冀中能源：严重低估的河北煤企龙头

冀中能源（000937.SZ）是由河北国资委实际控制的上市公司，于1999年9月9日在深交所上市交易。经过多年发展，公司已经成为一家总资产超450亿元、销售收入超210 亿元、员工接近4万人的大型能源集团，先后获得“中国上市公司纳税百强企业”、“中国十佳最重分红上市公司”、“河北省明星企业”等荣誉称号。

煤炭是公司最核心的收入和利润来源。冀中能源是河北省最大的煤炭上市公司，总地质储量31.49亿吨，品质区位技术优势显著，过去一年创造了9.01亿元净利润、34.62亿元经营现金流、22.42亿元自由现金流，盈利能力超过绝大多数上市公司。目前上市公司煤炭可采储量仅占集团17%，资产注入空间巨大。近期集团将青龙煤业注入上市公司，强化后续资产注入预期，煤炭板块有望重拾增长。

非煤业务是公司新增长点，成长空间巨大。PVC、玻纤、焦炭三大非煤业务，在新项目完全投产后，总产能将分别达到63万吨、27万吨、150万吨，合计可以贡献收入88.3亿元、贡献利润7.96亿元，相当于再造一个全新的“冀中能源”。此外，公司白涧铁矿今年取得重大进展，探矿权正式获批。白涧铁矿资源储量大，未来随着“探转采”节点的到来，整个非煤板块价值重估空间巨大。

冀中能源另一大亮点在于拥有巨额隐蔽资产“华北制药（600812.SZ）15.33%股权”，这部分股权的公开市场价值32亿元，是其账面价值的1.93倍。华北制药是国内最大的医药制造企业之一，旗下生物制剂板块重磅产品陆续获批上市，冀中能源持有的华北制药股权市值增值空间巨大。

保守估计，公司煤炭板块、非煤板块、华北制药15.33%股权，三块主要资产的合理估值至少335.8亿元亿元。再减去上市公司30.87亿元净债务之后，冀中能源的合理估值至少304.93亿元。冀中能源7月16日收盘总市值只有119亿元，PB只有0.58倍，处于绝对低估状态，估值存在巨大修复空间。

河北煤企龙头

2019年，冀中能源实现营业收入217.40亿元，同比增加1.31%；全年实现营业利润20.49亿元，同比增加17.26%；实现归属于上市公司股东的净利润9.01亿元，同比增加3.37%。

煤炭是冀中能源最核心的收入和利润来源。2019年，公司煤炭板块收入和毛利额分别为178.91亿元、45.89亿元，占全部收入和毛利额的比例分别为82.29%、91.03%。期间，公司完成原煤产量2854万吨，同比增长0.87%；合计生产精煤1223万吨，同比增长3.76%。

公司煤炭产能储备充足，满足长远发展。截至2019年12月31日，公司下属21座矿井，总地质储量31.49亿吨，年度核定生产能力3420万吨。公司目前在产矿井的总可采储量约7.05亿吨，以优质炼焦煤、1/3焦煤、肥煤、气肥煤以及瘦煤为主。公司可采储量占地质储量比例不到25%，低于行业平均水平，主要是由于地质条件影响，随着勘探开采技术的完善和进步，未来可采储量有较大提升空间。

我国焦煤资源非常稀缺，公司所处华北地区煤炭资源丰富、煤质优良，拥有较丰富的主焦煤、1/3焦煤、肥煤、气煤、动力煤等，煤种齐全，品质优良，其中主焦煤、1/3焦煤为国家保护性稀缺煤种。公司出产的炼焦精煤具有低灰、低硫、低磷、挥发分适中、粘结性强的特点，被誉为“工业精粉”。特别是河北省内的煤炭资源大部分为煤质优良的炼焦用煤，具有较强的市场竞争力。

我国煤炭消费地区主要分布在沿海等经济发达地区。煤炭价格中运费所占比重大，煤炭的运输距离和运输的便利程度对煤炭生产企业在一定区域内的竞争能力有很重要的影响。公司煤炭资源主要分布在京津唐环渤海经济圈腹地，京九铁路、京广铁路、京深高速和107国道等干线穿境而过，交通运输极为便利。此外，区域内焦化、钢铁、发电等煤炭下游产业发达，具有明显的经济区域优势。

