在“剩者为王”的竞技场，乐信们终于迎来春天

不是胜者为王，而是剩者为王！

金融科技行业的竞争及未来走势已经非常清晰了。经历大浪淘沙还留在桌上的玩家，才是王者。

中信里昂的报告显示，市场已经形成了以蚂蚁集团、陆金所、微众银行、新网银行、度小满、360数科、京东数科、乐信“八大家”竞争格局。2019年这“八大家”合计占有互联网贷款市场份额达92%。

蚂蚁集团、京东数科、陆金所等巨头集体上市背后，监管环境优化、行业发展成熟，竞争格局也得到确立，行业迎来“剩者为王”时代。

当“剩者”的地位日趋稳固，其估值也应得到相应提升。尤其当下，相比蚂蚁的万亿估值、百倍PE，金融科技中概股仍然处于被集体低估的阶段。

2017-2019年，乐信的营收复合增长率超过40%，净利润复合增长率超过200%，但公司总市值仅14亿美元，静态市盈率只有4倍。放眼望去，除了金融科技，你还能找到一个高成长与高盈利兼具，但PE只有个位数的行业吗？

归根结底，金融科技中概股的低迷是由于监管和疫情的双重打击。

现在，国内疫情基本结束、监管也已为行业正名。根据最新消息，蚂蚁集团的上市估值超2万亿，如此巨大的体量将重新引爆市场对金融科技的关注。在这个过程中，低估值且稳健增长的金融科技公司也有望迎来价值重估。

1、巨头上市，宣告进入“剩者为王”时代

从一级市场备受热捧的独角兽，到二级市场跌跌不休的“重灾区”，这几年金融科技公司经历了过山车般的命运浮沉。

作为过去几年资本市场最吸金的细分领域，头部金融科技企业的动向一直备受关注。此前，几乎每隔数月，市场上就会传出蚂蚁金服、陆金所等公司上市的消息。

这一方面源于市场对金融科技的前景仍深怀期待，另一方面则是希望巨头们的上市可以提振行业信心。

相较以往，这一波上市潮显现出与之前不同的特征——更大的融资规模、更强的科技属性、更成熟的商业模式，以及监管整治后更规范的市场环境和更清晰的市场格局。

这些特征都指向了一个结论，金融科技告别鱼龙混杂的阶段，走向更规范更能让企业“撸起袖子”全力发展的阶段。

一般而言，只有在这样的阶段，行业内头部公司才会集体走向资本市场。

参考快递行业，结束野蛮生长后，“四通一达”、顺丰在2016、2017年扎堆上市，自此之后行业进入“剩者为王”时代。经过几轮价格战，三四线快递公司逐渐出清，截至2019年，行业前六大公司所占份额达80%，到了今年上半年，这一数字已达83.5%，较去年同期提升5.03%。

以蚂蚁、京东数科、陆金所为首的巨头IPO，这标志着金融科技行业进入了“剩者为王”时代。

2、监管风险肃清+疫情“黑天鹅”消除，紧抓金融科技发展确定性

除了巨头上市，金融科技行业当前所处的新阶段还可以通过两方面的确定性得到证明。

首先是监管风险的肃清。疫情爆发前，大家对金融科技的最大担忧就是监管风险。进入2020年，以P2P网贷为代表的互联网金融整治收官；10月22日，银保监会副主席梁涛更表示，“近年来，防范化解金融风险攻坚战取得重大成效，为有效应对疫情冲击力奠定了坚实的基础”，明确肯定了金融科技行业当前的风控水平。

实际上，这是监管在3个月内第二次对金融科技行业的正面表态。早在7月，监管出台《办法》，肯定了助贷机构赋能传统金融机构的作用，并鼓励商业银行以合作方式吸收新技术推动信贷行业变革与创新。这意味着，这个已经发展了十多年、高达数万亿规模的助贷业态终得正名。中小银行将加速拥抱金融科技。

其次是疫情“黑天鹅”的消除。

受疫情影响，包括车贷、房贷、信用卡、消费贷的逾期率都出现短期上升。过去半年，从业者和投资者都感受到行业面临的重重压力。

眼下，尽管全球疫情尚未结束，但国内疫情已得到很好控制，一切都在回归正轨。一方面，以乐信等为代表的金融科技公司的运营、风险表现早已企稳。

二季度，乐信实现营收30亿，同比增长19%，非GAAP利润4.53亿，促成借款金额411亿，同比增长57.8％，用户数达9530万，8月份用户数超过1亿。其风险表现也回到疫情前水平，FPD7逾期率已降至1.81%，不仅大幅低于一季度的2.77%和二季度的2.32%，甚至好于去年同期水平。FPD能反映资产质量的短期变化，这说明乐信顺利通过疫情的压力测试。

另一方面，消费、市场需求正快速复苏。前三季度，我国社会消费品零售总额为273324亿元，降幅继续收窄，三季度同比增长0.9%，季度增速年内首次转正。

关于消费复苏，已是“明牌”。监管早有表示，要结合实际情况消费信贷支持新型消费和消费复苏。十一黄金周，乐信的新消费平台数据显示，10月1日—8日，乐信旗下分期乐、乐卡、乐花卡平台拉动线下交易额近17亿元，日均交易额同比增长42%。 

