王忠民：找对了合伙的对象，资本才能发展

来源 | 投资家（ID：touzijias）口述 | 王忠民整理 | 龚良红

2020年11月13日，由深圳市中国国际高新技术成果交易中心指导、投资家网主办的“投资家网-GPLP投资论坛”在深圳市会展中心隆重举行。

本次峰会以“资本新局”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀各地政府领导、200+投资同行、50+FOFS、财富管理机构、上市公司以及200余位商界精英齐聚一堂，围绕GP与LP当下最关注的热点话题进行了深度交流与探讨。

在主题演讲环节，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民发表了题为“合伙的逻辑/结构/姿态”的主题演讲，他表示，合伙能够凝聚力量，能够凝聚所有生产要素的力量。合伙可以分为越来越长的多层次，可以分为360度，甚至360度再分析无限的维度。如果把合伙用得巧用得好，呈现最好的姿态，这个世界的商业场景、新技术、投资人会快速成长，大众投资人也会快速成长。

以下为全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民的演讲实录，经投资家网整理：

这次会议的主题是GPLP。我们发现GP是合伙的层面，LP也是一个合伙的层面。如果两层搭在一起是双层互动的结构。我们看所有的创新企业都是合伙人制度的，只有合伙才可以把志同道合的人连接在一起，面向未来权益端的股权长期成长，而不是短期现金流的回报。

如果看深圳的金融业态，一定是股权投资，包括天使、VC、PE或者IPO，这些才是深圳“新金融”最主要的机构、最主要的从业者、最主要的投资逻辑。从而催生深圳上市公司在中小板、科创板乃至境外其他地方，更多展现出上市后的东西。

这背后渗透一个字“合伙”，合伙的逻辑，合伙的姿态，合伙应该用怎样的交易结构在创始人和投资人之间搭起最丰富多彩的投资资本的逻辑和合伙的力量，使其有机组合在一起。因此，我今天选择“合伙的逻辑/姿态/结构”与大家分享。

最早的合伙一定是家族式的，这是天然的合伙，在投资、财产传承等方面。这种力量合伙的人群太小，姿态太单一。人类会寻求边际放大，可以无限成长。这时候出现两个合伙制度：

一个是有限责任公司，你投入到公司里，不是你全部的资产，指的是所投资产的责任承担。如果把资产和其他家庭资产全部分割开，风险隔离时，你的合伙充分把自己的力量分配到不同的地方，与别人组成合伙的企业。有了有限责任公司，大家可以从权益端口投资的风险突然降低，社会的合作维度突然放大，社会资本聚合的能力变大。这时候我们发现所谓的技术进步、知识创新是因为这种力量让资本有效组织在一起，资本背后的责任体系也在发生变化。

二是无限责任合伙制度。我们看上市金融科技、新经济的公司时，背后都是无限责任的合伙持股平台。这个持股平台在当年是无限责任的责任公司。大家追求长久的、根本的，追求能够把血脉放开到非血脉领域，用资本把大家凝结在一起，更长久的力量在一起的时候，无限责任的合伙制度，突破血脉的合伙制度，在其他生产要素端的合伙制度。在任何一个向前走都有不确定性的领域中，用合伙制度战胜时，它才稳定、长久，凝聚的力量更加有效。

这两种制度在全球展开后，实行这两种制度的公司不仅在一级市场吸纳更多的资本参与其中，在二级市场中可以上市，可以跟大众投资者、机构投资者有机融合在一起。

能否把有限和无限责任结合在一起做投资？于是基金出现了。基金所有货币形态如政府、国有、家族基金都可以做LP。如果也做GP，就要担当无限责任和有限责任。只做LP，把GP放给无限责任的担当者，他管得好，挣钱更多。你要求他把无限责任的东西嵌入到基金的架构里，你收取的管理费必须从管理费中切除有效的2%。你得有前面一系列的无限责任的承担。如果失败了，就用你全部的资产承担。你有无限责任承担，我才相信你把有限责任的东西委托给你管理。你管理得好，在市场上融资根本不是问题。

疫情以来，特别是资管新规以来，所有的基金遇到很多难题。但是，过去管得好的几家基金融资一点都不难，钱都在追逐它，让它管理。谁把这个时代用得好才是资本最好的架构。

在合伙逻辑中，合伙可以分层，合伙可以分维。合作伙伴可以有机结合在一起，也可以分离开，可以找到创新的公司中，用合伙基金投在合伙公司中，用基金的钱和被投企业的钱做合伙的架构。这时候合伙穿透三个层次，既可以并购退出、销售退出，退出结构的逻辑也是多层次、多维度的。

