东方马拉松：有创造能力的公司市值没有天花板

近年来“新经济”备受关注，A股、港股市场不少新经济概念的股票屡创新高。火爆的行情吸引了众多传统价值投资者的关注，他们越来越多地将目光从传统的蓝筹板块撤离，尝试发掘新经济领域中的巨大机会。这其中，东方马拉松投资管理有限公司（以下简称“东方马拉松”）凭借对价值投资的深刻理解，投资业绩再度走在市场前沿。

“投资要跟上经济发展的趋势，很多消费品巨头是传统经济的产物，而新经济时代一样会产生新的巨头。投资这一类企业是基于对价值投资本质的理解，归根到底，我们要投资的是不被世界改变的公司，和能够改变世界的公司。”东方马拉松创始人钟兆民如是说。钟兆民是中国最早一批提倡价值投资的先行者，他反复强调价值投资要与时俱进，并认为在细分赛道上，有着“互联网+”烙印的新经济巨头更容易形成赢家通吃的格局，产生非线性增长。

目前，东方马拉松在“新经济”领域的投资可谓成效显著。公司2015年发行的“东方新经济先锋1号”产品，期间成功投资了多个脱颖而出的“新经济”企业，发行5年以来复合收益率在同类产品中名列前茅。该产品的基金经理是钟兆民和孔鹏的“明星组合”，钟兆民 所强调的“投资就是一场马拉松”的理念已成招牌IP，而孔鹏则拥有17年投研工作经验，近年专注于研究消费领域，在投资中始终坚持“理性、严谨、平和”的风格。

钟兆民认为，“东方新经济先锋1号”近年来取得相对优异成绩，主要原因是东方马拉松逐步完善的MAM投研体系，以及在明星团队组合上的持续优化。“东方新经济先锋1号”的投资风格有两大特点，首先重点关注高速成长行业，并进行全产业链深度研究，其中尤其注重产业链中非上市公司的研究，以在合理的估值下买入成长确定型的公司，在后续进行动态调整；同时，坚定看好消费升级和产业升级带来的机会，在上述历史机遇中寻找长期牛股。

近日，记者走访了东方马拉松，并对上述两位“明星组合”进行了专访。两位明星组合在采访中多次强调，用股东的心态做投资是最本质、最聪明的方法，价值投资者从不重视市场的短期趋势，要比市场看得更深更远并坚持下去。

一、从动态的角度寻找“安全边际”

Q：作为坚定的价值投资者，在产品建仓并买入股票时，最主要考虑的因素是什么？

A：投资首先要明确“选时”和“选价”的问题，这是两个容易混淆的概念。价值投资者从不重视市场的短期趋势，但绝不忽视股票的交易价格，因为市场短期波动是无法预测的，而交易价格关系到投资的安全边际。

“股神”沃伦·巴菲特从不相信对股市走势的预测，他多次强调，不应预测未来一年的股市走势、利率以及经济动态，“我们过去不会预测，现在不会预测，未来也不会预测，我对未来六个月、未来一年或未来两年内的股票市场的走势一无所知”。

在股市走势无法准确预测的前提下，要精确实现“低点买进，高点卖出”是概率极低的事情。某大型基金公司统计了10万个投资者的数据，在2005年7月中旬至9月中旬间，在相对低点前后三天申购、并在相对高点前后三天赎回的客户只有两个。

在难以有效“选时”的情况下，如何“选价”显得格外重要。格雷厄姆在《聪明投资者》中提到，谨慎投资的关键是“安全边际”，也就是买入价格和内在价值之间的差距。如果交易价格是依据严密的逻辑推理和数量测算，那么投资行为将受到有力的支撑，能有效应对市场的短期波动。

