穿透泛生子一季报，看癌症精准医疗产业竞争“密码”

基因测序技术，让人类对生命密码的解析变成可能。生物医疗领域也籍由基因测序技术将疾病诊疗推向精准医疗新时代。

新的产业逻辑也意味着新的机会，华尔街已经闻风而动。

近日，美国癌症精准医疗公司Caris完成8.3亿美金PRE-IPO融资，估值近80亿美金。这家成立于上世纪的老大哥，靠液体活检站上精准医疗风口，焕发了第二春。

这也不奇怪。此前，Caris大部分业务是基于组织活检，不过近年来开始发力液体活检。组织活检主要用于诊断，液体活检的应用场景则更丰富，包括癌症早筛、治疗选择和复发监测等，这直接打开了公司的想象空间。

无独有偶。2020年9月，基因检测巨头Illumina便以80亿美金的高价，收购了癌症早筛领域的初创公司Grail。

海外投资人已经难掩对于癌症精准医疗公司的“热爱”，他们也开始重新审视这个行业。毕竟，在创新浪潮之下，国内已经诞生了一批极具发展潜力的癌症精准医疗公司。

比如已经登陆美股市场的泛生子，在组织活检和液体活检均有布局，正驶入发展快车道。企业发布的最新季报数据显示，泛生子一季度营收为92.1百万元人民币(14.1百万美元)，剔除新冠试剂盒外，核心业务收入同比增长52.9%，连续保持高增长，且可看到其亏损虽未继续收窄，但主要是因为研发费用大幅增加了80.9%。在这样一个行业里，持续加强研发投入，是对企业长期良性发展更合理的选择，所以相对长期的亏损很正常。

当然，财报更多是财务数字的展示，更重要的是，透过数字看到历史进程和事物本质。到底，这个行业有什么秘密？泛生子的一季报，为我们提供了一个绝佳的观察窗口。

01业绩持续高增长背后

泛生子Q1的业绩总基调依旧是持续高增长，核心业务增速超过了年报披露的预期数字（45%-47%）。

作为癌症精准医疗公司之一，泛生子的业务涵盖早筛、诊断与监测、药企服务，已覆盖癌症精准医疗全周期。一季度，公司高增长的营收表现主要由临床实验室自建项目（LDT）及体外诊断产品（IVD）两大业务贡献。

具体来看，公司LDT业务收入达71.8百万元人民币（11.0百万美元）；IVD销售额为15.3百万元人民币，剔除新冠试剂盒的销售额，IVD的基本销售额同比增长近5倍。

泛生子业绩增长强劲，与其所处赛道密切相关。目前，癌症精准医疗的市场处在爆发前夜。举例诊断与监测以及早筛两个业务板块来分析，更加直观。

过去，通过对基因组学的探索研究，人们发现了诸多新的致病因子，持续推动高效靶向药物的诞生。对症下药很关键，这也让基因检测成为肿瘤患者刚需。泛生子“诊断与监测”业务恰好处于这一市场机遇下。

就在5月份，全球器械巨头西门子与泛生子合作，前者将利用其商业化能力，助力泛生子基因测序平台Genetron S5及肺癌8基因试剂盒的入院销售，这或将助力泛生子的诊断与监测业务放量起飞。实际上，泛生子入院总数已在增加，已达42家，这与其上市一年的肺癌8基因全面、简单、快速的特色或有关系。

而从癌症治疗的全链条而言，癌症发现越早，治疗效果越好，生存率也会极大提高。因此，癌症早筛市场逐渐被催熟，加之技术瓶颈突破、测序成本下降等因素，更是加速了其爆发。兴业证券研报显示，2019年早筛市场总额已达184亿美金。

当然，市场需求旺盛只是前提，企业能分到多少蛋糕，终究要凭实力说话。泛生子的良好表现，或许与其技术实力和商业化能力密不可分。

得益于突出的技术实力，泛生子的癌症早筛产品性能在行业内极具竞争力。其最新研究数据显示，泛生子基于液体活检的肝癌早筛HCCscreen^TM达到了88%的灵敏度与93%的特异性，以及40.9%的阳性预测值（PPV）与99.3%的阴性预测值（NPV），而金标准超声加AFP组合敏感度仅60%左右。

