这些分析的信心，一旦你做好了事业分析，估值并不是一件复杂的事情。在大多数的例子，我们用１５倍的市盈率作估值，那是过去２００年的历史平均水平，你可以在那基础上稍稍做些调整，如果那个事业非常的棒　你可以用１７倍或是２０倍。而在那些品质较低的事业（大宗商品），你可以给予１２或１３倍，但平均来看，１５倍是可以的。我们只在少数的情况下做很特别很仔细的DCF模型－现金流折现模型，当收入跟获利非常非常稳定的情况下，举个例子，当你有一个长期的供货合同，１０到１５年的合同，你可以做ＤＣＦ。比方说，高速公路，车流量一般是很稳定的，可能会有经济衰退，但是长期来看车流量一般是每年成长２到３个点的，如果你那样假设，你不至于犯大错，然后你可以做一个１５年的ＤＣＦ，但只有在那样的情况下，你有非常稳定的现金流可预期，花时间去做一个好的模型是合理的。在其他的状况下，你可以用１５倍市盈率作估值，就这么简单。       

明昆：对于不在投资领域的人来说，并不容易想象基金经理每天都在做什么？能不能请您谈谈您的标准的一天？您需要做很多交易吗？     

Ｐａｃｏ：我在书中有提到，那是与电影《华尔街之狼》所描述的情况恰恰相反的。很不幸 是完完全全相反的，基金经理的一天是非常无聊的。如果你从外面透过一个摄像头看进来，你会立刻、马上睡着。从拍电影的角度来说，这里没有任何东西可以取材。其实很简单的，我个人一天中大约九成的时间都在阅读。所以，外面的人看起来我们好像在图书馆里，一直在读书，每个人都很安静，有时候我们说话讨论，但我们每天的工作主要就是阅读跟产业和公司相关的资讯，跟熟悉该产业的专家打电话，尝试能多了解一些我们所投资的公司跟产业未来十年是什么样的。有关交易，我们并不做太多的交易，仅是小部分的交易，根据市场股价的变化作调整，我们的主要持股一般都持有４到５年的时间。                   

明昆：我在书中读到您的投资流程有一个向投资高质量公司的转换期，能不能请您分享一下？      

Ｐａｃｏ：是的，那是一个很重要的转换，在我的投资生涯中有两个很重要的转换。第一个是改变投资组合向更集中的方向去，一开始我单打独斗，所以我必须分散投资在大约150个公司上（以分散风险），之后我们建立了一个小团队，我们可以更好的分析公司，并把投资组合集中在５０到６０个公司上。另一个重要的转变是在质量上，我一直到了０７年０８年　之前的１５年间，我多是投资在低价的股票上，而那些低价股的公司所拥有的事业有时并不是太好，而从07年 08年开始，我受到格林布拉特的一本书《股市稳赚》的启发，特别是经过08年的全球金融危机，我开始相信，好的事业，在长期来看，能给投资者更好的报酬。因此我们开始改变，思考投资组合，把事业质量的权重提高，那就是我们做的。事后证明，是很成功的决定。                         

而如何衡量事业的品质呢? 我们一般用ＲＯＣＥ（使用资本回报率）来衡量。ＲＯＣＥ越高越好，对我们而言是很重要的一个指标，当然并不是所有的高ＲＯＣＥ事业，都是好的。举例来说，一个律师事务所有很高的ＲＯＣＥ，但不一定是好的投资，因为大部分的回报都给了那些律师，而不是给外部投资者。所以必须花时间去研究，是什么样的竞争优势让这个公司有高的ＲＯＣＥ，而那是否可持续。   

明昆：在今日这样困难的次级市场，作为基金经理最困难的点在哪？

Ｐａｃｏ：在现在的市场环境，被动投资囊括了大片的资产。在有些市场如美国，甚至超过一半的资产，要能对抗市场跟群众的趋向是很困难的，因为你的绩效可能在几年的时间之中持续低于市场，价值投资的绩效回报在过去十年中低于市场，这是历史上最长的。所以你必须要有非常强的信念，你在做什么，并且能坚持做下去，这并不容易，特别是当你在管理别人的资产时，如果你只是在管理自己的资产，那并不难。最终，你是在用很低的价格买入未来的现金流收入，这永远都是一件好事，而最终会成功的。但是，如果你是在管理别人的资产，他们看见你的基金绩效不如市场，这会让基金投资者与经理的关系更复杂，这一点是很难管理的。   

明昆：您所管理的基金是否受到新冠疫情的影响?  对于这样的事情 您的投资组合是怎么做准备的？ 

Ｐａｃｏ：你无法对这样无法预知的事件做特别的准备。我们有些准备，纯粹是因为，面对过去十年的牛市，我们小心地控制对高周期股票的仓位，所以高周期股票的仓位较低，大约在２０％，而其他７０％－８０％都是抗周期的。然而，它们的股价也随市场下跌，即使经营业绩完全没有受到影响，这就造成了投资的机会。这样具全球影响力的事件总是会创造一些价格与价值错配的投资机会，股价下跌但价值没有变化，因为流动性的问题，由于各种原因有些投资人急着要卖股票。                                           

对这样无法预知的事件很难有人可以事先做好准备。我在书中推荐了一本书 《反脆弱》 讨论到，你必须要有一个具有强大适应力的投资组合，能面对各式各样的状况，病毒等等。当然我指的是尽力去做到这一点，谁能想像到全世界的旅馆会同时关闭两个月，那是不可能预测的。 