理论上，寻找“安全边际”，需要对企业价值给出“精确”的数值判断，从而在企业价值低估时买进，高估时卖出。但投资的基准和过去无关，只和不确定的未来相关，在现实的商业社会中，企业的走势往往和股市的走势一样不可预测，要想精确地计算出企业持续变化的价值是非常困难的。无论再详尽的信息收集、再严密的逻辑推理，分析判断得出的依然是预测而非事实，从这个角度来说投资是一门艺术。

因此，探寻企业价值更多地需要从动态的角度，判断企业运用有形和无形资产、创造未来现金流的能力，并持续跟踪、从更长远的角度进行探索，与时俱进地动态评估安全边际，才能找到能够长期持有的卓越企业。

Q：东方马拉松是如何做到从动态的角度去调整的？

A：经过多年的不断优化，目前东方马拉松已构建一套自己独特的MAM投研系统。MAM是指马拉松动态智能管理系统，该投研系统主要是从优化投研团队、优化组合策略、优化管理考核、优化决策链管理、优化研究流程、优化思考模式、优化执行力等几个维度去监测并持续动态优化调整。

动态调整意味着要动态思考公司未来还能干哪些事，评估公司的学习能力、迁徙能力、创造能力，比如在华为没有做手机之前，评估其做手机的能力。有创造能力的公司可以不断提高市值天花板，在新经济时代一定会出现10万亿美元市值的公司。

价值投资是实践的学问，一定要对自己不断否定，不断地学习不断地进化，才能获得超额的投资回报。我们一直在动态调整我们的投资策略，近年来我们加大了互联网等新经济企业的投资，而这些行业是股神巴菲特不愿投的。价值投资的原理和精髓不变，但并非放之四海而皆准，需要因地制宜，因时而变。

二、消费升级是大势

Q：孔总，您在消费品行业有着多年的研究经验，您认为新冠疫情会给消费品行业的投资带来哪些变化？

A：国内经济上半年受疫情影响比较大，但疫情终将过去，消费品的产品属性是不会变的，疫情不会改变原有的消费趋势。而从长期看，各行业受益于消费升级大趋势也是不会变的。疫情过去之后，除了一些危害公共健康的饮食和卫生习惯会被迫收敛，绝大多数消费习惯会快速恢复。

疫情会令消费品行业格局出现一定的变化。一方面，对具有核心竞争力的消费品企业来说，这次冲击相当于一次性的“非经常性损益”，而优质供应链也将进一步向龙头集中，股票的内在价值是企业未来现金流的贴现，疫情对这些龙头企业内在价值影响不大。

另一方面，疫情对不同行业的影响差别很大，对部分行业消费趋势甚至会起到强化作用。正如2003 年非典加速了电商行业的发展，本次疫情之下，外卖、生鲜零售、医药O2O等本地生活服务领域几乎都迎来了爆炸式增长，游戏、社交广告、视频、线上娱乐等行业在疫情期间均表现强劲，低线城市的电商需求持续发力，成为主要增长来源。

我们对未来的投资充满信心。下行周期往往更容易让优秀企业展现竞争实力，扩大市场占有率，为价值投资者提供介入良机。而每一次经济调整，都会带动产业结构的变迁和价值链的重构，涌现出一批有活力、有价值创造力的企业。

Q：针对上述变化，公司是如何在消费品行业布局的？

A：我们对投资的理解也体现在公司的名字上，投资是一场马拉松，我们先要选好赛道，再去选好的选手。好赛道意味着公司所处的行业要好，而好选手表明公司管理层要杰出。消费品始终会是我们最重要的“投资赛道”之一。

消费品行业里面有很多生意模式好、自由现金流表现优异的企业，在这里投资需要看得长、想得远，做时间的朋友。我们不在意短期会面临一些挑战，把主要注意力放在寻找好赛道和好选手上，长期投资，跟随企业不断复利成长。

在疫情、贸易冲突等事件的影响下，部分投资者开始规避供应链高度全球化的产业，更加偏好内需内供的消费股，市场给予消费股龙头企业的确定性溢价也在增加。我们认为，消费品企业的确定性和可持续性比较强，当宏观环境的不确定性加大时，为此支付一定的溢价是合理的。