并且，读懂君观察到，泛生子在商业化层面选择了多条腿走路。与政府民生项目、体检机构和医院市场完成深度布局后，公司于上周牵手京东健康，携手打造“癌症全周期管理互联网创新模式”，进一步开拓癌症早筛业务的商业化前景。

拉长周期来看，泛生子的成长曲线才刚刚开始。这是因为，国内癌症精准医疗领域刚刚起步。

在诊断市场，由于国内起步较晚，目前靶向疗法渗透率并不高。2019年，中国靶向疗法和免疫疗法市场份额仅有26.7%，远低于美国的85.6％。兴业证券预计，2030年国内NGS癌症伴随诊断市场规模将达45亿美金。

而在癌症早筛市场，受限于落地产品较少、市场认知度较低等因素，市场潜力远未被充分挖掘。兴业证券预计，2030年国内癌症早筛市场规模将达289亿美金。

随着基础研究和技术开发进步，还会开拓出更多新的市场。面对如此诱人的市场，泛生子在研发持续“加码”和商业化的稳步推进，是长远战略目光的映射。

02研发军备新解法，效率与质量如何兼得？

创新大潮下，创新疗法公司、资本共同掀起研发军备竞赛，希望烧出一个未来。持续的高投入研发难免影响短期利润表现，癌症精准医疗行业也不例外，国内尚没有首家盈利公司出现。

可以看到，泛生子一季度研发投入50.0百万元人民币（7.6百万美元），同比增长80.9%。

本质上，这是泛生子持续的研发投入得到市场验证的表现。实际上，过去三年泛生子一直在加码研发，研发投入增速分别达48.96%、61.84%、62.49%。

这意味着军备竞赛还会继续。核心在于，精准医疗是典型的技术驱动型的高新技术产业。企业在技术和产品研发上普遍耗时较长，产品推出/迭代都需要持续较高的研发投入。

当然，研发并非是盲目砸钱，而是要高效定点突破。目前看，泛生子正在努力平衡“投入产出比”。在没有影响公司盈利能力的情况下，加大研发覆盖全场景的多个产品，以保证持续输出能力。

在IVD产品领域，公司之前披露，还有7款产品处于开发和临床试验阶段，比如，与基石药业合作开发的阿泊替尼片伴随诊断试剂盒。

阿泊替尼是全球首款靶向PDGFRA外显子18突变治疗GIST（胃肠道间质瘤）的药物，也是国内唯一一款针对该适应症的靶向药。基于此，阿泊替尼上市后带来的诊断需求空间必然不小，泛生子也将直接受益。目前，该产品正在稳步推进上市审批工作。

而在早筛领域，基于核心技术平台Mutation Capsule，泛生子正将早筛管线拓展至其它单癌种及泛癌种的研究。

继肝癌产品，泛生子去年还参与了国家科技部癌症早筛重点研发项目，在肺癌和消化道癌早筛领域展开探索。这是对其技术实力的肯定，也有助于这些领域临床研究成果加速落地，成为公司未来增长的保障。

与此同时，公司还将临床应用场景逐渐扩展至MRD（肿瘤微小残留）领域。

MRD是指肿瘤患者治疗后，可能残留在体内的少量肿瘤细胞，极有可能导致疾病复发。对患者预后管理来说，肿瘤细胞含量定期复查检测尤为重要，而基于血液等液体样本的检测技术和产品大概率将脱颖而出。

基于刚需、高频的特点，MRD检测市场发展潜力巨大。CIC估计，2030年国内MRD检测市场规模将达145亿美元。

这或许会成为泛生子继癌症早筛之后又一个新的增长方向。就在去年10月，公司引进Seq-MRD（血液肿瘤微小残留病）产品后，也标志着泛生子正式布局血液肿瘤，并将微小残留病作为第一个临床应用产品。

与流式细胞分析方法相比，Seq-MRD显示出更高的灵敏度，所需样本量更少，可选择样本更多元（骨髓抽吸液或外周血均可）。泛生子将继续完成Seq-MRD在MM，慢性淋巴白血病（CLL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL）的验证工作。

