蚂蚁事件后，重新审视乐信的投资机会

近期，乐信发布了三季报。财报显示，三季度乐信促成借款额483亿元，同比增长30.6%；营收32亿元，毛利润9.8亿元，非美国通用会计准则下(Non-GAAP)息税前利润5.0亿元。

尽管数据不错，但乐信和其它几个同行近期的股价表现却不尽如意，显然悲观情绪牢牢压制了行业估值。那么，应该如何看待这一情况呢？

这还得从蚂蚁说起。蚂蚁集团在临近上市的时刻被按下了“暂停键”，加上同步出台的小贷监管新规，金融科技行业顿时显得凉风嗖嗖。在不明真相的群众眼里，已经可以给该行业贴上“凉凉”的标签了。从结果来看，此事带来的影响的确波及了整个行业，至少市场情绪一度转向悲观。

但是，真实的商业世界是复杂的、此消彼长的，简单粗暴地贴标签只会更加混淆真相和机会。蚂蚁暂缓上市，是由于新出台的小贷法规导致金融科技监管环境发生变化，使得蚂蚁的业务框架要重新界定，估值也要重新评估。

但作为投资人，首先要明确的是，蚂蚁事件本身并不是政策在抵制金融科技行业，更多是在规范这个行业。从这个角度上说，随着行业的规范，从野蛮生长走向秩序井然，绝大部分人对这个行业的担忧也将消失，行业估值的进一步提升是大概率事件。

头部效应逐渐显现，乐信收入结构持续向好

从这份三季报看，乐信可谓亮点多多。

作为金融科技领域第二梯队的龙头，乐信各项业务数据都在高速增长，多项数据增速更是居于行业领先地位。话不多说，我们先来看看数据：

三季报乐信用户数1.06亿，同比增长69.6%，增速处于行业领先；

三季度，乐信促成借款额483亿，超过目标预期，同比增长30.6%，增速行业领先；

截至三季度末，管理在贷余额674亿，同比增长31%，增幅行业领先；

三季度乐信资产质量稳定，风险稳步下降，超过90天的逾期率2.6%，FDP7逾期率从上季度2.32%降至1.82%，为2019年至今最低水平；

乐信业务数据的高速增长，很大程度上归结于头部效应显现。随着金融科技行业的发展，以及监管对其业务规范性的加强，头部公司在实际竞争中的优势在不断放大。从这个角度上说，随着行业资源进一步向头部整合，乐信业务的高增长还将延续。

三季度财报几个“行业第一”的背后，可以看到乐信两个结构性的变化：一是信贷业务越来越“轻”，基于技术而非金融的纯助贷业务已占半壁江山，二是新消费的布局继续取得迅猛的发展，走出了第二增长曲线。

在信贷业务上，本季度乐信在分润/轻资产模式下，三季度不承担风险的To B科技收入6.14亿，同比大增159%。新增交易额中，无风险、纯科技服务模式的部分，占比扩大至40%，进入10月以来，占比已超过50%，占比行业最高，显示乐信的增长质量越来越优。

在新消费业务上，三季度乐信平台订单量8440万笔，同比增长49.9%；乐卡等付费会员人数超270万，会员服务收入超2760万；今年以来，乐花卡为612万商家带去实际消费交易，全年累计促成交易额超496亿。

从短期看，纯助贷业务和新消费业务的投入增加，使公司利润略有下滑。从这里不难看出，乐信选择了让渡利润，来换取更大的发展空间。当然，我们之所以不过多关注公司利润变动还有另一个原因：从今年一季度开始，金融科技平台普遍采取了新会计准则。新旧会计准则的变动，导致今年三季度的公司净利润也很难直接和去年同期做比较。

拉长周期看，乐信业务的变化对其价值影响巨大。一方面，无风险To B科技业务的崛起，能够使极大降低业务的风险，使公司业务结构更健康。另一方面，随着乐信新消费平台战略发力，叠加国家促进消费的政策利好，公司也将迎来自己的第二增长曲线，未来再造一个乐信也不是不可能。

总的来说，随着头部效应显现，叠加公司业务结构的积极变化，乐信正在迎来一个发展的新周期。而乐信这份三季报只是一个开始。

新规目的在于规范市场，轻资本助贷模式更受认可

很多人因为小贷监管新规，所以给这个行业贴上“凉凉”的标签了。在我看来，这多少有些误判。

11月2日，在出台的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》里，核心有那么几条：

未来小贷公司在展开业务时原则上禁跨省开展业务；个人网贷余额原则上不得超过30万元；在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。

可见，新规并未有只言片语说要打击金融科技行业，而是要使其更加稳健、规范，防患于未然，这个政策更多是针对基于小贷牌照进行的联合贷款业务。

考虑到监管层的政策往往具有连续性，我们还可以从更多出台的政策上观察监管对金融科技的态度。

其中，最直接的体现是，今年7月颁布施行的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，不仅肯定了助贷市场和机构作用，也鼓励商业银行以合作方式吸收新技术推动信贷行业变革与创新。

