36氪CEO冯大刚巅峰对话歌斐资产董事长殷哲：S基金是流动性更好的PE投资

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9月23-24日，36氪“超验时代——2021中国投资人未来峰会”在上海举行，百家主流投资机构齐聚一堂，探讨未知未来中的已知可能，重新审视资本应当扛起的社会责任。

随着中国私募股权市场即将迎来史上最大范围的基金出清潮，国内两万多支基金对于流动性需求变得格外重要。也因此, 进行二手份额转让，又称PE二级市场基金或私募股权二级市场基金的 S基金（Secondary fund）成为近些年的热门话题。

在S基金领域，歌斐资产堪称中国市场的“探路者”，早在2013年，就成立发行成立最早一只S基金。36氪则在今年推出一个和s基金概念很相关的二手份额交易的栏目“资情留言板”，通过提供一些资产交易线索，来帮助供需两方快速建立连接。

S基金在追求更快退出、更短投资周期，而不是所谓更高回报或者更低风险吗？它的回报差异取决于什么？究竟哪些投资人在投s基金？未来五年S基金又会有哪些趋势？针对这些话题，36氪CEO冯大刚与歌斐资产董事长殷哲在本次峰会上 ，展开了巅峰对话。

殷哲表示，对机构投资者、尤其保险公司来说，“S基金会是非常青睐的一种投资方式”，“未来的S基金也会出现头部化、集中化的过程”。但同时，他也表示，作为缓解PE退出难的重要补充，S基金在中国的市场份额一定会增加。尽管投资的复杂性会持续，但市场接受度也会越来越高。

以下为对话内容，经36氪编辑整理：

冯大刚：歌斐对S基金的关注大大早于其他同行，2013年就开始涉足，请帮我们介绍下当时为什么进入这个领域，基本情况是怎样的？

殷哲：所有商业模式本质是满足客户真实的需求。歌斐从2010年开始做市场化母基金是中国高净值客户做稳健配置的需求，S基金亦是如此。2013年，因为有一些局部经济的波折，导致投资人在投资PE的流动性过程中，产生PE份额转让的需求，但当时中国市场并没有对PE份额的估值和定价体系，也没有相关基金产品。

我们研究了海外PE市场做法， Secondary市场是成熟且有效的方式，所以2013年歌斐发行第一期人民币S基金。这几年发行和投资速度明显加快。2015年是第二期，2017年是第三期，2018年是第四期，由于疫情， 2020年是第五期，期间我们还发行了2期美元S基金。明显感受到市场需求越来越多， S基金逐渐成为行业普遍关注的热门话题。

冯大刚：现在在募的第六期，规模有多大？

殷哲：目标30亿左右的规模，歌斐目前每一期均控制在适中的规模，主要还是考虑S基金的投资者对PE的流动性更有需求，所以规模不能太大而影响投资效率。

冯大刚：刚刚提到客户需求引发了S基金的创建，那当时客户需求为什么没有引到一个股权交易平台，而是准备成立一个基金？

殷哲：这是一个很好的话题。

PE投资本身是一个非常复杂的问题，充满了信息不对称，对于信息的判断（包括估值、交易结构等）专业度要求非常高。 交易所能够一定程度增加信息的到达和沟通，但可能也会让市场和普通投资人产生一些错觉，在还不具备专业能力的情况下轻易下场交易。

也正是因为本身信息高度不对称和对专业性的要求极高，所以在海外，大部分S基金投资人或者份额都基本上由母基金或者专业机构投资人来做。

另外，基金是一个GP和LP的强纽带关系。不但LP选择GP，GP也在选择LP，也希望和LP是一个长期关系，过程当中有很多事情相互之间有依托，所以GP发起的S基金，在选择LP上也有一定的要求。

综合这些因素，交易中心是S基金信息交流的有效补充，但不能替代S基金投资本质的特点。

冯大刚：我们强调二手基金份额的复杂性，在这样一个S基金里面，投资人对GP，对管理者的需求是不是发生某些变化，比如说跟普通PE相比，有哪些区别的需求？

殷哲：这是很好的话题。从Secondary角度定义，它的价值在于提供流动性更好的PE投资体验。首先S基金符合PE投资很多特性，比如说投资周期也比较长，通过组合投资，获取比较好的早期投资企业成长而带来的投资收益。

同时，为什么叫流动性更好的PE投资呢？因为S基金在买基金份额的时候，基本上都是已经有投资标的的基金份额，相比首发基金，会平均节约3-4年的时间。

冯大刚：它追求更快地退出，更短的投资周期，并不是追求更高的回报或者更低的风险，可以这么理解吗？

殷哲：S基金对于DPI的要求、回款的速度要求更高。同时在收益率方面，也能够分享到PE投资的平均收益，理论上IRR跟原来的PE投资可以做到相同。

冯大刚：那在获得更好流动性的时候，有没有付出什么成本？

殷哲：最关键就是隐形成本。不一定能买到想要的基金份额。交易机会取决于二手份额持有人是否想卖出，交易机会并不是一直有获得。

过去几年S基金的投资，确实存在捡漏的逻辑，即客户有转让需求，我们正好承接。现在单纯依靠捡漏策略，已经不足以支撑S策略。 过去一段时间，PE投资压力很大，项目退不出来，人民币PE投资持有周期又非常长，过程中会造成结构性重组机会。需要Secondary基金的投资人主动创造一些机会，有体系的跟GP、及市场上主流基金共同创造整体退出的机会。未来，GP主导的S基金份额的交易机会，远远大于捡漏机会。