从上述数据不难看出，分期和会员消费这种消费新方式，线上带动线下这种消费新模式，正焕发出消费复苏的强劲动力。作为线上新消费领域代表平台，乐信将长期受益于此。

综合来看，随着监管环境优化、疫情“黑天鹅”消除，行业向前发展的确定性大为提高，此前大家对金融科技行业的偏见、担忧可休矣。更重要的是，行业的竞争格局也将得到确立，那就是经历过大浪淘沙、留在桌上的企业，才是王者。

3、行业格局稳定，“剩者”估值亟待提升

行业竞争格局稳定，意味着行业的进入壁垒已经建立，新玩家进场的概率大幅下降。

根据中信里昂的报告显示，行业已经形成了“八大家”格局—蚂蚁集团、陆金所、微众银行、新网银行、度小满、360金融、京东数科、乐信，2019年这“八大家”合计占据互联网贷款市场近92%的市场份额。

如果细看这些平台的交易规模，还会发现比想象中的要更大，甚至可以跟一些国家的GDP作比较。 

如果我们把金融科技产业想象成一辆动车，资产质量、数据、风控模型等诸多因素正在合力切断三等车厢与车头的连接，只剩下头等车厢、二等车厢继续奔跑，赶不上的，可能永远赶不上了。

尽管我们看到还有很多互联网巨头跃跃欲试，但是，天下事，要么易学而难成，要么难学而易成。后发先至的事，哪有这么容易？

如果只是C端信贷业务，后来者业务上量的方法也很简单，行业基础设施已经非常完善，场景巨头们（比如头条、美团）只需开放场景和流量，接入现成的方案，金融业务就起来了。

但问题是，一来靠模仿造不出另一个支付宝、分期乐，二来在细密的监管篱笆下难有颠覆性创新的机会，后来者想活下去容易，但想要真正做大做强，颠覆行业格局，难。

究其原因，是时代给予的发展窗口正在关闭。这一点，乐信为我们提供了一个很好的观察样本。

作为国内第一家消费分期商城，乐信抓住了一个很好的时机，新消费崛起的浪潮。时至今日，乐信的产品体系，早已不止分期商城这一招一式，而创造了一套新消费组合拳，通过分期乐、乐花卡、乐卡三个品牌搭建起一个新消费生态圈。

其中分期乐提供乐信自有场景下的消费分期服务；乐花卡连接乐信自有场景外的线上、线下商家，为用户提供全场景的分期服务；乐卡则通过线上线下120多项涵盖吃喝玩乐、衣食住行的品牌权益为用户提供消费金融以外的会员权益服务。 

三个产品形态不同，但都是围绕新人群的新消费需求，解决同一个问题——通过消费方式的创新，提高用户的消费能力，降低用户的消费门槛。不难发现，乐信围绕新消费战略下了一盘大棋，在用户与商家、金融机构之间架起桥梁，连接新人群与新消费。 

在这盘棋局里，乐信一手抓C端，为用户提供消费金融和会员权益三大服务，从激发消费欲望，到构筑消费场景，再到提供消费产品，再到匹配消费资金，最后完成消费闭环；

一手抓B端，不仅连接消费场景，帮助商家提供用户触达、分期解决方案等服务，更为银行等金融机构提供技术、风控、用户运营等消费金融全产业链的服务。

说实话，后来者想要获取流量并不是难事，可一旦涉及B端业务，则是另一套逻辑。

当下大量中小银行希望借助金融科技完成零售化转型，但相比增长，银行更厌恶风险。因此只有流量，而没有资产、风控等实力，注定得不到银行的青睐。更重要的是，转型迫不及待，银行也不会给后来者时间去积累、强化实力。对银行而言，它们更愿意与已经历多次监管、周期压力测试的金融科技企业合作。这也是“剩者为王”的题中之意。

在这种情况下， “剩者”也将充分分享行业发展的红利。事实上，从乐信表现上也不难看出这一点。

从业绩看，2017-2019年乐信的营收复合增长率超过40%，净利润复合增长率达200%。疫情期间，乐信也实现了用户、收入规模的双线增长。

从资产质量看，乐信逾期率也低于同行。究其原因，主要因为它的客群是受过高等教育的年轻人、小白领，内在风险较低，收入也比较稳定。

从这个角度上说，随着“剩者”的地位日趋稳固，其估值也应得到相应提升。这里并非指万亿估值、百倍PE的蚂蚁，而是与之相比，仍处在被集体低估的金融科技中概股。同样以乐信为例，当下其总市值在14亿美元左右，静态市盈率只有4倍。

恰逢蚂蚁上市，也是时候重塑金融科技行业的估值了。

参考美股新能源汽车板块，今年特斯拉的崛起，明显带动整个板块的估值提升。核心在于，龙头为行业带来更高关注度的同时，也为资本市场提供更清晰的价值坐标，行业内公司的估值逻辑纷纷向龙头看齐，打开向上的天花板。

估值超万亿元的蚂蚁将成为金融科技行业价值新坐标，为金融科技行业提供估值体系重塑的机会。届时，以乐信为代表的低估值且稳健增长的金融科技公司，估值大概率也将获得明显提升。