解构家居产业链，探究居然之家业绩亮眼背后的核心逻辑

周四，看到居然之家发布了上半年财报。从财报看，居然之家上半年的表现很是亮眼。2021年上半年，居然之家实现营业收入66.04亿元，同比增长67.49%；归母净利润达11.22亿元，同比增长172.42%。

刚好，在此次之前，我有幸参加了居然之家举办的一场KOL见面会，得以与居然之家董事长汪林朋、集团副总裁陈亮、集团副总裁李杰等公司高管，做了一场深入沟通。

在我看来，居然之家业绩的超预期表现，并不难理解。居然之家在家居线下零售环节的优势地位，使其能够更快走出疫情，重回增长。随着下沉战略的发力，居然之家业绩增长态势，仍将在相当长时间里持续。

当然，除财务数据之外，居然之家在数字化层面的探索，也让我印象深刻。接下来，我就结合居然之家本次的财报，以及上次交流会的收获，谈谈我对居然之家的一些看法。

居然之家超预期复苏背后

在讲财报前，我先对家居行业做个简单的介绍。这样也能帮助各位更好地理解，居然之家财务数据背后的逻辑。

在我们投资人群里，有句话叫水大鱼大。这句话意思其实很简单，只有在更广阔的江海里，才有抓到大鱼的可能。而家居行业恰恰是一片“汪洋大海”。

从规模上看，根据国家统计局数据，2019年中国家居装饰及家具行业销售额5.4万亿元。在家居这条上万亿的产业链上，大致可以分为产品和渠道两类。

在渠道方面，除去批发占比35%外，家居市场零售占比在65%。家居的零售渠道又可分为连锁家居商场、非连锁家居商场、在线销售，以及超市、百货商店等其他渠道。根据沙利文统计，2019年家居装饰及家具市场零售渠道中，连锁家居卖场、非连锁家居卖场、线上渠道、其他渠道分别占比25%、35%、10%、30%。而居然之家就是连锁家居卖场的龙头。

从目前看，整个家居市场的发展趋势是向居然之家这样的连锁家居卖场集中。原因主要有以下几点：

首先，与很多消费产品不同，家居品牌的品牌溢价是很低的。比如，你能感受到一点，但凡谈起买家居建材，大家基本上会说是在美凯龙或者居然之家买的，很少会说买的产品的具体品牌。随之带来的结果是，家居品牌的集中度极低。根据德邦证券数据，2020年仅家具制造业规模以上企业数量便达到了6544家。

懂公司研究的人都知道，企业价值往往是由其在产业链中的地位决定的。产品品牌的分散，也给渠道的集中度提升创造了条件。加之家居零售行业本身也存在较高的新进门槛，就像可口可乐的例子一样，现在想再树立一个品牌，难度比之前大太多，投入也太大。说起来，这个行业集中度提升的趋势，有点像当年的美的和格力对空调行业的整合。

另外，与标准化程度较高的家电不同，家居建材的体验和交付都在线下进行，很难完全标准化和互联网化。也正因为如此，居然之家这样的家居零售龙头不存在被互联网巨头颠覆的可能。

在本次调研中，家居行业未来会向头部集中的这一观点，也得到居然之家汪林朋董事长的认可。也正因为如此，居然之家能够在疫情基本消除后，实现强劲的业绩反弹。

从另一个层面讲，居然之家经营的稳定，也能从其近几年财务数据的变化看出。过去几年，居然之家的业绩始终处于稳健增长。其中，公司营业总收入从2016年的64.98亿元增长至2019年的90.85亿元，归属于母公司的净利润从2016年的8.33亿元增长至2019年的31.26亿元。

而在今年上半年，居然之家也延续了这一态势。从目前看来，在家居行业的优势地位，正在成为居然之家的重要“护城河”，推动其业绩不断增长。

居然之家增长从何而来？

在很多时候，业绩增长只是业务运营的结果。对投资人来说，弄懂数字变化背后的逻辑，可能更为重要。本次调研中，通过居然之家高管的讲述，加上我自己之前的研究，让我对居然之家未来的增长逻辑，有了一个更清晰的理解。

居然之家未来的业绩增长逻辑，主要有三点：

从大逻辑上讲，随着新房增长到顶，存量二手房装修市场增量空间将成为家居市场的重要增量。这个可以参考美国市场，美国后期的家居消费和新房销售基本无关，大多数来自成屋销售，但是销售金额的增速比成屋销售的状况要好，2017年在成屋销售和2007年对比下滑接近30%的情况下，美国的家居零售已经恢复到2007年的高点，说明这个行业整体的增长性很好。

