软实力，中国投资机构的最大“命门”

STRATEGY

180年前，法国政治思想家托克维尔在《论美国的民主》一书中说道：“昔日的君主只靠物质力量进行压制，而今天的民主共和国则靠精神力量进行压制，连人们的意志它都想征服。”上世纪90年代，哈佛大学教授约瑟夫•奈进一步提出“软实力”概念，强调通过吸引而非强迫或收买达到目的。

中国打造国际“软实力”的步伐早已加速。2015年6月，57个国家的代表齐聚北京，亚投行宣布成立，外媒体把这个日子称为“中国世纪的里程碑”。对于私募股权行业来说，亚投行本身也可以是母基金和GP的重要出资人。

2019年12月，亚投行宣布董事会已批准投资两只私募股权基金：中信资本泛欧亚基金和SUSI亚洲能源转型基金。亚投行将通过基金促进私人资本进行基础设施投资，并为基金的环境、社会和公司治理（ESG）做出贡献。

随着私募股权行业主要矛盾的变化，ESG等先进投资理念的引入，以及年轻一代人才的需求变化等因素，中国投资机构也进入了比拼“软实力”的新时代。

一、投资机构“软实力”

传统的“募投管退”理论，已经不能适应新时期的时代变化。如果说“IRR”、“DPI”、“IPO”等业绩指标，以及资产管理规模等是投资机构的“硬实力”，那投资哲学、品牌价值观、投资人关系、可持续发展能力以及社会影响力等无形资产就是投资机构的“软实力”。

具体来说，可以从以下五个方面提升机构“软实力”：

一是募资软实力。国内私募股权行业“马太效应”越来越严重，正处于优胜劣汰的残酷清洗期，在从“个人LP时代”到“机构LP时代”的剧变中，未来能够活下来且活的好的机构，一定是具备良好募资策略、优秀募资人才、强大机构LP资源，形成了强大募资系统能力的机构。

二是投后软实力。传统的投后管理，是以给项目提供“增值服务”为核心，募资寒冬引发了投后管理的一次重大变革：以“退出”为导向的投后理念开始深入人心，以“退出”为核心能力重组投后团队成为重点。

三是品牌软实力。未来投资机构的品牌建设，应该从面向项目为核心，到面向行业和LP为核心进行转变。一篇文章、一个专访，受众是创业者、还是行业和LP，要表达的东西是不一样的；机构的年会，受众是Portfolio还是LP，也需要不一样的策划。品牌到达一定高度之后，会形成鲜明的品牌调性和突出的品牌核心价值观。

四是人才软实力。疫情期间，投资暂停，一些投资人才的时间突然变得不值钱了，而募资人才和投后人才却倍加繁忙。投资机构正经历从投资人才为核心，到全面发展为核心的转变。如果投资机构在追求投资回报的同时却在雇佣人才方面大打折扣，结果只能是将机构资产推进巨大的风险中。

五是风控软实力。瑞幸造假事件就让我们见识了，整个“中概股”乃至整个中国资本，在外部风控上的脆弱和不堪一击，可能需要长达几年的时间，才能逐渐消化这些不利的冲击和影响。

二、正在变化的“主要矛盾”

恒大集团首席经济学家任泽平说：“当前社会的主要矛盾，是人民群众疫情后日益强烈的报复性消费的需求，和口袋里没钱之间的矛盾。”

资管新规之前私募股权的主要矛盾，是一二级市场资产价格倒挂和中外资产价格倒挂。当前私募股权的主要矛盾，是投资机构在最好的Vintage Year大肆抄底的需求，和募资寒冬之间的矛盾。

对头部机构来说，“冬天”是狩猎最好的季节。卖方市场终于变回了买方市场，他们集中资本，精挑细选，加大筹码，许多头部投资人一边嘴上说着冬天，一边心里偷着高兴，但这其中大部分都是美元机构投资人，人民币投资人不是在募资，就是在去募资的路上。

不光本土头部美元机构在狩猎，许多外资机构纷纷选择在北京和国内设立资管机构或者“抄底”中国资产。证监会自2020年4月1日起取消证券公司外资股比限制，高盛集团获准对高盛高华持股比例将从33％增至51％，摩根士丹利对摩根士丹利华鑫证券的持股比例将从49％升至51％。