但溢价无疑增加了我们投资消费品企业的难度，对我们的研究水平提出了更高的要求。只有我们对行业的本质、龙头公司的竞争优势有更深刻的认知，比市场看得更深更远，才能判断股价是否仍有足够的上升空间。

三、比市场看得更深更远

Q：您能否举一些具体的案例，说明如何能够做到比市场看得更深更远？

A：我想在这里介绍一下我们过去在研究某互联网巨头时的一些思路。

我们首先分析该巨头的商业路径，具体可以分为三个层面：首先用团购到店和外卖启动需求端，然后通过B端改造扩大供给端，再在两端实现智能匹配。其核心不是在拥有GMV和流量之后再把流量有偿地分配出去，而是通过用户点评和团购到店，让一个人推荐给另一个人，或者通过机器的人工智能算法推荐给用户。

现阶段只有少数大企业能在门户网站做展示广告，只有肯花钱的中小型企业能买搜索引擎的关键词。对于数量更加庞大的本地小企业来说，选择团购到店是更为有效的获客推广方法。从这个角度，我们可以期待，至少在服务领域，该巨头会逐渐取代百度，成为互联网营销的最重要工具。

潜在市场足够大之余，该巨头也在逐步构建“护城河”，一方面公司在推进供应链改造，完善餐饮信息系统通过智能匹配完成“双向正反馈”：更多需求促进更多供给，更多供给带来更多需求；更多供给和需求推动更智能的匹配。同时通过互动，激发卖家和买家的积极性和创造性，放大网络扩张效应。

与此同时，该巨头也在不断叠加更多的消费场景，其叠加的多数业务是顺势而为，一旦体系建立，就可以从主打品类快速地扩张到更多品类，最后形成生活服务的大平台；除了横向扩张，还可以纵向拓展供应链、物流、广告、金融等领域，衍生出更有生命力的生态。

在我们看来，该巨头一定走的是低毛利、大规模的道路，更像是“沃尔玛”。如今互联网已经进入下半场，用户红利变小，整合成为释放红利的方式，多业务的公司会比单一业务公司更有优势。

基于上述分析，以及我们在消费及相关领域多年的研究经验，我们认为该巨头有着广阔的发展前景，市值仍有很大的成长空间。

四、打造科学流程而非依靠“明星”

Q：东方马拉松一直以超强的团队研究著称，公司一直强调不能依靠明星投研人员的个人能力。公司是如何制定投资决策流程、投研框架、团队培养制度的？

A：对投资机构而言，单个明星研究员和投资经理都不构成核心竞争力，具备互补性的专业团队才是致胜的关键。偏好“单打独斗”的团队是走不远的，一定要通过团队协作。我们投研团队在行业、专题、决策链分解三个维度进行矩阵分工，以最大限度做精做细。

这些年来，我们在投研系统的构建上下了大功夫，在投研团队、组合策略、管理考核、决策链管理、研究流程、团队执行力等层面都进行了持续优化。我们的目标是把团队打造得像一个家庭、一个学校、一个军队，除了在职业提升和成就感上满足团队成员之外，在物质激励方面我们坚决追求公平，为此我们公司专门设置了一个管理与公平委员会。

一般商业公司追求“报时”，基业长青公司追求“造钟”，东方马拉松则致力于做“造钟者”，将公司本身当作精密机器来打造，打造专业的投资团队，建立一个能够源源不断提供好产品的体系。我们主要合伙人在一起合作都超过了十多年了，团队架构比较稳定，这些确保了我们公司的持续发展，缔造长青基业。

实力强大且稳定的团队，保证了公司业绩的稳定。据私募排排网数据显示，截止今年8月末，包括“东方新经济先锋1号”在内，公司在运行的多只产品今年以来收益率远超同期沪深300指数涨幅。