中国在该领域的潜在市场还很广阔，仅2017年，新增确诊的淋系血液肿瘤患者约为13.5万人，其中NHL患者超过8万例，ALL和CLL患者约3.5万例， MM患者约2万例，这些癌种的总确诊人数则为新增患者的2-4倍，而Seq-MRD有望成为这些患者的标准MRD检测。

此外，公司也已在实体瘤MRD领域持续加码投入，以提速技术和产品的研发落地。泛生子联合创始人兼CEO王思振先生表示：“得益于我们的Mutation Capsule技术，肝癌和结直肠癌实体瘤MRD检测项目初步结果令人振奋，将转向更大的多中心研究。”

有效率的高质量研发成果，对癌症精准医疗领域的公司来说至关重要。今年4月，泛生子人类8基因突变联合检测试剂盒获“北京市新技术新产品（服务）”认定证书。泛生子共计9项检测产品及服务荣获该权威认可，覆盖IVD产品及LDT服务两种业务模式。

这无疑为其在未来竞争中继续领跑，增添了砝码。

03谁掌握了产业竞争“密码”？

癌症精准医疗产业链条极长，从早筛到诊断以及到最终的预后管理等等。这些环节，看似割裂，实则相互结合。因此，全周期布局的天花板更高、护城河更深，但难度也更大。

这是因为，“技术+先发优势”不仅是公司发展的主要驱动力，也是决定精准医疗产业竞争格局的核心“密码”。

技术驱动不难理解。正如大多数人理解的，与创新药类似，精准医疗研发、创新能力十分重要，但不同之处在于，创新药企巨头不敢轻言稳坐钓鱼台，精准医疗头部玩家则先发优势明显。

原因在于，一方面，先发产品具备性能优势。在行业起步期，产品的上市窗口期异常关键，越早上市的产品越能更好地在真实世界验证性能，从而不断迭代改进；并且，由于医生使用习惯原因，先发产品在没有出现明显bug的情况下，很难被更换。

另一方面，在早期实现规模化效应后，先发企业本身就比后来者具有更低的成本，更高的性能和更强的品牌优势。换句话说，在没有出现颠覆性产品技术的情况下，先发企业的优势会延续。

这也决定了，覆盖全周期的公司不仅要掌握核心技术，还要在各个环节都具备先发优势，难度自然加大。

当然，难度加大不意味着不可行。目前看，泛生子已经掌握了竞争“密码”。

成立之初，泛生子便基于全周期布局，瞄准一体化产品和服务。这样做的好处在于，不仅能连接更多的患者、医院、药企，为各方提供更多价值，也能巩固自身在产业中的竞争优势。

经过多年的高研发投入后，在癌症精准医疗全周期多个场景中，泛生子已完成了重要卡位。

比如，在癌症早筛领域，泛生子的HCCscreen^TM有望成为中国首个获批的液体活检癌症早筛产品。这无疑会放大该产品的商业化价值。

同时，泛生子还是癌症领域获批IVD产品最多的公司，其中包括两款高性能测序平台更是其手中的“利器”，为以后试剂类IVD的销售打好基础。

由于测序平台需要配备相关的IVD试剂盒，因此，占领平台入口很关键。简单来说，就像“剃须刀+剃须刀片”，一旦剃须刀打入市场，便能稳定输出剃须刀片。这也是Illumina愿意高价收购Grail的重要原因。

从这个角度来说，掌握产业竞争“密码”，并且还在持续寻求突破的泛生子，其价值亟待重新认识。

实际上，在海外商业模式得到验证的情况下，Caris等玩家的估值普遍不低。Caris的 PRE-IPO估值已逼近80亿美金，精密科学市值更是高达165亿美金。

相比美国，中国市场规模并不小，但头部玩家的估值却要低很多。目前，泛生子的市值刚刚18亿美金，处于低估的状态。

这也可以理解，毕竟国内癌症精准医疗市场发展晚于美国，国内企业的商业化之路，也同样不那么成熟。比如，精密科学的肠癌早筛产品已商业化近10年，而国内产品今年才正式获批，差距显而易见。

在市场眼中，更早期意味着更大的不确定性。但随着天花板的提升，以及商业模式、产业逻辑的验证，国内精准医疗头部玩家的价值会被进一步认知。

投资最终赚的是预期差的钱。从这个角度来说，在泛生子等头部玩家身上，或许就存在这样的机会。