公司开采历史悠久，积累了丰富的煤炭开采技术和大量基础管理人才储备。在生产技术研发方面，大采高综采、薄煤层综采技术，厚煤层一次采全高和放顶煤开采工艺居煤炭行业前列；煤巷锚杆支护成套技术、下组煤承压水上开采技术和建下充填开采技术居煤炭行业领先地位。在人才管理方面，公司拥有一支业务能力强、素质高、经验丰富的煤炭生产经营管理人才队伍，保证了公司经营管理和业务拓展的顺利推进。

煤炭作为冀中能源的支柱业务，2019年为上市公司创造了9.01亿元净利润、34.62亿元经营现金流净额、22.42亿元自由现金流，盈利能力超过A股4000家上市公司中的绝大多数。

随着煤炭产业结构不断优化，煤炭市场供需基本平衡，未来煤炭市场价格基本保持在合理区间，煤炭业务仍将持续为冀中能源创造源源不断的利润和现金流。

资产注入开启新成长

7月11日，冀中能源发布公告称，公司与控股股东冀中能源集团有限责任公司（以下简称冀中能源集团）签署《股权转让及托管协议》，约定公司收购冀中能源集团持有的山西冀能青龙煤业有限公司（以下简称青龙煤业）30%股权并托管冀中能源集团剩余持有的60%股权，交易价格为5092万元。

青龙煤业为在建矿井，2020年4月正式动工建设，批复建设工期30个月，已取得山西省国土资源厅颁发的《采矿许可证》。青龙煤业资源储量1.22亿吨，投产后生产规模90万吨/年，矿井配套120万吨/年洗煤厂，原煤全部入洗。

青龙煤业赋存为优质炼焦煤资源，商品煤品种为中低硫的主焦煤、瘦煤，产品具有稀缺性和不可替代性，在煤炭品类中属于市场价值大、产品认可度高的冶炼精煤，价格相对较高。

青龙煤业所处太原地区周边焦化厂、钢厂、电厂众多，煤炭需求量大，远途河北、山东等地钢焦企业也是受众用户，市场需求旺盛。另外，近年来优质主焦煤新增煤炭产能少，后期供应增量有限，伴随着2021-2022年焦化新增置换产能的投产，在大力开拓用户的情况下，市场销售前景较好。

通过本次股权收购，冀中能源可以有效地增加煤炭资源储备，增强上市公司整体实力，提升公司发展后劲。

除去青龙煤业以外，控股股东冀中能源集团尚有大量矿井未注入上市公司。

冀中能源集团所处矿区为国家重点建设的14 个大型煤炭基地中的冀中基地，在行业整合政策及河北省政府的支持下，大力整合省内外煤炭资源。目前冀中能源集团煤炭资源基本覆盖整个河北省，并且形成了以河北、山西、内蒙三地为主的资源格局，并覆盖新疆、青海、云南等区域。

冀中能源集团拥有丰富的煤炭资源。其发布的债券募集说明书称，截至2019 年末，集团总可采储量为42.41亿吨，以优质炼焦煤、1/3 焦煤、肥煤、肥气煤以及瘦煤为主，其中冶金及炼焦用焦煤占比约50%，为稀缺煤种。2017-2019 年，集团生产矿井核定生产能力分别为6217万吨、6247万吨和6337万吨，煤炭产量分别为5260 万吨、5492万吨和5461万吨。

目前上市公司煤炭可采储量仅占集团17%，产能占集团54%。根据此前重组时集团的承诺，上市公司对集团矿井有优先购买权，资产注入空间巨大。此次集团将青龙煤业注入上市公司，大大强化后续资产注入预期，煤炭板块有望重拾增长势头。

非煤业务成长空间大

煤炭主业以外，以PVC和玻纤为主的非煤板块，正在成为冀中能源的新增长点。

公司PVC业务的经营主体是全资子公司沧州聚隆化工有限公司（以下简称“聚隆化工”）。公司拥有一条23万吨的电石法PVC生产线以及40万吨的在建产能，新产能预计2020年12月投产，届时聚隆化工将具备 63万吨PVC产能。

