大健康驶入快车道，如何布局未来？

来源 | 投资家（ID：touzijias）

整理 | 刘力宁

2021年4月20日-21日，由投资家网主办、湾区数字经济科技产业发展联盟、财经锐眼、有时间文化传播（深圳）有限公司协办，北京微金科技有限公司承办的“投资家网·2020中国股权投资年度峰会”在深圳福田香格里拉大酒店隆重召开。

本次峰会以“涅槃重生”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀80+VC/PE、母基金投资大咖、100+政府单位、50+上市公司，500位投资及企业精英齐聚一堂，围绕投资人、企业家、创业者等人群最关注的热点话题进行了深度交流与探讨。

在下午分会场二中，华盖资本医疗基金合伙人罗英、分享投资联合创始人、医疗健康基金主管合伙人黄反之、道彤投资创始合伙人黄宁、IDG资本合伙人张建斌、君联资本联席首席投资官/董事总经理王俊峰、久银控股医疗健康事业部总经理李鹏举、倚锋资本合伙人朱湃，罗英将作为本次对话的专场主席，共同围绕“大健康热潮涌动”，进行了精彩的圆桌讨论。

以下为圆桌讨论实录，经投资家网整理：

罗英：大家好，我是来自华盖资本的罗英，华盖医疗资本是专注医疗投资的，我们在医疗健康领域、医药、器械、医疗服务等领域都有布局，现在就请各位嘉宾简单介绍自己以及自己的基金，也请各位介绍一下基金现在的医疗投资策略。谢谢。

黄反之：大家好，我是分享投资的黄反之。我们是深圳本土的人民币基金，专注医疗领域早中期投资，从2014年发起第一支医疗基金，到现在为止我们做了4支医疗基金，马上要开始第5支，近年来投了近百个医疗项目，已上市的医疗公司也有8个了，正在IPO进程中的还有7、8个，今年还会有14、15个启动IPO。我们是典型的VC，以A轮、Pre-A轮为主，投资的方向主要是生物医药，我们70%投在生物医药，剩下30%投在医疗服务和医疗器械。

我们的投资逻辑在前面几年都是精准医疗为核心逻辑，也就意味着主要投资与生物技术相关的新药、检测、关键设备、生物材料。但从去年开始，我们的投资逻辑也混合了消费升级，也就是今天上午讲到的医美、辅助生殖、运动康复、精神健康等，我们现在是“双逻辑”，最大还是精准医疗，加上消费升级。

黄宁：大家好！我是道彤投资的黄宁。我们的特色是两位创始人都来自于产业，我在医疗行业工作近二三十年，我们基金所关注的阶段相对偏早，和黄总差不多，以中早期为主。从投资方向来看，我们更多的是关注医疗创新技术、医疗服务。因为我们都来自于产业，一个重要的理念是为项目提供深度增值服务，为这些优质的技术、项目对接更好的资源。这几年坚持做下来，还是有比较大的收获，我们也会坚持走下去，谢谢大家。

张建斌：大家下午好！我是IDG资本张建斌。我们医疗这一块有两个方向：一是天使及VC阶段的投资。我们投了很多大学教授出来做的项目，这个阶段的投资我们主要看以技术创新为主的项目，是代表未来生物医药发展的前沿技术层面。第二，我们布局PE阶段的投资，同时我们也有一个二级市场的基金。所以，我们是全产阶段全方位的投资。我们在生物医药细分领域的投资的比例和黄总差不多，三七开，30%投在器械领域，70%主要布局在创新药物领域。谢谢。

王俊峰：大家下午好！我是君联资本的王俊峰，我们基金成立于2001年，现在管理20只基金，加起来5、6百亿，过去我们在医疗领域投了超过100亿，我们也投了多家VC，现在有16家公司上市，后面陆陆续续也有很多公司逐渐进入市场。我们现在在系统性创新生物技术、医疗器械诊断技术、专业服务数字医疗三个核心赛道上进行系统性布局。早期成长和中后阶段都有涉足，希望有机会跟大家一起交流，共同成长。

