钛信资本高毅辉：Pre-IPO项目，要看可上市性，更要看实际价值

来源 | 投资家（ID：touzijias）

口述 | 高毅辉

整理 | 龚良红

2021年4月20日-21日，由投资家网主办、湾区数字经济科技产业发展联盟、财经锐眼、有时间文化传播（深圳）有限公司协办，北京微金科技有限公司承办的“投资家网·2020中国股权投资年度峰会”在深圳福田香格里拉大酒店隆重召开。

本次峰会以“涅槃重生”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀80+VC/PE、母基金投资大咖、100+政府单位、50+上市公司，500位投资及企业精英齐聚一堂，围绕投资人、企业家、创业者等人群最关注的热点话题进行了深度交流与探讨。

在上午的主题演讲环节中，钛信资本董事长高毅辉分享了自己对中国股权投资行业的洞察。他表示，“过去A股将近三分之二的公司都是中产阶级，现在中产阶级三分之一，A股两极分化变得比较明显。”

以下是钛信资本董事长高毅辉在峰会上的发言实录，经投资家整理：

大家上午好！非常高兴今天跟大家在这里相聚，也非常感谢投资家给我们创建这个平台和大家交流。我今天给大家分享的是“IPO新政对股权投资的影响”。

一般来讲，作为投资机构，肯定非常关心这个项目怎么投、投什么、投什么阶段。其实我们也应该同样关心这个项目是如何退出的。特别是对管理人而言，我们的使命是帮助投资人赚取财务的回报，不能退出的项目不是一个好的项目。

退出的方式有很多种，如IPO、并购、借壳上市、破产清算等。在所有退出方式里，IPO绝对是收益最高的，只要一个项目能IPO退出的话，我想投资机构的收益基本要在几倍乃至几十倍。

这是之前天秤资本做的研究数据，数据显示，Pre-IPO项目平均都有三倍的投资回报，因此，IPO的政策对我们做投资能否取得好的收益会带来很大的影响。

最近很多朋友跟我交流表示，对于最近的IPO市场有些看不懂，去年整个市场非常火热，A股过会的项目600多家，这个数量在历史上是比较高的。去年审核过会率达到95%，审核速度也非常快，平均审核周期是192天，大概是半年左右，对比以往A股审核平均超过一年半，半年的速度是非常快的。所以市场普遍乐观，大家认为未来上市将不再是个问题，但是形势急转直下，陆续出台相关政策，从12月开始有很多企业撤回，今年一季度就有80多家企业撤回材料，很多朋友又开始觉得以后企业上市变得很难，所以我就想针对这个问题的思考跟大家分享一下。

为什么我愿意跟大家讲这个话题呢？因为我对证监会、国内IPO非常熟悉。我在资本市场22年时间了，从1998年就开始进入证券公司做投行，2015年离开证券公司创立钛信资本。这22年的时间里，一直是在做IPO或者做IPO相关的投资。所以对于整个审核的情况，我了解比较深，另一方面，我也是中国第一批保荐代表人，保荐了很多企业上市，我们也投了不少的上市公司。

下面关于IPO政策以及对股权投资影响的内容，我主要分为三方面跟大家分享：

一是简单介绍新政；二是对我们市场造成的影响；三是面对形势的变化，钛信资本如何应对、如何继续做好投资。

一

IPO新政三把火

首先，简单梳理一下我们IPO新政的几个方面，简单总结为“三把火”：

第一把火，去年12月份出台的《刑法修正案》，我认为这是对我们市场影响最大的事件，也算是中国资本市场里程碑的一个法规。通过这次《刑法修正案》，欺诈发行、造假处罚的力度空前提高，原来刑期最高是5年，现在刑期到15年。最重要是对罚金的力度，原来的罚金是按非法募集资金的1%至5%，现在直接提高到“无上限”，任何一个企业的老板再有钱，都可以罚到倾家荡产。这个法规的出台大幅提升了市场造假者的违法违规成本。

第二把火，现场检查。今年1月份，证监会出台了现场检查的规定，熟悉IPO的朋友都知道，证监会的审核以往一般是材料审核，我们要做一个企业的上市，都是做好整套申报材料报给证监会，一般情况下证监会不会派人去企业做现场工作，所以这个新规威慑力很大。大家知道今年1、2月份，规定出台后证监会首批选中的20家企业，其中16家撤回了材料，引起市场一片哗然，由此可以看出现场检查对市场的影响。

第三把火，关于股东信息核查。在座的投资机构，如果有正在申报的投资企业，大家一定深有感触。现在企业在审和申报，做股东核查的工作量前所未有的增加。所谓的股东核查，主要目的是为了查违规代持、利益输送、非法持股等情况，实际上大大延缓了现在在审项目的审核进度，也延缓了企业申报的进度。

