深陷“螃蟹效应”德豪润达如何起死回生?

抓过螃蟹的人都知道，竹篓中放了一只螃蟹，一定要盖好盖子，否则它就会爬出来。但是，如果你多抓几只放进去后，就不必再盖上盖子了，这时螃蟹再怎么挣扎也是爬不出来的。

因为，当有两只以上的螃蟹在篓子里时，每一只都争先恐后地朝出口处爬，但当一只螃蟹爬到篓口时，另外的螃蟹就会抓住它借力，从而把它拖下来……如此循环往复，没有一只螃蟹能够成功。

这就是现在社会上很多人的心态，如果我过得不好，那我就见不得别人过得好；如果我遇到麻烦，我也拉住别人，让别人也一起倒霉……

而这就是现在德豪润达面临的处境——公司遇到麻烦甚至面临退市的风险，但是公司的董事会成员之间、曾经的合作伙伴、部分机构股东却纷纷开启了内斗模式，全然忘记了大家都是一个篓子里的螃蟹……

一、“小家电之王” 转型之痛

1996年，王冬雷在珠海创办了德豪润达，以为海外品牌面包机做OEM代工起家，随后业务范围扩展到面包机等小家电。仅用三年时间，王冬雷就将面包机做到全球第一，市场占有率达到60％以上；到2002年，德豪润达的烤炉、烤箱系列产品销量占全球市场总量的30％，电炸锅系列的销量占全球总量的20％……德豪润达也因此被誉为“小家电之王”。

但2008年突如其来的美国金融危机引发全球经济增速放缓，打乱了小家电行业原有的发展节奏，德豪润达小家电业务订单锐减50%。以王冬雷为首的管理层，急于寻找德豪润达转型的突破口，他看中了以LED为代表的新型照明技术，他认为“只要有人有黑夜就需要灯，这个行业是天然抗周期的”。

而当时中国为了走出经济危机的阴影、拯救实体经济，先后推出了“四万亿”、“十大产业规划”和“七大战略新兴产业规划”，其中节能环保是国家重点支持的行业之一。王冬雷事后回忆跨界到LED的决定时表示：“当时国家主推七大战略新兴产业，德豪润达接触过锂离子电池、风能等新能源行业和LED半导体，发现LED芯片节能效果显著，并且是新材料产业，恰逢全球照明行业第四次革命，选择这一行业，意味着我们拥有与全球企业同时起步的机会。”

2009年，德豪润达正式进入LED行业，希望实现小家电业务和LED行业协同发展。但人算不如天算，彼时的王冬雷没有想到、可能中国所有的企业家也没有想到，他们遇到了一个前所未有的困境：凡是政策大力扶植的行业，必定导致资本一拥而上，资本一拥而上必定导致产能过剩，产能过剩必定导致全行业性的亏损……太阳能行业如此，风能行业如此，LED行业也是如此。由于LED产业的巨大经济效益和社会效益，世界主要国家纷纷制订了各自的扶植计划，带动了各国研发、投资力度的不断加大，很多企业一拥而上，造成了严重的产能过剩。

据行业资深人士透露，当时产能排行业第三的德豪润达，一家的产能就能覆盖全国照明行业的需求。供大于求的后果就是价格迅速下降，LED终端产品的价格下降幅度一度超90%。

为了应对越来越严重的产能过剩危机，LED企业大打价格战。面对不断走低的终端价格，德豪润达希望能通过技术上的突破走出价格战的泥潭，于是不断加码押注“LED倒装芯片”。与传统正装芯片相比，倒装芯片发光效率更高，单颗芯片光效的提升减少了芯片在光源中的使用数量，提高了LED光源的可靠性，同时降低了成本。倒装芯片被认为是LED的最新发展方向，德豪润达果真在倒装芯片技术上取得突破，成为亚洲地区唯一能量产LED倒装芯片的厂家。

但出人意料的是，LED正装芯片价格下降的幅度非常快，德豪润达虽然在倒装芯片技术上取得了突破，但并没有建立起王冬雷想要的、绝对的技术优势，而前期过高的研发投入导致公司财报非常“难看”，这也成了后来股民诟病王冬雷的理由之一。与此同时在国际竞争对手的打压下，德豪润达涉外纠纷不断，经营处境更加艰难。

研发投入向来被视为衡量企业的科技含量的标准之一，但是在“以成败论英雄”舆论环境下，同样高研发投入的华为倍受赞誉，但在德豪润达这里却成为了王冬雷的“罪证”，每次谈及此处，王冬雷不由得感慨：“拥抱完全未知的新行业非常痛苦，欣欣向荣的行业有鲜花也有陷阱”。