李鹏举：大家好，我是久银投资的李鹏举。久银投资成立于2010年，至今11个年头，也是少数几家在新三板挂牌的私募管理机构之一，管理规模大概100多亿。以前投的比较综合，如今聚焦于医疗健康的投资，我们投资的阶段相对来说偏中后期一些，基本上是一级市场股权投资，包括上市公司定增和二级市场都有参与和布局。我们投资的方向是在创新药和医疗器械等大家比较看好的领域。因为我们是一级市场、二级市场都有，我们是以一级市场、二级市场贯通，我们看一级市场的时候会从二级市场的角度，它未来上市的话，它在二级市场的市值空间、竞争力和定位是怎样的。在二级市场选择标的也是从一级市场的项目感知里判断行业的趋势，再选择相应的上市公司的标的。我们想在医疗产业链里形成一个闭环，大概是这两方面的策略。谢谢大家，期待我们进一步交流。

朱湃：大家好，我是倚锋资本的朱湃，我们是深圳本土一家专注于医疗健康的私募机构。倚锋资本在2013年开始以投原创新药起家，后面也加入了高端医疗器械的布局。我们投资策略和前面几个机构差不多，也是七三开，70%在原创新药，30%在高端医疗器械和服务类。医疗服务这方面，我们主要是投CRO、CDMO这一块。投资阶段方面，我们也是在成长期、成熟期都有布局。今天非常高兴能到这里和大家交流，谢谢。

一

如何看待目前的医疗投资过热？

罗英：谢谢各位。第一个问题，想跟大家探讨一下现在医疗投资非常热，我们看数据的话从去年第二季度开始，每个季度医疗行业的投资额比2019年基本上增加了2、3倍，去年二季度开始新冠特别热，我们最近看很多项目都是半年、一年不到估值就涨了2、3倍。请教各位同行，大家怎么看待资本市场包括一级市场、二级市场投资火热？针对现在如今医疗火热的情况投资，如何应对这种情况？请黄总先来。

黄反之：首先，投资是一个非常市场化的行为，台上这些都是市场化机构，我们没有在国资、政府强制要求做的投资，对我们来说既然是一个市场化的行为，就要遵循市场规则，市场化最基本的规则就是供需关系，供需决定这个市场价格。好企业都需要有成长时间的，货币超发是可以很短时间完成的，在主要国家都是货币超发的前提下，好项目当然供不应求。如果能让大家都公认是个好项目时，我相信谁都能看出来，大家都会去抢。主持人说的现象确实存在，这些企业已经冒出头，这时候就是谁出价高，谁钱多更有优势。市场上有些超级大资本，我们钱没人家多，出价没人家高，的确在成熟项目上正面竞争时没有什么优势。但是企业的成长是有一个漫长过程的，我们认为大家还是要做价值发现或者价值创造，如果只是在价值已经充分体现时做价值争夺，其实价值就不大了。像我们这样的VC，我们一般都比大机构更早一步，我们在阶段上要跟它差异化，另外要做到专业的聚焦和细分。大机构的实力确实比我们强很多，但在医疗领域，我们不觉得我们会输给这些机构。

黄宁：我补充一点我个人的理解。首先，整个中国今天来看，在医疗这个比较专业的领域，是存在泡沫的，大量的资本来关注这个行业，但科技领域的泡沫总比某些领域的泡沫更有价值。从美国来看，硅谷科技创新发展背后有大量的资本推动，也存在大量的泡沫，但是很多金子是慢慢发光培养起来的。今天中国有这么宏观的政策、这么好的退出通道以及大量资金支持下带来科技领域的泡沫，是我们这个发展阶段的幸运。这里面，最终会留下精华。从具体的医疗投资来看，虽然市场上很多追捧高估值的情况，但我们坚持自己的理念，如刚才黄总讲的做价值挖掘。而做价值发现以及价值的连接，以及价值成长的助推，需要很长时间的沉淀。我们作为专业的医疗投资机构，我们和创始人以及所有项目团队希望能够一起把我们对医疗专业的理解，以及我们能够连接的各种医疗要素真正赋能到被投企业上，这时候我们的企业在市场上竞争力会强很多。我们是很多个项目的早期、第一轮机构投资人，我们也感受到市场对优质项目的激烈竞争，我们一个项目融3亿，但TS有20亿。当讨论泡沫和高估值时，还是要结合长期和短期看，短期看我们可能会错过一些项目，长期看作为一个投资机构，一个生命力更长久的、能够深度赋能于企业的机构，还是要适当的做好长期布局。泡沫，宏观对我们是有利的，微观来讲每个投资机构都有优势和特色，我们一定能把这个特色抓住。谢谢。