这是IPO新政烧的“三把火”，对我们市场行情有非常大的调整。大家可以直观看到很明显的现象：去年11月份之前每个月只有很少的企业终止、撤回，12月份开始，撤回的力度大量增加，从12月以来有100多家企业终止审查。

二

新政对市场的四大影响

IPO的新政对市场会造成怎样的影响？我们未来IPO会怎样？我认为作为投资机构关心的，主要是四方面的事情：一是每年IPO企业数量；二是审核通过率；三是审核周期；四是投资机构锁定期。

以前的朋友跟我说一年发一两千家，或是干脆发得很少。我认为不太会，我们可以看一看中国证券市场的历史。

A股市场一共只有30年的时间，前20年大概平均每年发了100家，后10年平均一年发200家，总体来看还是有总量的控制，它的增长也是有一定逻辑的。只不过我们A股有的时候会有一些不均衡，可能有一年多达400家，也可能全年没有发行，比如2013年；总体来说控制节奏还是有的。

为什么我们A股会呈现这样的节奏？主要是A股的市场容量有限，股市也是一个市场，它的估值、市场是否健康取决于资金和股票的配比，就像水和面一样。如果股票太多，资金不够，这个市场的估值就会很低，这是我们说的熊市。如果上市公司很少，钱涌进来的话就会很好。证监会这么多年想维持市场良性发展，但是在前面二三十年里，中国资本市场的公司占比很低，能进入股市的资金有限。虽然中国有几十万家企业，但是每年资本市场能接纳的数量有限。A股每年能上市的公司不会太多，大家也看到往往会出现一段时间非常低迷的股市，证监会被迫停发新股，往往一停发新股就会慢慢修复市场。这么多年一直都在艰难地维持平衡。

我们觉得，未来A股市场每年新增的股票数量不会有太大的增幅，如果一段时间内上市公司数量太多，可能就会再形成新的股灾。虽然证监会不愿意通过任何的方式被迫限制新股发行。我觉得这样一个维持对A股市场还是很好的，要是大水漫灌发很多股票，整个市场可能会陷入没有流动性、没有估值的状态，大家看看新三板就可以理解我说的状况。

在过去的10年里，有三次比较明显的流量控制。大体的规律是，如果在证监会排队的企业数量达到800家左右，证监会往往需要采取措施控制流量，如果不采用流量控制的方式，这些企业都能上市的话，对于A股市场冲击有多大？我们就能理解在此背景下，通过一些措施来控制流量，应该也是情理之中的。

我根据自己多年的经验判断，我们已经在实施注册制，中国今天的体量包括资本市场的体量比以往有很大的增长。我相信未来平均每年发行400家左右，对于中国A股市场相对来说可能会是一个比较合适的量。当然，这400家可能某一年扩到600家，可能有的年份一两百家，可能会不均衡。这是从国内的情况来分析。

另一方面我们看看全球市场，看看美股和港股，全球性市场每年IPO的数量并不多，香港一年平均大概200家，美国一年平均300家。A股作为新兴市场，每年平均发到400家，这个量是比较客观的。

关于审核通过率。上市是真的很容易吗？实际不是，如果你到了上会的阶段，那已经是过五关斩六将。原来我在中信证券，每年都有很多企业找我们要上市，但是结合我的经验来看，100家企业，最后能有3家申报就已经很了不起了，这意味着什么？对于中信证券这样的券商淘汰超过97%。过中介机构都非常难，证监会是否同样能上会？前面看到，各个阶段证监会都有一些劝退或者撤材料的，省得上会挨一枪。最后上市审核通过率不能代表实际企业过会的情况，但是这个过会率反映了监管的态度，2018年的时候低到58%，前年和去年审核通过率就达到90%，今年1季度审核通过率则是在下降，监管在趋严，审核也在趋严。

审核周期，A股上市的审核周期很长，以往平均在600天，超过一年半，但是在去年审核周期在大幅缩短，缩短到192天。这在中国的审核周期历史来看，算是非常快了。在创业板刚推出的时候，审核时间创记录，2009年这个速度非常快，在2015年审核时间就慢下来了。科创板同样走过了这样的历程，2019年科创板刚开的时候周期是100多天，后来逐渐拉长。