二、借力资本市场 反而身陷赌局

众所周知，中国的电子产业起步晚，技术水平落后，“缺芯少屏”却一直是国人心中的痛，中国每年进口面板的总值高达数千亿，仅次于芯片、石油和铁矿石。在这种情况下，一家叫京东方的公司站了出来，杀出一条血路并逆袭成为全球第一液晶面板大厂。

但京东方的逆袭之旅也并不是一帆风顺，在1998至2012年间，京东方连续14年出现亏损，累计亏损金额超过了3000亿元。而在如此巨大的亏损之下，京东方之所以能成功，还得归功于资本市场：有统计数据显示，2001年上市以来，京东方累计融资达958.76亿元，其中首发融资10.08亿元，定增融资708.68亿元，发债融资240亿元。

可见如果没有资本市场对其源源不断的支持，中国的面板产业也不可能杀出重围。反面的教训就是我国的芯片企业，始终没有获得连贯性的国家资金支持，也没有能得到资本市场的连续支持，以至于2018年中美贸易摩擦遭遇芯片“卡脖子”时，终于体会到切肤之痛。

面板和芯片的故事，说明在科技产业化的道路上，有钱不一定成功，但是没有钱是万万难以成功的。德豪润达也非常注重借力资本市场，2010年-2017年，德豪润达先后进行四次定增和一次发债，累计筹得近70亿资金，大部分都投入到LED倒装芯片技术的生产和研发上。只可惜，几次定增募集资金所投产的项目均未达到预期目标。

而2017年底那次融资留下了隐患，造成了今天德豪润达股东互撕的局面。2017年10月16日，德豪润达宣布，以非公开发行股票的方式向特定投资者发行不超过36,832万股人民币普通股，定增价为5.43元/股，募集资金1,999,977,600.00元。其中，华鑫国际信托有限公司（简称“华鑫国际”）认购211,786,373股，认购金额11.5亿元。

从公开信息可以查询到，华鑫国际要求德豪润达公司的控股股东芜湖德豪投资公司（实控人亦是王冬雷）及德豪润达公司的实控人王冬雷，为信托实际认购本金及年化8.5%的收益提供保障，如果出现信托计划从资管计划中累计获得的年化收益率小于等于8.38%的，芜湖德豪投资公司及王冬雷应当采取现金补偿方式对华鑫信托公司进行收益保障。简单说，华鑫国际要求王冬雷承诺“保本保收益”。

王冬雷深感在竞争激烈的LED芯片市场打拼如同“逆水行舟，不进则退”，决定背水一战，同意了华鑫国际的条件。

但是，王冬雷没有想到的是定增的当月，国家开启了“去杠杆”、清理“影子银行”进程（下图），整体金融环境偏紧，股市在2018年出现惨烈的下跌，很多股票跌幅堪比2008年。

虽然，王冬雷像王东升一样看准了行业发展的大趋势，但是德豪润达不仅没得到京东方那样源源不断的资金支持，反而遭遇了断流。2018年，在金融去杠杆的背景下下，银行缓贷、缩贷、抽贷比较明显，德豪润达的银行贷款规模从年初的约48亿元，急剧下降到下半年的约18亿元，银根缩紧直接导致企业的经营活动受限。祸不单行的是，2018年中美爆发了前所未有的贸易摩擦，导致德豪润达以出口为主的小家电业务增长停滞，2018年德豪润达净亏损5.8亿元。

股市下行叠加业绩承压，德豪润达的股价出现了惨烈的“戴维斯双杀”，迅速跌破了华鑫国际与王冬雷约定的补仓线。华鑫国际先后多次要求王冬雷补交保证金，为此王冬雷先于2018年1月质押3600万股给华鑫国际，随后又在2017年10月至2019年5月，分多次支付补仓保证金共1.64亿元。

但后来，股价的下跌远远超出双方此前的预期，芜湖德豪投资与王冬雷已经无钱可补了。芜湖德豪投资先后于2019年4月9日、4月18日两次向华鑫信托发送《股票妥善变现提示函》，提醒对方依据增信合同，进行平仓操作，但是华鑫信托一方面对芜湖德豪投资平仓建议置之不理、任由损失不断扩大，另一方面反而不停地要求芜湖德豪投资及王冬雷补交保证金，双方的矛盾不断激化，甚至不惜对薄公堂。据中国裁判文书网信息显示，芜湖德豪投资及王冬雷拖欠华鑫信托6.56亿元，拖欠海通证券5.35亿元，因此被海通证券、华鑫信托、康宝廉等起诉，所持德豪润达的股票被轮候查封，芜湖德豪投资及王冬雷被北京市第二中级人民法院列为失信被执行人。定增事项救了德豪润达，王冬雷自己却深陷债务漩涡。