张建斌：我说一下个人的看法，我认为目前生物医药投资热是受大环境和小环境二个方面的影响。从大环境的影响来看，主要经济发展引起的医疗消费升级，从小环境的影响来看是创新驱动。从国家层面来讲，创新是国家一个大的战略，国家经济的发展到了一定阶段后需要通过创新技术的迭代进行新一轮的国家经济的发展。在这样的宏观大环境影响之下，国家建设创新型国家的一个重要资本市场举措是资本退出通道的建设与完善。比如像科创板的建设，另外，港股、纳斯达克资本市场，对于创新型未盈利的企业有了很大的资本退出通道。对风险投资来讲，如果资本的退出通道非常完善的话，那么投资必定是加快步伐的，这就是目前生物医药投资热的资本市场大环境。从小环境方面来看，主要是生物医药的人才，这是生物医药发展的基石。目前，中国整个经济发展欣欣向荣，吸引了大批海外的高层次人才回国创业。大家都可以看到现在新兴的创新型企业90%以上都是海外留学回来的，他们把国外先进的技术带回来然后进行创业。从生物医药行业的投资来讲，我认为目前存在投资过热现象。但一级市场的风险投资泡沫比房地产的泡沫要好，因为房地产泡沫可能留下的是金融系统的危机，一级市场生物医药行业投资的泡沫留下的是硬科技。从我个人的观点来看，这个生物医药科技领域存在一定的泡沫也能够促进我们整个生物医药科技创新的一个发展。IDG资本在生物医药行业的投资策略一是研究驱动型投资。我们要求对每一个细分的领域，要了解最新发展的进展。二是全阶段收益预期管理投资，比如天使轮、A轮早期的项目，预期回报可能是10倍以上的，这是相对的收益。然后是后期发展阶段的项目，后期发展除非的项目如果确定是龙头，确定是非常好的，我们追求的是大额资金投入跟着企业一起成长来获取一种绝对的收益。所以，对于整个的生物医药投资泡沫，从我们的角度来看是“冷眼观世界”，如果有些项目由风吹起来的估值我们不会跟风，我们将根据自己研究的节奏和研究的方式及对行业的理解、技术迭代来进行细胞领域的投资。这是我个人的看法，谢谢。

王俊峰：泡沫有利有弊，唯一是最后可能有点不开心，而它的回报预期，大家算的方式不一样，它看的不是倍数。对于我们投资人来讲，找到适合自己的投资策略最重要，前面几位嘉宾谈到要研究驱动，后期下重手。我自己的感受是今天做医疗投资，一定要有能力创造项目，而不是追逐项目。如果今天还是追逐IPO，你要想在市场上有竞争力，必须有能力在早期进行投资，没有合适的东西我们就自己弄，把它养大，在这里面我们要占20%至30%，这是我们真正需要考量的问题。我始终坚信在市场上还是有理性投资者和理性的创业者。过去一段时间我投了一些项目，我认为估值还算是可以的。去年我们投了一个项目，当时看15倍，今天看只有6倍市盈率，它的增长足够大。我们展现给企业家不仅仅是投多少钱占多少股，而是赋能，我能在他的产品推进方面带来什么，在他的生产优化、管理上带来什么，他看重的恰恰是这些东西。必须因需而入，根据市场变化调整策略。最终市场还是会给我们合理的评价的。

李鹏举：如今医疗市场确实很火热，我们总体来说是比较谨慎的。因为高估值意味着高预期，但一般来说高预期实现可能性会小一些。我们总结下来有三类项目贵也是有道理的，我们愿意参与的。