PVC俗称聚氯乙烯，是由氯乙烯单体(VCM)聚合而成的一种常用热塑性塑料，是五大通用树脂中产量最大的产品，广泛应用于包装材料、人造革、塑料制品等软制品和异型材、管材、板材等硬制品，是国家重点推荐使用的化学建材。据中国氯碱网最新产能调查数显示，2019年中国聚氯乙烯现有产能为2518万吨，2017-2019年表观消费量分别较上年增长8.7%、6.7%、7.3%，消费量增速较以往明显提升。

随着城市化建设进程的加快、市政设施的建设将带动PVC消费稳步增长，PVC建筑材料和新型包装材料成为当前塑料工业迅速增长的主要领域。近几年PVC产品正在向高端、改性及高竞争力的方向发展，下游壁纸、输送带行业持续快速发展，未来5-10年中国塑料制品的发展仍有巨大的市场空间。总之，PVC行业进入到高质量发展阶段，将迎来新一轮的发展周期，未来PVC在改性及更多高新领域的应用有着十分广阔的前景，中国PVC行业将迎来更多的机会。

PVC生产主要有两种制备工艺：第一种是乙烯法，主要原料是石油；第二种是电石法，主要生产原料是电石、煤炭和原盐。基于我国“富煤贫油”的资源结构，国内PVC总产能的80%采用以煤化工为基础的电石法装置，而冀中能源的63万吨PVC产能则采用的是以乙烯法为主、电石法为辅的联合法装置。

PVC产品属于大宗化工基础原料，产品的竞争能力主要体现在生产成本的高低。电石成本约占电石法PVC成本的70%左右，而生产电石的主要成本为电力成本。因此，电石法PVC生产的成本主要取决于电价，电力在电石法PVC总成本中占比达到50%左右。

在获取低成本电力供应方面，冀中能源具有天然优势。公司煤炭自产，并且拥有自己的电厂，已经建立起了“煤-电-电石-PVC”的一体化产业链，在竞争中处于有利地位。此外，公司40万吨PVC新产能投产后，规模优势加强，进一步降低产品成本。

PVC属于周期性产品，价格具有波动性。从过去多年来看，PVC价格在5000元/吨-9000元/吨区间波动。取中值7000元/吨计算，冀中能源63万吨PVC完全投产后贡献收入44.4亿元，按照10%净利率计算贡献净利润4.44亿元。

冀中能源重点布局的另外一块非煤业务是玻璃纤维。

公司玻璃纤维由全资子公司邢台金牛玻纤有限责任公司（以下简称“金牛玻纤”）生产，是河北地区唯一一家玻璃纤维生产厂商。公司已投产的玻璃纤维产能为7万吨，2019年产能利用率117.43 %。2019年公司在河北省沙河市开始投建年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝项目，预计于2022 年3月完工，届时公司玻纤产能将大幅增长至27万吨。

玻璃纤维通常用作复合材料中的增强材料、电绝缘材料和绝热保温材料，电路基板等国民经济各个领域，是国家重点鼓励发展的新材料产业。中国的人均玻纤年消费量大大低于发达国家人均玻纤年消费量，其他很多发展中国家玻纤消费量更低，发展中国家玻纤产品的应用领域远未被充分开发，玻纤行业未来发展空间巨大。

公司玻纤拉丝生产线应用的是美国欧文斯科宁公司许可的Advantex无氟无硼玻璃配方和AGM垂直燃烧熔制、 HTP高产能漏板等技术，均属国际领先水平。公司玻纤产品在耐高温、耐酸性、机械强度等方面性能大幅提升，可满足风电、环保设施、电气绝缘和轨道交通等更广阔的下游应用领域的需求，有较强的市场竞争力。

公司2019年玻纤销量7.82万吨，实现收入3.62亿元。在新产能投产后，27万吨玻纤产能可以贡献收入12.5亿元，按照15%净利率计算贡献净利润1.87亿元。

除去PVC和玻纤以外，冀中能源非煤板块中的焦炭和铁矿业务，也值得重点关注。

公司焦炭业务经营主体为子公司河北金牛天铁煤焦化有限公司（以下简称“金牛天铁”），金牛天铁为公司与天津铁厂共同出资设立，其所产焦炭主要供应天津铁厂。目前，冀中能源持有金牛天铁50%股权。