此外，不久前中国银保监会下发的《关于促进消费金融公司和汽车金融公司增强可持续发展能力、提升金融服务质效的通知》，总体思路也是拓宽融资渠道，促进消费金融行业有序发展，践行普惠金融。

由此可见，监管层对于金融科技行业的支持和规范的态度，始终是一以贯之的。根据单一文件，就简单粗暴地断定行业已经“凉凉”，未免是一叶障目不见泰山。11月25日，上海证券交易所官网也显示，已于近期通过蚂蚁集团旗下两家网络小贷公司的各100亿元额度ABS发行，以及受理三笔总计260亿元ABS发行申请。这也进一步说明监管的用意在于规范行业发展，而非限制发展。

随着行业新规出台，联合贷款模式受限，市场认为应该对蚂蚁重新估值，这点没有疑义。不过在悲观情绪蔓延下，三季度财报数据不俗的信也科技、360数科等公司，估值同样受到压制，却是有点殃及池鱼了。

需要甄别的是，实际上，乐信、360数科等普遍采取的助贷模式和联合贷款模式有很大的不同。

联合贷款模式下，信贷机构和银行共同出资，此前信贷机构只需要出资1%，但新规发布后，信贷机构需要出资30%。对资本金要求的提升，限制了联合贷业务规模的增长速度。

而乐信采取的助贷模式，资金来源是金融机构，并非联合出资，助贷平台是作为技术服务提供商的角色存在，为金融机构提供获客、系统搭建、运营管理等服务。实际上，乐信、陆金所和360数科都对已经对外表示，它们基于小贷牌照的贷款量少于1%，从这个角度看，新规对助贷公司影响有限。

谈及助贷模式中，今年的一个重要趋势是，实力较强的助贷平台开始提供不承担风险的纯科技助贷服务。这也是乐信、360数科等金融科技头部公司科技业务迅速增长的重要原因。

金融机构对风险异常敏感，能接受助贷平台不兜底，既意味着对合作平台的信任，也意味着这是监管鼓励的方向。这是讨论小贷新规影响时必须要厘清的一个事实。

纵观整体政策（年初互联网贷款新规、最近的消金支持政策），主旨是将金融科技纳入整体监管框架，比较认可的模式是纯助贷模式，而这正是乐信的主要业务模式。交银国际在年中的一篇报告中也提到：“料年底乐信轻资本模式贷款大幅增加，维持买入评级”。

合规头部平台将有更大空间

拉长周期看，行业新规对乐信等头部公司也能产生积极影响。

首先，新规极大提高了资本金有限的小公司的进入门槛，可视为政策层面主导的供给侧改革（疫情则是市场层面的供给侧改革，使得缺乏竞争力的小公司出清，毕竟他们往往是“野蛮生长”），生存下来的头部公司更加注重合规化，进而使行业更加净化。

其次，由于金融行业有着很强的外部性，牵一发而动全身，从监管的角度，希望适当规范蚂蚁、腾讯等大型公司的业务规模和业务边界，避免“大而不能倒”的场景出现。

与此同时，监管层也希望通过“共同构筑茂盛的金融森林”来增强金融的普惠性（银保监会主席郭树清所言）。因此，不论是政策层面还是市场层面，以乐信为代表的行业第二梯队公司都将受益。

考虑到强监管下产业得以出清，头部平台的获客成本会有明显的降低，因为剩下的平台就那几家。同时，坏账率也会下来，因为共债风险大大降低。随着越来越多助贷机构接入征信系统，用户还款意愿也会大幅提升。

从这个角度来说，政策的不确定性已逐渐消除，而在合规方面做好部署的平台（不承担风险的助贷模式，而非高杠杆的联合贷模式），无疑会有更好的成长空间。

近日，美国知名股票分析媒体Motley Fool刊登专栏作者及投资人Lawrence Nga的分析文章指出，全球大部分投资者都非常熟悉蚂蚁集团，但在该公司暂缓上市的情况下，想要掘金中国高速增长的金融科技行业，乐信便是最好的投资标的之一。

Motley Fool认为，当前乐信公司市值被严重低估，正是买入的好时机。

随着新规出台和蚂蚁的重新估值，同行业的其它平台难免受其影响。但如前所分析，乐信等第二梯队的公司实际上是受益的，其各项运营数据亦在高速增长，乐信CEO肖文杰也表示，公司有信心完成疫情前给出的全年1700-1800亿元交易额目标。交易额是营收和利润的先导指标，有理由相信，乐信的业绩将在未来几个季度呈现爆发式增长。

此外，随着供给侧改革加快过剩产能出清，头部平台通过在规则下操作而消除外界疑虑，相信市场会给予乐信更加匹配的估值。