第一，龙头公司。龙头公司的销售、研发各个方面都具有比较领先的优势，这个优势会比较长的存在，我认为确实有估值的溢价。

第二，壁垒比较高的企业。未来市场空间很大，壁垒高就不怕高估值，就怕高估值但是壁垒低，这种没有可持续性。

第三，平台化的公司。它的可延展性更多，虽然估值看起来贵，但是它有贵的道理，它有很多东西是没有被发现的。以上三类的高估值我们是可以接受的，谢谢。

朱湃：前面几位大咖说得非常好，我们倚锋也是这么认为的。在高估值的情况下有很多金子需要我们挖掘。但是我也谈谈几个忧虑。首先其实目前科创板和二级市场的热度在逐渐降低，我们现在投资特别是在Pre-IPO这一轮，大家可能更要关注市场给的这个反应。比如我发现目前二级市场是没有太大的耐心，去等待着创新药价值的兑现，而是出来BP的时候说一年销售10个亿，最后只卖出1亿或者几千万。所以在商业化落地这一块，我们是非常看重的。第二点需要我们关注的，是现在的投资还是以IPO为主要退出手段，而在并购退出方面，我们国内的企业和国外的市场有一点不一样，很大一部分原因就是因为我们在一级市场的估值稍微有点高。所以我想未来随着估值的回调，资本市场退出的第二滩活水会从并购的口出现，谢谢大家。

二

医疗服务、器械、AI领域上的布局

罗英：非常感谢各位嘉宾，说得非常好。下面是针对各位嘉宾的个别问题，首先第一个问题抛给黄总。前面嘉宾谈到生物医药、器械等，我想问一个医疗服务的问题，医疗服务前几年特别热，也是重点布局的领域之一。我看最近两年分享投资医疗服务不多，我想听听黄总的说法，怎么考虑医疗服务的赛道？未来有没有新的打算？

黄反之：医疗服务，我们这两年的确没怎么投，原因有两个：一是跟我们的投资逻辑相关，二是跟这两年资本市场的取向有关。今天上午我说过投资逻辑，我们做第一期医疗基金的时候就把精准医疗作为核心逻辑，精准医疗作为核心逻辑意味着它更多是生物技术、创新新药的方面，或者特定创新器械才是符合精准医疗的。而服务是一个载体，原则上来说服务在任何时代都可以投资的，但它跟精准医疗不像生物医药那么直接的关系，所以我们在前面几个基金里，第一期布局的医疗服务还比较多，但第二期、第三期我们逐渐加大了生物医药的投资，更加凸显精准医疗特色，所以现在生物医药投资达到70%，这是核心投资逻辑带来的结果。第二是这2、3年资本市场的状况，使得我们投医疗服务更加谨慎。从2018年开始的资本寒冬到前年开始的新冠疫情，这两件事医疗服务企业都是首当其冲的。反而我们看到做技术、产品、医药、生物技术等很多还是收益者，比如新冠检测等，这些原因导致我们这两年没怎么投服务企业。还有一个原因是服务企业自身的发展特点，普遍发展较慢，不像生物医药具有爆发性，但不是说我们就不投服务的。从去年开始我们加了“双逻辑”，消费升级意味着偏向服务，只不过是新兴的服务，如医美、辅助生殖、运动康复、养老看护、健康体检等东西，这些东西我们过去也看，但没有像我们现在这么认真地看。我们觉得在前些年有一些东西时机还没到，现在我们感觉时机恰好到了，我们目前正在准备过会的有4、5项目都是医疗服务的。我们现在又开始重新加大对医疗服务的投入，当然也有资本市场、二级市场的原因，香港生物医药板上了三四十家都是新药的，去年开始蔡开始有医疗器械和检测的，说明资本市场不怎么鼓励医疗服务，包括科创板，科创板上的主要也是新药和创新器械。服务企业必须走到体量规模比较大的阶段，才能完成资本市场的退出，这对我们投医疗服务也是一种考验。

罗英：谢谢黄总。下一个热点问题是器械，最近最大的新闻是高级耗材的集采，从1、2万降到几百块钱，除了支架，其他后面都要集采。想听听黄总和朱总，你们在高级耗材上投得比较多，想听听你们对器械集采怎么看？对器械、耗材方面有什么影响？