冯大刚：假设投资PE的潜在投资人有一百人，投资S基金的潜在投资人有多少？什么样的人会特别感兴趣呢？

殷哲：我们的经验和数据显示，过去有过PE/VC投资经验的高净值客户，投资S基金的概率会更高。如果完全没有PE/VC投资的经验，不太会直接选择S基金，因为还没有搞明白S基金到底做什么。所以我们说，S基金是流动性更好的PE投资，是基于对PE投资的体验之上，进一步解决流动性需求。

机构投资者，是另外一类投资者，比如保险资金，它们本身追求更快的DPI回报，会选择S基金作为比较好的资产配置的必要补充。歌斐从3、4年前，一直和保险公司有互动交流，我们也感受到保险公司对S基金的投资需求越来越多。

冯大刚：可以说是投资人中的投资人或者说更有经验的投资人。我们看到第六期基金的目标规模大概30亿，过去几年也基本上都是20亿-30亿的募资规模，相对克制。而很多海外的S基金甚至有接近200亿的规模，也有一些很大规模的国资S基金，为什么歌斐会刻意保持克制呢？

殷哲：我们看到海外的S基金有两个比较重要的特点，一是基本上都是母基金背景的LP来发行S基金secondary，海外大型母基金LP在S基金品类上都有布局。海外市场以buyout为主的市场总体看，基金份额的转让规模比起PE/VC市场更大。在国内，现在还处于成长期为主的投资阶段，并购投资相对比较少，从这个角度来说，市场需求的体量是不一样的。

在海外，这几年发觉secondary整体市场渗透率大概在7%左右。假设有100%是私募股权市场，其中7%左右的市场份额由secondary完成。在国内只有0.5%，体量份额比较小。

我们认为所有投资都必须回归到本质。Secondary毕竟属于私募股权投资需要伴随中国私募股权市场的整体发展逐渐开展。

假设一下子基金规模太大，有可能出现一直投不出去，降低S基金的使用效率和回款速度。我们宁愿是小步快跑，一方面快速的完成募资，歌斐S5就比预期提前关账；另一方面是储备好投资项目如期投出去，歌斐目前发行总计67亿人民币基金和近1亿的美元基金，已完成近100笔交易。我们希望在真实的投资业绩上，建立品牌口碑和客户信任，持续发展。

相信未来很长时间，在PE生态圈里，Secondary会越来越是非常重要的补充力量。

冯大刚：我们比较感兴趣S基金本质上赚的是什么样的钱？我看过一个资料，S基金通常的份额会打九折，我们给客户的回报是不是取决于这个折扣？S基金回报差异取决于什么？

殷哲：我们做了一些深度的实践经验研究。Secondary基金在交易买入时可能会占点便宜。这个便宜就像刚刚讲的有点折扣。折扣是根据交易时点基金的估值进行打折。在海外，通常在九折到八五折之间：越是中后期的基金，折扣幅度越小，可能是九折-九五折，甚至有一些好的项目会出现溢价；越是早期的基金，折扣越高，甚至可能到六折。

在中国S基金时间发展毕竟较短，定价上并不能完全按照打折扣来说。经验来看，大概在八折左右上下，有些折扣更好一点。折扣大小确实要看底层的项目，因为有一些项目临近IPO，可能一直没有融资，他的估值就是在这个点上，上市有可能会带来比较好的回报。但是也有一些项目估值很高，但是一旦上市会倒挂，价格不如上市前一段的估值。各不相同，估值还是要具体看每个项目。

前面谈了估值折扣问题，您刚才的问题是问S基金本质赚的那一部分利润，却并不只是买入折扣，甚至这只是很小的一部分。根据歌斐过往的投资经验，综合长期来看，投资后项目增值部分贡献歌斐S基金整体收益的75%~80%，剩余部分才是由买入时点的折价贡献。这也是为何歌斐在S投资的过程中，提出的DSG的生态圈中D的含义，就是对项目判断的能力，还是S基金投资的本质，是PE投资的本质。

冯大刚：有一些项目即使非常好，我们不一定参与，有一些项目蛮贵，还是要参与。本质上不是看每家S基金拿到更好折扣，还是对投资项目的理解。其实本质上还是投资的生意，赚的是投资的钱。

殷哲：这个特别重要。歌斐过去经历几个发展阶段，从母基金起家，我们合作过市场上几乎所有头部和黑马GP，一起成长相对来说知根知底。这决定了我们可以首发投到这些优秀基金上，在first time fund找到GP的拐点期投进去，但是这些还不足以做S基金。