在疫情期间，全球知名投资机构橡树资本在北京设立公司，这是《外商投资法》今年1月1日实施以来，首家在中国境内以英文名称注册的金融机构。英国最大人身险公司保诚集团合资资管公司落地北京，成为今年以来在京落户的第一家合资保险资产管理公司。

人民币募资寒冬和美元LP的强势，共同导致了投资机构募资系统、投后系统、以及品牌系统的新变化。

三、天才为何成群地来

中国创投发展了20多年，有很多天才投身其中，并取得了辉煌的成就，近日美国《福布斯》杂志公布的2020年“全球最佳创投人”榜单中，7位中国投资人跻身20强，沈南鹏连续三年蝉联全球第一，他们其中不少人当年是各种竞赛冠军，甚至名校“少年班”出身。

改革开放后才出生的新一代“天才”们，受到的国内外经济差距的冲击，远没有上一辈人那么大，今天的北上广深，现代化程度已不输任何发达国家。马斯洛需求层次理论将人的需求从低到高依次分为生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求五种需求。如果说20年前人们自我实现需求的衡量标准主要是金钱，那显然今天自我实现的衡量标准更加多元和高级。

当然风险投资行业不能只靠几个“天才”来支撑，当我们把“天才为何成群地来”这个问题的外延扩大，变成“人才为何成群地来”，那么除了金钱方面的投入之外，更加理解和尊重年轻一代人才的需求变化，才是核心。

机构要尊重新一代人才的不同诉求，在力所能及的范围内，设计合理的薪酬制度、创造开放平等的办公环境、对女性员工的尊重、同事之间健康的竞合关系、管理制度的灵活性、愿景使命价值观的统一等，都是很重要的因素。

对于GP来说，人才竞争的环境更加凶险。当人才进入创投行业之后，首先面临的就是LP的截留。当LP开始直投，与GP形成一定的竞争关系，对于人才的吸引力之战也开始酝酿，市场对GP提出的人才投入要求就变得急迫起来；而当LP的人才想要流动的时候，做惯买方的他们，大部分不想去卖方。

为我所用，不一定为我所有。如何让离职员工依然能发挥价值？如何用好第三方服务机构？如何让LP的人才为我所用？这些都是GP需要深入思考的问题。

四、时代的一粒灰，机构的一座山

机构有限合伙人协会（ILPA），于2009年发布了《私募股权投资原则》，反映了有限合伙人对制定更有效的条款的需求、对提升普通合伙人治理水平和透明度以及更能体现有限合伙人利益的管理费结构的特别关注。

此次瑞幸造假事件，一些投资机构遭受了很大的损失，更严重的是在品牌和市场信任方面的沉重打击，甚至遭到背后大LP的撤资。归根结底，是由于中国私募股权市场，缺少ILPA这样的LP组织，以及缺少《原则》这样的监督机制，使得一些GP的透明度不高，变成了“黑箱”。

最无辜的就是那些踏踏实实做投资的机构，他们所投的项目，最近几年想要在美国上市恐怕很难，他们投资的项目在美股已经上市的，恐怕也会遭遇血雨腥风。另外此次事件引发的轩然大波，可能影响部分LP对投资一级市场的投资信心，对于本已处于募资寒冬的GP来说，更是雪上加霜。

时代的一粒灰，落在机构头上，同样也是一座沉重的大山。要想大山不落在自己头上，除了低头看路，完善内部风控之外，还要抬头看天，看看行业和时代都发生了哪些根本性的变化。

比如ESG投资原则，也因本次中概股做空风波格外受到大家重视。ESG投资原则中的公司治理部分，是未来企业避免被做空最有效的指导和管理机制，这使得大量的LP开始有意识的建立，在回报层面对于投资原则的认识。

未来我们也希望通过媒体以及峰会的议题设置，推动中国风险投资行业规范性的提高，推动整个行业对于风控、投后的重要性认识以及专业能力的加强。进一步引导和鼓励以及市场的GP、LP参与ESG责任投资原则，用投资策略和理念层面的预案和认知建设，来避免行业的相关风险。推动和影响一级市场LP结构和信心的稳定性，避免GP募资的结构性倒退。