黄宁：集采从整体上来看影响非常大，我是心脏专业背景，对支架非常了解。从1、2万降到几百块钱，这有一个短期和长期的问题。短期来看，确实会受一些价格的冲击，当然，当你有成熟的产品，长期在刚需市场上有规模的现状，以价带量做一些竞争性，你反而会更强一些。现在集采集中在几个大的成熟的需求赛道、产品学科上。我们做了比较多的深入研究，我们对创新器械的投资比较重。从器械来看不外乎三大类，从设备来看现在集采受的影响会比较小一点。可能小型设备会受到影响，比如泵这些。从我们的观念来看，现在整个诊断设备偏大的，多年的投资形成了很多竞争力。我们的逻辑更偏重于投治疗设备。随着诊断水平的提高、精准医学的发展，在中国未来各个领域的治疗需求会凸显。我们投了直线加速器等企业。在高值耗材上，总的原则是医保覆盖上了，还没有大量成型，虽然是刚需，但没有成型大量市场规模的，这是我们重点关注的。这么多年下来，现在龙头的器械公司都是做进口替代。在中国还有相当一段时间，进口替代还有巨大的投资机会，比如骨科高值耗材用得非常多，像关节植入这一块，现在真正的关节植入国产化占不到30%，60%以上都是进口，各个创业领域的机会是非常大的，我们看了很多这一类项目，这一类项目短期内应该不会受到集采直接的影响。从分类来看，我们应该关注创新技术比较领先，技术研发基础比较好，产品成型但尚未市场化的产品。另外是单一产品，高技术含量、高附加值的单一产品，我们有机会布局进入。器械难点比较多，也比较分散，单一产品规模小，要么投平台型的公司，怎么形成平台型的公司？主持人刚刚提到集采，现在心脑这一块已经成熟应用的肯定是受影响的，投资机构好不容易投一个项目，原来产品卖3万，今天只卖3000，投资怎么办？对估值体系要有重构的过程。估值体系的重构，这时候考验投资人对整个行业、学科以及学科发展深入的理解，去判断这个产品、这个项目的技术能否成为以后以牺牲价格，用量来获得回报的可能性。器械集采政策来了之后，长期来看龙头公司、高技术/高附加值的公司会淘汰竞争力不强却占有市场的公司，这个逻辑我们自己还是非常坚定的。谢谢。

朱湃：我觉得黄总说得非常好。对于器械耗材的集采，我个人觉得不用那么悲观。我们从大方面去看器械耗材的集采是为了什么？主要目的是为了规范医疗器械行业的中间销售环节，把一些不必要的销售环节去掉，给企业留下合理的利润，我觉得这是主要的目的。这样可以把更多的利润留给企业，进而激发企业真正做创新。

此外，我觉得集采之后，头部企业的效应越来越明显，强者越强。比较小的厂家、公司可能会真正面临一些问题。但是我觉得一个行业里，只有强者出来了才会有一种循环的活力，像我刚刚提到并购的案例也会越来越多，带动整个行业的创新进步，出现更多创新型企业，而不是一定要登陆资本市场才能实现我们的退出。所以对于集采这一块我是相对比较乐观的。

罗英：下一个问题是给IDG资本张总和君联资本的王总，是另一个热门话题——人工智能。现在人工智能非常火，你们两个基金最近投了AI药物研发、AI器械等，请两位在这方面谈谈怎么考虑？虽然现在人工智能很火，估值也很高，实际上对他们的价值尤其是商业模式还有很多看不清的地方，未来他们能否真正实现商业模式，能否真正撑得住这么高的估值，现在市场上有很多问题，想听听两位在这方面的看法，谢谢。

张建斌：人工智能我认为是数字科技进步带来的创新。它核心的问题是AI这个产业未来能否得到比较好的发展，这个问题的底层的逻辑一定是它能否解决一些实践中的实际问题，无论是药物研发效率问题、临床诊断问题还是手术方面的问题等。AI目前这一块在药物发现，临床影像、临床病理、AI辅助手术、辅助诊断等方面应用比较多。我们也布局了AI病理，AI药物Discovery,AI辅助手术诊断等方面的项目。从目前AI的发展阶段来看，不能说AI能够解决所有的问题，但是AI能解决某一个流程当中的某一些具体问题。AI技术能极大的提高工作效率，降低成本，我认为这方面是很大的价值。

比如：现在药物研发，大家都说价格比较贵，药物研发上投入的研发费用比较多，时间也比较长。AI做药物发现实际上是一种人的经验实现和延续，把药化专家做了几十年的药化、结构、蛋白、晶体等的经验、知识固化在某个AI系统里。因此，在这样的AI药物发现系统里，这个系统的研发水平就是一位具有20，30年工作经验的药化的水平。使用一个好的AI药物发现系统，50个人就可以抵得上按照传统药物研发5000人的效率。