2019年，受益于下游冶金行业需求保持在较高水平，金牛天铁焦炭产量同比增长4.68%至157.07万吨，销量同比增长5.66%至157.87万吨。从财务状况来看，2019年金牛天铁营业收入同比小幅增长至31.4亿元，净利润同比大幅增加 2 .66 亿元至3.3亿元，归属于上市公司的净利润为1.65亿元。焦炭作为冀中能源煤炭板块中的现金奶牛业务，预计未来盈利保持稳定。

冀中能源非煤板块的白涧铁矿项目，也于今年取得重大进展。

3月24日，冀中能源发布公告称，公司报送的白涧铁矿探矿权项目已经国家自然资源部审核批准，并取得了《矿产资源勘查许可证》。《矿产资源勘查许可证》是取得探矿权的合法凭证，此后公司将积极推进白涧铁矿下一步的勘探工作。

据了解，早在2007年白涧铁矿项目就开始规划立项。此次探矿权获批，标志着跑办十年之久的白涧铁矿资源获取工作取得关键性突破。

冀中能源官方网站称，白涧铁矿项目是煤矿转型接续的重点项目，对推动企业转型高质量发展起到至关重要的作用。白涧铁矿矿床赋存在章村矿采矿权范围内，兼具资源储量大、品位高、矿石组构简单的优点，是河北省乃至全国未开发的优质铁矿资源。

铁矿石价格从今年4月份开始连续上涨，至7月14日铁矿石期货主力2009合约涨幅达49.73%，巨头必和必拓铁矿石毛利率接近90%。川财证券认为，长期来看，国内外矿山产能进入平稳期，供应端较为刚性，铁矿石资产长期稀缺性逐步显现。

未来随着白涧铁矿项目“探转采”节点的到来，有关铁矿的资源储量、产能设计等关键数据，也将正式浮出水面。届时，如果关键数据大大超出市场预期，白涧铁矿项目将会带来冀中能源整体价值的重估。

总结下来，在不考虑白涧铁矿项目的情况下，冀中能源非煤板块中的PVC、玻纤、焦炭业务，在新产能全部投产之后，合计可以每年贡献收入88.3亿元、净利润7.96亿元。冀中能源2019年全年的净利润也不过只有9.01亿元，未来的非煤板块将再造一个全新的“冀中能源”。

隐蔽的稀缺医药资产

冀中能源另一大亮点在于拥有巨额隐蔽资产，这些资产隐藏在长期股权投资科目。截止2019年末，公司长期股权投资38.88亿元，其中金额最大的华北制药账面价值有16.58亿元。冀中能源目前持有华北制药15.33%股权。

华北制药是中国最大的化学制药企业之一，其前身华北制药厂是我国“一五”计划期间的重点建设项目，1994 年在上交所挂牌上市。截至2020 年4 月11 日，华北制药实际控制人为河北省国资委，控股股东冀中能源集团直接持有华北制药21.60%的股权，并通过华药集团和冀中能源分别间接持股15.73%和15.33%。

经过多年发展，华北制药已经成为一家总资产超200亿元、销售收入近110 亿元、员工1万余人的大型医药制造企业，在抗生素领域具有传统优势，生产规模、技术水平、产品质量在国内均处于领先地位，青霉素系列、头孢系列产品品种齐全，覆盖了原料药到制剂的大部分品种，形成了从发酵原料到半合成原料药再到制剂的完整产品链。

华北制药在发展过程中不断优化产品结构，制剂占比持续提升，2019 年化学制剂药收入达到59.09 亿，生物药收入13.78 亿，制剂业务合计收入占比约为66.97%，13 个制剂品种全年收入过亿，实现了整体业务由原料药向制剂的转变。

华北制药旗下全资子公司金坦生物技术股份有限公司（以下简称金坦公司），拥有吉赛欣(rhG-CSF)、吉姆欣 (rhGM-CSF)、济脉欣(rhEPO)和重组乙型肝炎疫苗(CHO 细胞)等系列基因工程药物。2019 年，金坦公司实现营业收入13.74 亿，实现净利润3.71 亿，其中核心品种乙肝疫苗收入突破10 亿元，同比增长57.33%。对比已上市疫苗企业，其价值被低估明显。

华北制药是我国最早进入生物制药领域的制药企业之一，拥有微生物药物国家工程研究中心、抗体药物研制国家重点实验室、抗生素酶催化与结晶技术国家地方联合工程实验室三个高端研发平台，在基因克隆筛选、高效表达、大规模培养、蛋白质分离纯化、质量研究及检测分析等方面拥有完善的技术和设备体系，形成了持续的创新与新产品开发、并产业化的能力。