据知情人士分析，股价在从5.43元/股跌到3.2元/股触及平仓线时，华鑫国际作为资金优先方及时平仓可以保本，却迟迟未进行平仓操作，显然是顾及资金劣后方浙大九智（一家冠以浙大名誉的民营私募基金公司）的利益。如今股价在1.2元/股上下徘徊，不仅劣后方资金已全数亏光，与此同时资金优先方的国有资本也扩大了4亿的损失。

自此，德豪润达的“宫斗”大戏愈演愈烈，代表华鑫信托等机构中劣后投资者浙大九智利益的董事沈悦惺反对德豪润达的财务决算报告、反对会计政策变更、反对计提资产减值准备、反对利润分配方案……凡是其他董事提出的议案必遭其反对，甚至连公司想融资度过难关的提案也遭其反对。2019年6月3日，沈悦惺提出罢免包括实控人王冬雷在内的6名董事，有意争抢公司控制权，股东内讧升级。为稳定上市公司经营，蚌埠市政府出面干涉，最终“罢免”事件以股东达成短暂平衡，为保壳共同努力为结果而暂时告一段落。

2021年2月24日，德豪润达公告称，因华鑫信托等机构投资者要求，法院将对公司控股股东芜湖德豪投资有限公司持有的2.21亿股股票进行司法拍卖，公司实际控制人可能出现变更。不到两年时间，德豪润达“夺权”危机再现。

三、如何度过危机

根据最新数据显示，芜湖德豪投资持有德豪润达2.83亿股（下图），占公司总股本16.02%，按3月8日收盘价计算，总市值约3.34亿元。

数据来源：wind

而根据华鑫国际当初认购211,786,373股，认购单价5.43元/股计算，目前华鑫国际浮动亏损高达8.85亿。这意味着，即使将芜湖德豪投资持有的全部股票拍卖，仍然不足以弥补华鑫国际的损失，更何况还有海通证券、康宝廉等其它机构投资者的损失——所以，在这种情况下，拍卖并没有意义。

德豪润达现在已是深陷泥潭，但仍有一线生机，即保壳重组，引入优质资产。对于机构投资者来说如果股价回升，所有危机便迎刃而解——而这种可能性是存在的，德豪润达名下还有一块值钱的资产：雷士国际。据悉，雷士国际仍持有雷士中国30%股权，而雷士中国照明业务年净利润约6亿元。

雷士国际是国内知名的照明行业龙头之一，但过去两年市净率仅0.2亿左右，市值不足10亿港币。而在A股，同为照明行业龙头之一的欧普照明市净率高达4.9倍，总市值高达240亿人民币（下表）。

数据来源：wind

注：因最新年报未出，营业收入为2019年数据

据资深市场人士分析，如果德豪润达与雷士国际重组成功，德豪润达的股价大概率回升到3元以上——届时不仅王冬雷能保住公司，华鑫信托等机构投资者也有可能解套，5万多名散户投资者也可以避免股票退市造成的损失。

据公开资料，德豪润达现任董事长王晟为王冬雷胞弟，其他董事会成员中，郝亚超是王冬雷大连理工校友，杨燕、汤庆贵为王冬雷长期合作伙伴；雷士国际第一大股东为德豪润达（持股比例17.51%），第二大股东苏立新（持股比例15.36%）是王冬雷大连理工同学，其余股东多为雷士国际资深经销商、王冬雷合作多年的生意伙伴。

可以说两家上市公司仍然在王冬雷掌控之中，王冬雷作为德豪润达的创始人，又是雷士国际的董事长，无疑是操纵整个重组计划最合适的人选。这个既懂技术、又懂企业经营管理、又深谙资本市场规则的企业家，有着产业报国的远大抱负，一直希望将德豪润达打造成中国LED界的“华为”。据悉王冬雷一直在推动雷士国际回归A股的计划，而现在不知道他和德豪润达还有没有这个机会。

现在的王冬雷、华鑫国际、海通证券，还有5万多名散户都是德豪润达这个篓子里的螃蟹，如果股东之间继续内斗消耗，公司高管无法专注于公司生产经营和推进注入雷士国际的优良资产，那么最后的结局只能是一地鸡毛。

资本与股东的无理性争夺，未必能造成有利于企业发展的结局。作为企业注册地的安徽省蚌埠市应该再次发挥定海神针的作用，从产业发展、员工就业、社会稳定的大局出发，协调各方股东利益，达成妥协。各类资本都要为社会主义市场经济建设大局服务，不能为单一资本利益，损害社会整体利益、损害所有股东利益、员工利益。