在医学层面来讲，现在医院领域的误诊、漏诊率非常高，越是往三甲医院走，误诊率越高。美国的医疗系统是以家庭医生为基础的体系，因为你的专业分工越细，跨专业的疾病诊断就会出错。临床诊断辅助AI系统就相当于是一个家庭医生。目前，这方面的应用就是平安好医生的家庭医生辅助诊断系统，虽然不是特别完善，但在发展过程中。我们布局了一个心血管AI影像辅助诊断系统，这个系统主要用于让心脏科医生判断患者是否适合放支架，减少了很多医疗浪费。未来的收费模式一定是基于你能解决临床或者药物发现或者治疗层面上的一些实际问题，解决问题的刚需程度有多大，AI系统的实际价值就有多大。商业收费这个层面上，我相信对于那些能够解决实际应用问题的AI系统一定能有更多好的商业模式。谢谢。

王俊峰：AI的领域投资里有一句话叫做“赋能可以，收费不行”，这是困扰大家最大的难点。大家投资AI，对AI赋能这件事没争议，但是它怎么商业变现，成为有独立价值的可投资品类是有问题的。

在今天中国的医疗体系下收费确实有问题，开片子要钱，看片子不给钱。远程看片5块钱一张，很难覆盖。如果完全基于今天的收费模式，结论一定是“这事没法干”。但世界在变化，倒推10年、20年，那时候我们看电商就是烧钱，反应在医疗投资机构上，我们要有清醒的认识，我们是投了一个工具还是投了一个产品？投AI计算机辅助工具还是投新药公司使用技术加速发展，如果能够多快好省地完成研发的步骤，大幅降低前期研发的投入，毫无疑问会提高它的企业价值，无非是多少的问题。这对创业者提出很高的要求，我们看到的情况是有相当AI影像、AI新药的创业团队是行外人，在别的行业还好，但对于医疗行业相对比较专业，海外人的挑战很大，因为它需要更多的专业知识。这个专业知识不仅仅是对影像的理解，还包括对商业的理解，怎么变现？怎么建立渠道体系等。我们看到AI新药研发过程中，很多人听说过，但没见过。他们自己觉得很兴奋、很神秘，我们一看此路不通。AI影像有四类人在做，一类是原来做器械的，现在加入AI。第二类是原来医院的医生，他知道临床的痛点。第三类是原来做渠道通路，我有网络，我想转型。第四类是做互联网的。作为稳妥的投资者，我会选择第一类和第二类。同样的道理，最好的是原来是做药的，而且已经有一些积累，成功的概率就会相对比较大，而不是完全靠想象力的，这个风险的确是比较大的。谢谢。

罗英：谢谢。下一个问题是给久银的李总。我们看到最近久银投的角度不一样，请李总谈谈我们这方面的投资怎么考虑，为什么投医药装备，主要看中这个领域的哪方面？

李鹏举：其实我们医药、器械都投的比较多，只是公开资料比较能看到投装备，我们3月份参与了一个项目，当时参与9.15元，涨了50%，效果比较好。我们的逻辑有两方面：一是大市值股票和小市值股票处于钟摆的不同阶段，大市值股票处于钟摆上方，可能有回调的趋势。小市值经过去年不断的下降凸显出很大的性价比，处于钟摆低点，马上有估值的提升。

从行业的逻辑来看，我们觉得医疗装备行业跟CRO、CDMO比较类似，他们属于医药创新的辅助行业，跟创新药会逐步发展，同样逻辑我们投了另一家实验室耗材的公司，已经科创板上市。创新药研发，比如我们2014至2015年开始监管改革，很多创新药企业在2021年阶段已经进入商业化阶段，开始要建厂、买设备，他可能自己建厂、买设备或者让CMO公司做，但不管谁做都需要购置设备。从实际的数据来看，大家关注到2020年整个医药制造业固定资产投资完成额大概增长了近30%，从近十年最高的增速，从数据上印证这个逻辑。

从微观来说，我们看医疗装备这一块，国内有两个头部企业。会计报表里有一项合同负债，按季度来说增长比较快，合同负债（合同签了但未发货）就是公司未来逐步实现的收入。我们预计近几年是比较景气的，所以我们在医疗装备这一块有所布局。谢谢。

罗英：谢谢。非常感谢各位嘉宾，我们的讨论到这里，下面有机会再交流，谢谢大家。