第二点是下沉市场。我们能看到，除去疫情影响的2020年外，居然之家都在进行着高速扩张。从目前看，居然之家在一、二线的布局已经基本完成，其未来增量主要集中在下沉市场。根据公司未来5年的连锁目标，预计将于2025年实现千店计划。考虑到家居零售渠道的集中度很低，换句话说，居然之家卖场数量还有很大的增长空间。

在下沉市场，加盟模式正在成为居然之家主要的扩张途径，这点也能从数据上看出来。2016-2020年，居然之家直营门店从77家增长到90家；同期加盟门店的数量从69家增长到292家。

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作为家居零售卖场，居然之家的加盟模式可以分为委托管理、特许加盟两类，前者公司会委派总经理等管理人员，而后者不会。未来居然之家会加大委托管理的比例，原因也很简单，委管是增量市场，而特许更多是盘活存量市场。居然之家深度参与卖场经营，能提高商场经营效率，更好地提高用户体验。

居然之家在下沉市场的机会很大。一方面，下沉市场给居然之家带来很大的开店空间。按管理层的说法，2025年公司的开店数量将超过1000家，折算下来增长可观。另一方面，国家提出“乡村振兴”，未来对县城经济的拉动，将使得居然之家的下沉家居卖场拥有很大的价值。在本次调研中，居然之家管理层也提到了这一点。从目前数据来看，四、五线城市卖场项目的盈利状况不错，且不像一、二线城市需要较长培育期。

除了这两点外，数字化也是居然之家未来增长的重要逻辑。关于数字化的故事我们并不陌生，借助互联网开拓公司的新增长点，其实这也是过去5到8年很多公司在做的事情。居然之家数字化的逻辑也不难理解，随着数字化不断迭代升级，公司将实现收入多元化。

从目前看，上述布局的结果正在显现。今年上半年，居然之家在产业数字化方面的多个布局均实现高速增长。其中，2021年上半年，公司智能家装服务业务实现销售额（GMV）4.4亿元，同比增长80%；与此同时，公司装修基材辅料采购平台实现销售额（GMV）3.4亿，同比增长161%；同期，公司在智能家居领域布局的尚屋智慧家实现销售额（GMV）11.7亿，已远超2020年全年销售额。

除了业务数据的高速增长外，我们也能够通过居然之家的行业洞悉和数字化布局，看到居然之家未来的轮廓。

居然之家的数字化展望

过去，线下玩家发力线上化的例子并不少，但成者寥寥。那么，在很多互联网玩家纷纷发力家居数字化的情况下，投资人凭什么相信居然之家能够做好呢？

在我看来，互联网玩家和居然之家这样的产业垂直公司对家居行业数字化改革的底层逻辑就完全不同。以电商参与家居数字化为例，按汪林朋董事长的说法，电商平台对家居行业的看法仍然延续着电商思维。简单来说，他们的逻辑，是通过各种各样的服务，最终引导用户去平台上买东西。

而居然之家不同，基于对产业的深刻理解，使得居然之家在数字化的探索上，更容易抓住行业的核心需求。按汪林朋董事长的说法，硬装是整个家装行业的主线。所谓的硬装就是从测量—设计—效果图—施工图—预算制定—施工的整个流程。

也正因为如此，在居然之家的数字化版图里，其中一个重要布局是通过打造SaaS类的数据体系，打通测量、设计、效果图、施工图、施工监测、物流配送监测等重线下体验的业务数据，给家装公司提供一个基层的SaaS平台。通过解决这一产业链核心矛盾，居然之家帮助整个家居产业完成了效率提升。

当然，这只是居然之家数字化赋能产业的一个切口。事实上，在供应链布局、家居零售的数字化探索方面，也能看到居然之家对行业需求的精准把握。

比如，考虑到用户从家居购买到交付存在一定的时间差，为了更好优化用户体验，居然之家通过数字化手段全面改造用户购买流程的四大场景：到店前信息筛选、到店体验、离店购买决策、到家环节下的供应链信息，让用户能够清晰地看到各个环节信息，进一步提高消费者购买效率。

在我看来，在家居这样仍然以线下服务为主的产业里，对于行业的深刻理解，远远比单纯的数字化技术，更让人印象深刻。这一逻辑有点像贝壳。我始终相信，贝壳之所以能跑出，肯定离不开链家此前在房地产市场十几年的探索。

回到投资人的视角，巴菲特曾说：“人生就像滚雪球，最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”家居行业就像是长坡，发展空间充满无限遐想。湿雪，则是尚未完全开发的数字化家居场景。而对此时的居然之家，数字化的故事显然才刚刚开始。