五、投资机构的“热带雨林”

硅谷的风险投资家霍洛维茨，在所著的《硅谷生态圈：创新的雨林法则》一书中，提出了“创新的热带雨林”概念。如果我们把这个概念移植到投资机构身上，同样适用。对于投资机构来说，追求当期基金的投资收益当然重要，但如果想要成为头部机构，管理几十支基金，最终成就长青基业，就要逐渐构建一个生机勃勃的“热带雨林”。

构建“雨林”的秘方是关于人以及他们之间如何交互。有些投资机构把募资当成忽悠LP的“博傻游戏”，不将LP的最后一滴血榨干，对他们来说完全是超出常识范围的。而“热带雨林”文化则正好相反，它认为交易双方是有机会可以做到双赢。

有些投资机构募资好像从来不愁，最根本的原因，是他们已经建立了可持续发展的“雨林”，激活了更多募资的场景，摆脱了每期基金募资都要走的，那一套费力的募资流程。他们已经把LP、GP、Portfolio甚至第三方服务公司，整个链条里的人，都变成了共生关系，所以有些项目在长大之后，会选择做基金的LP，就是基于这种信任和良好的共生关系，对这样的机构来说，只有“热带雨林”带来的温暖，而没有募资的寒冬。

苏世民在他的新书中分享了一些工作和生活原则，其中最令我印象深刻的是这一条：“处于困境中的人往往只关注自己的问题，而解决问题的途径通常在于你如何解决别人的问题。”美国总统约翰·肯尼迪在就职演说有句名言：“不要问你的国家能为你做些什么，而要问你能为国家做些什么。”

一个人一生能取得多大成就，很大程度上取决于他能帮助多少人；一个机构能募到多少资，很大程度上取决于他能帮助项目多少、他能帮助LP多少。

利他主义，才是募资的终极奥义。

六、我们应该做些什么

对于行业监管者来说，应该大力提倡“软实力”的建设，推进ESG等投资原则以适应中国国情的方式落地，同时应该建立一定的规则，让破坏中国投资行业大环境的机构受到惩罚。

关于如何提升软实力，在去年11月召开的证券基金行业文化建设动员大会上，中国证监会主席易会满给出了答案。

易会满指出，行业文化、职业道德等软实力发展相对滞后，与业务经营发展不平衡、不协调的问题比较突出，健康的投资者文化和内部人文化缺失，制约着行业经营质量效率的全面提升。行业机构必须从战略的高度来充分认识行业文化建设的重大意义，准确把握行业文化建设规律，坚持问题导向，补短板、强弱项，不断提升行业文化“软实力”，积极塑造健康向上的良好行业形象。

对于LP，应该联合起来，共同制定中国版的《私募股权投资原则》，来指导和规范GP的行为。同时应该调整投资策略，加大投资决策中对机构“软实力”的考核和要求。另外也要在法律层面，加强利益保护，强化LPA条款，加入“no-fault departure”条款，如果GP出现数据造假情况合作立即终止，没有连带责任，不退回前期费用等。

对于GP，除了以上几部分讨论到的内容，还有三点特别重要：

首先是应该不断提高透明度，争取LP的信任。风险投资只有基于信任才能蓬勃发展，而信任是建造在透明度上的。

其次要学会为了长期利益而克制短期利益，做时间的朋友，Think Big，Think Long。投资机构确实有可能通过不规范的行为，在短期内最大限度地提高自己的收益。但长此以往，他们靠违反原则获取的收入，将不够弥补因为坏声望失去的收入，这次瑞幸造假事件中，这一点体现的淋漓尽致。

最后是应该增强“逆商”。如何逆市融资，在面临重大危机时如何化危为机，将不利因素的影响降到最低，如何在主要合伙人Spin-off之后重塑辉煌，都取决于机构面对逆境时的反应方式和超越困难的能力。

对于第三方服务平台来说，应该积极协助监管机构推广“软实力”文化；帮助LP把一些原则和共识落地；帮助GP升级软实力系统，以适应新时代的募资和发展需求。

“软实力”无法通过交易的方式取得，需要各方长期的共同努力建设，才有可能最终形成整个社会创新创业的“热带雨林”系统。