从光荣特库摩寻找中手游IP模式价值新坐标

去年突如其来的的疫情，让游戏行业在资本市场受到前所未有的关注。但随着经济走出疫情，游戏行业又重新面临调整。A股游戏公司均有不小跌幅：世纪华通、吉比特、完美世界股价都基本腰斩，很多市盈率甚至不到20倍。

在这种情况下，游戏公司的估值也引起了很多人的讨论。但放眼全球其他市场的游戏上市公司，基本上能够给到静态25X以上的PE。那么，随着手游行业的崛起，国内游戏公司的发展逻辑是否发生了变化？基于这种变化，国内游戏公司又该如何去估值？

1.从中美游戏公司估值差异说起

在近几年，游戏板块在A股也时常会面临估值大幅波动。在近4年，三七互娱、完美世界、吉比特的区间最高涨幅分别为486%、231.5%和665%。但从4年整体看，这些游戏公司的涨幅却不及利润率提升。

然而，比股价剧烈波动背后更让人诧异的是，中美游戏公司估值的差异。

根据中泰证券研报，他们对比了三七互娱、吉比特、完美世界三家A股游戏公司，以及动视暴雪、Take-Two、EA三家美股公司在2017-2019年间的静态PE，发现三家A股游戏公司均未高于30x，而在2019年动视暴雪、Take-Two、EA的PE就分别高达42倍、50倍和26倍。

当然，A股只是中国游戏公司估值低的一个切口。放在港股市场，这样的情况则更加明显。截至目前，中手游、友谊时光、IGG的动态市盈率均只有不到10倍。

究其原因，在我看来，中美游戏公司估值差背后原因主要在于发展阶段不同：

美国游戏公司大都诞生PC时代，业务规模具备一定体量，且已经形成了相对稳定的大IP。

以暴雪为例，2016-2019年，动视暴雪收入TOP3-4游戏收入之和分别占到公司总体收入的69%、66%、58%以及67%，其中收入占比最高的系列为《Call of Duty》（使命召唤）系列，其次为《Candy Crush》（糖果传奇）和《World of Warcraft》（魔兽世界），收入TOP3游戏4年未变。

而中国游戏公司发家于移动端，大部分业务规模较小，更别说将产品进行IP建设了。也正因为如此，国内游戏公司即使在看起来拥有更为稳定业绩增长的情况下，市场仍然担心其未来业绩的稳定性不足，潜在空间不够，进而给予了一定的估值折价。

此外，随着整个行业流量成本的上升，对像三七互娱这样“买量滚服”打法公司的冲击，也让整个游戏行业的商业逻辑重新面临质疑。

那么，事实真的如此吗？越来越多爆款游戏出现背后，中国游戏行业正在发生怎样的变化？

2.游戏行业变化背后的认知差

事实上，随着游戏行业的发展，上述认知已经多少有些滞后。

一方面，游戏行业正在走向内容为王时代，优质内容放在流量渠道面前仍然有较高的议价能力，原神就是最好例子。去年9月，游戏开发商米哈游和莉莉丝同时宣布：它们的拳头产品——《原神》和《万国觉醒》，不会上架华为游戏应用商店；《原神》还宣布不会上架小米应用商店。

部分安卓渠道的缺失，依然没有影响《原神》正在成为全球最赚钱游戏之一的事实。

另一方面，随着游戏行业发展，产品型的龙头游戏公司的格局和利润开始呈现稳定化。他们在特定品类里有着稳定的产品质量和成熟的运营策略（工业化），也让业绩的波动性大幅下降，比如二次元的米哈游、女性向的叠纸网络，以及IP打法的中手游等等。

这些游戏公司都有一个共同的特征：建立了一种差异化的调性和用户生态。基于此，源源不断地提供内容，并获得稳定的回报。

以中手游为例，2020年公司实现营业收入38.20亿元，同比增长25.8%；经调整利润人民币8.07亿元，同比增长32.1%。

即使拉长周期看，无论是营收还是净利润，中手游近几年都始终处于高增长态势。2017-2020年，中手游收入从10.13亿元增长到38.2亿元，翻了接近三倍。

在盈利能力方面，2017-2020年，中手游的经调整净利润从2.65亿元增长到8.07亿元，翻了2倍左右。

高速增长业绩背后，是中手游在产品端的稳定输出。其中，《家庭教师》手游在大陆地区上线首月即跻身苹果商店免费榜第二，在港澳台三地上线首日即在三地苹果商店免费榜排名第一；《轩辕剑：剑之源》手游大陆上线首月即跻身苹果商店免费榜第二，上线第一周便取得台湾地区苹果商店免费榜第三名，谷歌商店游戏热门榜第一的成绩。