我觉得未来的审核周期会比以往缩短，毕竟有了注册制，审核时间会加快，但我认为太快还是不现实的。

第四方面是关于锁定期。新规下，锁定期变成36个月，大幅延长锁定期。如果仔细分析它实际上如何计算，我们就知道锁定12个月和锁定36个月，两者没有太大的差别，因为计算的起点完全不同。36个月，计算起点是从投资之日起计算到退出，12个月是从上市之日起到解禁退出。基本上36个月对投资机构锁定期的影响并不大，起点算法不一样，所以锁定没什么大问题，不要听到36个月就害怕。如果投3年就能退出，对投资人而言就非常好了。

三

如何做好Pre-IPO的投资

第三部分给大家分享一下面对这样的形势，我们如何做好Pre-IPO的投资。

前面蒋总谈到，以往好像只要IPO了，别人就会羡慕你。现在不见得，也可能一个企业IPO上市了，没赚到什么钱。这个形势的确是这样。

我在中信的时候就知道，在2015-2016年之前你投任何一个IPO，不用管行业，也不用管成长性，任何一个企业的IPO只要上市了，基本上赚几倍没什么问题。那时候投资人只要看企业的可上市性，我们投行经常说的，分析都是看上市率有多高，只要这个企业上市就赚钱。

从2015-2016年之后形势就不一样了，上市只能保证企业退出，而且不会亏钱。我们今天说的是A股市场，我认为A股市场可能没有投资机构投的项目到上市后还亏钱的情况，我认为几乎没有，就算有的话也是凤毛麟角，但可能赚不了大钱。为什么？看看这几年市场的变化，2016年20亿以下市值的公司只有一家，到了今年这个数字到了380家，增加的幅度是非常大的，50亿市值以下的公司原来是500多家，现在增加到1600多家。从2020年开始50亿市值以下的公司差不多占市场的一半。

以往2015年之前没上市公司的股票市盈率可能是十几倍，现在动不动就是二三十倍。所以真的有可能上市了，但是没赚到钱。

我们从2015年成立钛信资本，就已经判断未来市场将会是这样的格局。这也是我们经常说的，过去A股大部分公司，63%的公司（将近三分之二）都是在50亿至200亿，大量的中产阶级。现在中产阶级是36%，三分之一多一点，两极分化变得比较明显。这个趋势应该还在，继续往两极分化演进。

如果要投Pre-IPO的项目或者企业要上市，不但要看可上市性，更要看实际价值，将来在市场上能够有持续增长。就像图中列出的优秀企业，他们在二级市场的成长性远远好于行业的平均水平，像隆基股份、宁德时代、立讯精密、海天味业，海天就是我们在中信证券做上市的，这些优秀的企业才能带来很好的回报。

熟悉我们的朋友都知道，钛信资本基本上投的都是Pre-IPO的项目，这是我们主要专注的投资阶段。如果投的企业不好，即使上市，意义也不大。所以我们从创立之初，就致力做精品项目，对项目开始精挑细选，我们这些年平均每年会看两三百家项目，平均一年只投资2家。我们这样花费大量时间研究和筛选的投资项目，带来的效果还是非常好的。

这几年我们重点投资了7个项目，这7个项目基本上是行业的龙头，有的是全球第一，像奥美医疗；有的是全球第二，像道通科技；海光信息和华大智造，这都属于全世界唯三、中国唯一的公司；准时达是富士康分拆出来的公司，做精益供应链管理，在国内首屈一指。我们挑选企业的要求、标准非常高，在自己的实践中选择真正有价值的企业。

当然，严格的选择标准确实给我们带来了很好的回报。我们现在投资的第一个项目和第二个项目——奥美医疗和道通科技，分别在2019年和2020年IPO了，这两个企业给我们带来了不错的收益。

奥美医疗，去年我们全部退出，这是在2017年1月份投资，投了1.2亿，去年退出收回5.13亿。道通科技是2017年年底投的，去年在科创板上市，给我们带来近9倍的增值。今年2月份解禁后，我们减持卖了一部分，我们也特别看好道通科技的发展，昨天道通刚刚发布一季报，收入增长62%，利润增长比例非常高，我不一一说数据。这两天道通的市值差不多在330亿左右，一直有比较好的表现。

对于我们做中后期股权投资的机构，面对IPO这样一个新的形势，我们还是万变不离其宗，本质上要选择最优秀的企业，要是能够选到优秀的企业，又能成功上市的话，我相信给我们带来的回报一定还是非常丰厚的。

以上就是结合我原来投行的工作经验和这些年做股权投资相关的体会，给在座朋友分享一下，也希望能和在座投资人、企业家多多交流，一起探讨股权投资的未来，一起携手合作，为中国股权投资、为中国的资本市场发展作出我们自己的贡献，为投资人带来好的回报。

谢谢大家！