明昆：您如何比较这次经济危机与０８年０９年的金融危机？我们是否有机会再次看到Ｖ型的反转？ 

Ｐａｃｏ：看起来企业部门并不像上次危机时那样具有高的财务杠杆，特别是银行，财务杠杆并不像上次那样高。但是政府部门，相对上次有明显较高的杠杆，所以，可能经济的恢复不会像上次那样的迅速。                           

我们看到来自中国的资料显示，许多经济活动慢慢恢复到疫情之前的状况，虽然下跌的幅度很大，但恢复看起来像个Ｖ型，快速地恢复，但我能说的跟你能说的也差不多　我用跟大家一样的方式跟踪疫情的发展。举个例子，在这个访谈之前，我刚了解到，达拉斯的路面交通在一个月的封城后，已经恢复到年初的水平，看起来美国的状况也恢复得不错。我更倾向于认为这是一个短期事件，需要持续观察它的影响。我认为更重要的影响是，政府部门怎么面对因此而生的高昂债务，以及它们如何解决这个问题。 

明昆：你对读书的热情是怎么来的？有什么技巧你用来读书读得更有效吗？    

Ｐａｃｏ：没有什么特别的技巧。我在书中有提到，我大约十七八岁就开始整天读书，那也是我过去40年来每天所做的。很重要的是，不只是要读关于投资的书籍，而是要读各式各样的书。那些能帮助你了解其他人怎么想事情，心理学、各式各样的，甚至是小说，有些小说的作者是很好的分析员，能帮助你了解其他人怎么想事情的，这很重要。因为你知道，在投资的世界里，能了解另一方为何要卖股票是很重要的。我总是喜欢阅读，对我来说，那是一件简单的事情，是生活必需品。重要的是，不要只是阅读投资相关的书，要读各式各样的书。

明昆：犯错的问题，在投资中，你犯过错吗? 你怎么面对它们？                    

Ｐａｃｏ：当然我们会犯错，两年前我们犯了大错，我们分析并记录错误。１９９８年我们成立了全球基金，至今２０多年，我们研究发现每年我们都会犯２－３个错误，关键是，当你犯错的时候，错误的规模要小，这是关键。对于大规模的仓位，必须是低债务，稳定的业务，了解管理层或拥有者，你必须对整个状况有非常清楚的认知，因为你势必会不断地犯错，关键是不要犯大错，还有从过去的错误中学习，这也很重要。

明昆：我们有一个关于中国的问题，中国将面临历年来最低的经济成长，你是否会担心中国低成长会对全球经济造成影响？在你的投资过程中，你是否把这些经济成长因素列入考量？

Ｐａｃｏ：不，我并不担心。中国的经济体已经很庞大，所以成长速度趋缓是合理的。这样大的经济体，你没办法每年都成长１０％的。加上中国与其他发达国家的生产力差距已经大幅缩小，所以我认为中国成长得慢一些不会是个问题。我很欣赏中国处理新冠疫情的方式，它想方设法地帮助受影响的企业和个人，但它并没有给整个经济体加上太多的债务，不像其他一些国家，如同美国，加了太多的信贷，有些情况是不具有持续性的。我对中国的经济政策一向持有正面的想法，政策制定者从过往的错误中学习，不断修正，执行那些实证过可运行的政策，我喜欢这样的方法。他们有底气从长期的角度来制定经济政策，这有很大帮助。我认为中国可以处理好这次疫情所引起的经济危机。

我在书中有提到，当我２００７年第一次去拜访中国，我的主要目的是想了解中国的一切是怎么运作的？谁做决定？这里的经济以什么样的方式成长？在许多次的拜访，跟许多人许多公司交流后，我了解到这是一个市场驱动的经济体，经济决策在公司层面由企业家决定，如果一个主意不赚钱，它会被放弃，企业家重新想主意。在一些非关键的产业中，政府并不做太多的干涉，那些关键或者说策略性的产业、汽车制造、航空等，政府会干涉，但是这在其他国家也是同样的状况。中国的经济政策，有两个重点，是我从罗杰斯的书里学到的，罗杰斯是一个著名的美国投资家，他写了一本书 关于他在全球各地包括中国旅游所学习到的。他解释得很清楚，中国是一个真正由市场经济驱动的经济体。                   

关于中国的发展和成长有两个重点。第一，高储蓄率，支持了经济发展所需要的资本。第二，中国人对于更好的生活所付出追求，努力工作，积极向上。企业家的积极性把所知所学的应用于创造新的市场，带来生产力进步，加上高储蓄率的金融支持，让中国的经济成长看起来具有持续性，我不认为这些会停止，我想他们会持续支持经济成长，我不认为中国的未来是负面的，只要这些驱动力并没有改变，我认为中国仍然有很多成长的潜能，经济体会越来越大。   

明昆：好的，我们差不多接近尾声，您有没有什么想要对中国读者说的？为什么他们应该买这本书？ 

Ｐａｃｏ：首先，这本书分享了我们的投资经验，非常成功的投资经验。其次，这本书分成两大部分。第一部分是关于前面２０年的成功经验 以及我们如何面对不同的环境调整投资组合。第二部分是关于投资的决策支柱，经济学、奥派经济学、实物资产跟货币资产、主动投资跟被动投资、是否该直接投资股票、该怎么投资股票，所以你可以选择你感兴趣的章节，你可以把它们当作独立的章节来阅读，当然我会建议你阅读每一个章节，但是选择权在你，这代表你可以花很少的时间，比如只关心指数基金的部分。如果你对投资很有兴趣，想看看其他人怎么投资，你可以直接投资于股票，我在书中有提到，什么样的股票值得你投资，你可以选择对你有帮助的章节。