《新射雕群侠传之铁血丹心》在港澳台三地上线首日便强势登上三地苹果商店免费榜第一名。根据第三方权威机构App Annie的统计，港澳台上线首月在三地均获得苹果商店和谷歌商店畅销榜第一。

从用户层面看，2020年，公司新增注册用户总数达1.02亿人，同比增长18.6%；平均每月活跃用户数达到1848万人，同比增长16.0%，月付费用户141万，同比增长17.8%，付费用户转化率提升，由2019年的7.5%提升至2020年的7.6%。

无论是用户的增加，还是收入的增长，都预示着中手游IP游戏生态正在持续扩大。而在这个过程中，IP游戏生态的稳定性也会随着规模扩大而增加。

03从光荣特库摩，看IP游戏公司价值中枢

尽管近年来业绩持续增长，但港股对游戏公司产品持续性的过度保守，也同样反映在中手游的估值层面。截至目前，中手游市值只有71.29亿港元，动态市盈率只有8.53倍，甚至连10倍都不到。

那么，国外类似的IP游戏公司估值又是如何呢？我找到一家同样以IP生态构建为核心的游戏公司——光荣特库摩。

从业务上看，光荣特库摩与中手游多少有些类似。游戏业务是其最重要的收入来源。光荣特库摩的游戏业务主要有两块：自有IP和IP特许经营。其中，自有IP包括《信长的野望》系列以及《三国志》系列等。

近年来，光荣特库摩的商业化也同样围绕在IP领域展开。具体体现在两个方面：

其一，光荣特库摩加大了与其他热门IP的合作。比如这几年光荣特库摩和任天堂合作开发出很多衍生类游戏，比如《塞尔达无双》和《火焰纹章无双》。其中，塞尔达无双出货量突破350万本，已经超越300万的仁王成为光荣特库摩历史上销量最高的游戏了。此外，去年光荣特库摩也推出了著名漫画IP《妖精的尾巴》的游戏作品。

其二，光荣特库摩也加大了自有IP的开发。比如，光荣授权给中国手游公司的三国志战略版，给光荣在2019年全年带来了120亿日元营业额，接近总营业额的三分之一。

类似的积极效应也在2020年显现。截止至2020年12月底，公司财年累计销售额达439亿日元，同比增长64.7%；累计营业利润达193亿日元，同比增长201.2%。截至目前，光荣特库摩的市盈率为30倍左右。

固然仅从去年的业绩增速看，光荣特库摩要比中手游高的多。但要说未来的发展前景，中手游并未会逊色于光荣特库摩。究其原因，核心在于IP公司的发展逻辑。在我看来，像光荣特库摩这样的IP游戏公司核心在于两点，IP数量和IP开发能力。

由于布局较早，中手游在前者的资源储备更甚于光荣特库摩。截至2020年12月底，中手游共拥有110个IP，包括42个授权IP及68个自有IP，囊括来自端游领域、动漫领域、网络小说领域、以及单机和主机领域的诸多知名IP，如传奇世界、龙族、航海王、妖精的尾巴、火影忍者、择天记、吞噬星空、斗罗大陆、仙剑奇侠传、刺客信条等。

而随着中手游持续加码研发领域，这几年其研发能力也在飞速进步。2020年以来，中手游直接投资了超过20家游戏开发商，其中包括「少年三国志」、「少年西游记」系列游戏总制作人程良奇所创建的乐府互娱，由金牌制作人张福茂创立的寰宇九州以及《太古封魔录》制作人李文东创立的赫耀网络等等。

如果说，制作能力决定了中手游的下限。那么，丰富的IP资源储备也进一步提升中手游的上限。从财报看，中手游的游戏开发和授权业务也在高速增长。2020年，游戏开发收入达7.30亿元，同比增长73.36%；IP授权收入1.12亿元，同比增长81.26%。

拉长周期看，随着IP游戏生态体系价值逐渐释放，中手游的价值也有望重估。