这时候你会发现基金化的组织可以让投资端口向下，跟无数合伙人找到合伙的力量。投资最风险、最科技、最创新的领域，基金可以向上，可以做母基金。我只做母基金，我是国有的、大众的、老百姓的养命钱，我怕有风险，我深知不敢做直接投资的基金，我干脆做母基金，放在专业的垂直细分领域。我们和社保局谈了发现，我们选基金比我们直接做项目稳妥得多。社保过去多少年就做母基金，我把合伙的力量、层次拉高拓宽，在私募领域中年化回报率比我直接投资还高，这就是合伙可以更多的维度、更多的层次发展。

什么是注册制1.0？这个资本不管是美元、人民币、欧元、日元的，不管注册地在哪里，所在地在哪里，只把合伙的资本股权架构创造金融工具，把它管好管实。在美国市场中叫ADR，把股权的经营、董事会规则、公司章程，如何分配全部给市场。这件事完成后，全球任何角落的资本都可以通过这个架构投资到全球任何地方，还可以选择最想上市的地方上市。这是把合伙用了最有效的金融创新的工具，让全球的资本可以寻找最有创新的点投资成长。另一个维度在我们今天市场中更理想。

什么是注册制的2.0？注册制2.0是当资本投资时，香港发现原来坚持的同股同权的制度妨碍别人，现在不同股不同权，给的权利不一样。如果你可以找到最有效率的合伙人，你愿意把原来资本背后的权利让渡给他。阿里要的是股权制度，资本少了，我可以在董事会要多一点。京东要的是全部投票权，你就是财务投资者，我给你赚钱，你把投票权全部给我。我们要的是职工持股会，看员工能否跟你在一起，蚂蚁的职工持股超过40%。

我们需要的是过去资本的所有权利，如果遇到恰当的合伙人，跟恰当的合伙人签署让渡合伙权益，今天差异投票权才是有效的资本，和有效的创业者之间形成有效交易结构的主要成长空间。最典型的在于对赌协议，创始人说就这个估值，这可以签对赌权益。我们有退出的通道，签好就是特殊合作伙伴。如果满足就可以按市场交易实现，如果不能满足可以按签署的协议进行。

今天全球二级市场中实行的注册制，从天使投资人开始到IPO，全部市场差异投票权，谁容纳越多，拥抱越早，谁的二级市场越丰富，好的公司越多，好的资本投资人越容易退出。这是时代场景，时代新资本。

我们可以把逻辑延伸到我国不同的现象。一个创始合伙人最初找到的天使投资人、VC投资人能否跟收钱时，找到志同道合的资本投资者。你不仅找到了，还找到一批愿意把投票权、资本背后的权利都给你，相信谁有可能找到成长最快的公司，实现神话级的财富增长。今天的财富增长一定会是当年孙正义投阿里，当年的南非基金投腾讯，现在看几千倍的增长。找对了合伙和对象，资本才可以发展。

今天全世界都知道2020年，政府的钱相对多。如果引导基金坚持合伙，我主要我让你替我挣钱，是投到市场中，而不是规定反投比例、产业，规定你给我做多少我想做的东西。我只要求你严格地签署到合伙协议中的无限责任承担就够了。用你的无限责任对我的有限资本负责，我们就可以达成真正的社会资本组合和社会资本投资效益，资产配置投资效益。让需要资本的创新企业拿到钱。

我们新的业态体系是以合伙搭建出多层次、多维度，有新的成长逻辑可以通过差异投票权找到最合适的资本，自己最需要的一分钱，这一分钱不仅来了，还以最好的结构让你烧出一片新的天地。最好的二级市场注册制的逻辑，让你跟他们成长。小的公司非盈利阶段就可以上市，当然好了，因为你没有在新赛道中把别人压死。如果特斯拉把化石能源汽车杀死，如果他现在上市估值更高。在成长过程中，二级市场的投资者和二级市场的大众投资者可以分享你未来的投资收益时，你跟市场同步成长，大家分享了你的红利，又共同接纳你在市场中从不大的公司成长为参天大树时的合伙逻辑，跟二级市场的投资人合伙。这时候我们发现你成长的速度、成长的大众可接受度，都会有效实现。

我的逻辑结构、场景、姿态的描述只说明一个道理。合伙能够凝聚力量，能够凝聚所有生产要素的力量。合伙可以分为越来越长的多层次，可以分为360度，甚至360度再分析无限的维度。如果把合伙用得巧用得好，呈现最好的姿态，这个世界的商业场景、新技术、投资人会快速成长，大众投资人也会快速成长。

这个世界的美好一定会因为合伙从多维角度放在一起，在市场中随时可以完成交易，动态化的历史画面就呈现给我们大家。我们投资人、合伙人无非是在立体的空间、动态的空间找准自己的角色和定位，就完成了合伙的历史任务。

谢谢大家。