4 月8 日，华北制药子公司华北制药集团新药研究开发有限责任公司自主研发的一类新药“重组人源抗狂犬病毒单抗注射液联合人用狂犬病疫苗”，对III级疑似狂犬病毒暴露人群的暴露后预防达到主要疗效和次要疗效终点，且安全性良好，达到方案设定目标，III 期临床试验结果显示其是安全有效的。

该产品主要用于被狂犬或其它狂犬病毒易感动物咬伤、抓伤患者的被动免疫，目前国内尚无同类产品上市销售。对比目前常用的狂犬病人免疫球蛋白，长城证券预计，该产品市场规模在17-26 亿左右。伴随生物制药领域在研品种获批上市，华北制药生物制剂有望迎来新的发展阶段，进而提升整体盈利能力。

4 月2 日，华北制药公布拟通过发行股份及支付现金方式收购华药集团的爱诺公司51%股权、动保公司100%股权和华北牌系列商标资产。收购完成后，进一步推动集团与上市公司医药业务和相关资产的资源整合，实现华药集团整体上市，增厚上市公司业绩。

华北制药7月16日收盘价12.75元/股，总市值208亿元。冀中能源持有华北制药15.33%股权，这部分股权市场价值32亿元，而其入账价值只有16.58亿元，15.42亿元增值金额并未体现在冀中能源目前市值之中。冀中能源7月16日收盘价3.38元/股，总市值119亿元。

医药是未来最有潜力的行业，生物制品又是其中的黄金赛道。随着新疫苗上市及重组完成，华北制药总市值仍有较大提升空间，冀中能源持有的华北制药股权市值增值空间巨大。

隐蔽性资产容易被投资大众所忽视，但是价值可能会迟到，却永远不会缺席。一旦市场意识到冀中能源旗下拥有增值空间巨大的稀缺医药资产，其将成为全市场疯狂追捧的对象。

严重低估

冀中能源主要由三块资产构成：煤炭板块、非煤板块、华北制药15.33%股权。

煤炭板块是公司支柱业务，每年可以创造22.42亿元自由现金流，合理估值至少224.2亿元。上市公司煤炭可采储量仅占集团17%，资产注入空间巨大。近期集团将青龙煤业注入上市公司，大大强化后续资产注入预期，进一步提升煤炭板块估值。

非煤板块是公司新增长点，成长空间巨大。PVC、玻纤、焦炭三大非煤业务，在新项目完全投产后，总产能将分别达到63万吨、27万吨、150万吨，合计可以贡献收入88.3亿元、贡献利润7.96亿元，合理估值至少79.6亿元。此外，公司白涧铁矿今年取得重大进展，探矿权正式获批，未来随着“探转采”节点的到来，整个非煤板块将迎来价值重估。

华北制药股权资产是公司的隐蔽性资产，这部分股权公开市值价值为32亿元。随着新疫苗上市及重组完成，华北制药总市值仍有较大提升空间，冀中能源持有的华北制药股权市值增值空间巨大。

保守估计，上述三块资产合理估值至少335.8亿元。再减去上市公司30.87亿元净债务之后，冀中能源的合理估值至少304.93亿元。冀中能源7月16日收盘总市值只有119亿元，股价至少有156%的修复空间。

从整体估值来看，冀中能源也存在巨大修复空间。

按照7月16日收盘价计算，冀中能源PB只有0.58倍，无论是横向比较还是纵向比较，都处于历史低位，向下的空间很有限、向上空间巨大。未来随着煤炭板块重拾增长，非煤业务快速成长，以及华北制药股权资产大幅增值，公司ROE有望恢复至正常水平，推动PB回升至合理区间。

2020是供给侧改革收官之年，为“巩固供改成果”，改革政策力度或将加大，行业集中度提升、横向及纵向整合、国企改革等均有望加快步伐，煤炭行业整体利好。煤炭板块业绩改善将获得强劲支撑，而煤炭股估值仍处底部，相对盈利大幅折价，有望获得资本重新定价，实现估值修复。叠加当前全球利息下行的宏观背景，有望进一步催化煤炭股估值修复行情。