做S基金核心还是对项目要有判断能力，歌斐在过程中不断发展自己的行业研究和项目直投能力。通过这种方式，回头对项目估值可以动态去看，是一个不断积累的能力。假设现在回头，闭着眼睛看打多少折扣，基本上下不了手，因为不敢下手。

冯大刚：去年开始，GP主导的S基金越来越流行，说明S基金交易极其复杂，必须有这样的交易架构吗？

殷哲：前面谈到GP也在选择自己的LP，因为投资是一个很漫长的过程，需要相互理解和支持。很多LPA协议里都有一条，就是GP有权决定LP转让份额的对手方，这是一个常规条款。

第二，GP募集不像过去几年一帆风顺。可以说冰火两重天，分化比较严重。有些头部GP前期基金的S基金份额转让时希望能够优先回馈下一期投资人。首发基金的募资升级为综合性的打包策略。GP主导的话语权可以增厚。

在市场实践中，三者就体现出生态圈的合作关系，GP和LP都是生态圈中非常重要的环节，S基金成为一个非常重要的补充点，未来扮演的角色比现在可能还要更重要一点，但是绝对不是主导，它是一个活跃生态圈、建设生态圈的角色。

S基金投资要跟GP建立比较紧密的长期关系，同时要对投资标的物有非常清醒的认知和客观估值，这样才能投的好。

冯大刚：我之前看过你建设DSG生态圈的演讲，你怎么看待今天歌斐资产做的生态圈？今天行业DSG的生态圈做到哪一步了？

殷哲：我觉得可以粗略地划分成三个阶段。第一个阶段， 2005年之前成立的老牌GP，经过发展基本上成长为综合型基金，整体实力和基金规模特别强。第二个阶段，是新生代2.0版本，很多是老牌GP分化出来的团队，2010年左右前后成立，到现在也已有十年时间，业绩逐渐地体现。这当中确实也出现了一些优胜劣汰，好的、坏的开始逐渐出来。第三个阶段，2018年以后出来的GP基本上是行业基金。GP的多样性和复杂性越来越高。

歌斐私募股权团队的投资在内部也是一个生态的组织的打法，过去我们称为PSD（Primary+Secondary+Direct），后来我们升级为DSG（Direct+Secondary+Gp）,是为了强调GP的合作重要性，与广大优秀的GP一起推动行业发展；同时，这个生态策略的核心是要有项目直投能力，有D的能力；S能力是非常重要的补充，三者是相辅相成，但是都围绕着一点，就是给投资者提供收益回报、流动性、风险之间均衡的、满足不同需求的投资产品。投Secondary的投资者跟投首发基金的投资者，或是直接投项目的投资者，需求不完全相同，正是因为需求多样性，导致行业越来越繁荣和活跃。

冯大刚：我们前段时间推出一个栏目——现代资情留言板。它是和s基金密切相关的栏目，你觉得这个会是生态的一部分吗？

殷哲：我们也一直在关注资情留言板。看资情留言板已经十几期了，当中有项目和份额的转让、求购机会，让供需双方能够有一个地方可以提供需求。媒体和信息平台也是整个生态圈当中必不可少的环节，只有这样，才能够让信息变得更为流动和活跃。未来也期待36氪的资情留言板生出一些新的商业模式，给这个行业提供更好的价值。

冯大刚：请预测一下未来五年关于S基金的行业趋势，以及歌斐资产有什么样的新目标？

殷哲：首先，由于流动性长期的作用，Secondary基金策略在中国的市场份额一定会增加。个人觉得3年-5年的话，即便达到3~5%的交易率，都有接近6~10倍的增长空间。第二，Secondary投资的复杂性还是会持续的，是综合能力的体现，未来Secondary player会出现跟国外一样的头部化、集中化的过程。第三，Secondary市场接受度会越来越高，会成为PE投资的有效补充，成为流动性更好的一种PE投资方式。未来成为机构投资者、尤其保险公司，非常青睐的投资方式。

这个过程当中，S基金的发展也会对中国PE行业生态圈繁荣和持续性带来重要作用，因为它是另外一种退出的方式或者有效的补充。对于缓解PE退出难，也具有较高的价值。

冯大刚：S基金在中国快十年时间了，已经走完了第一个回报周期，给第一部分投资人带来回报，资管新规也给行业带来了新变化，最终什么样的S基金管理者会是最终获胜者？

殷哲：我们刚投完人民币S五期基金，整体来说跟我们的预计是比较相符的，从DPI的角度来说是比较快的，回款速度明显缩短。从长期来说，Secondary投资对于管理人的要求越来越高，虽然36氪会提供很多信息，但是信息太多以后如何分辨、识别信息，找到最有价值的投资标的等，工作难度和交易的复杂度很高，它要求全行业数字化的转型。

歌斐过去投了两百多支基金，6200多个间接投资覆盖的项目，S基金业投了大概100单左右。过程中积累的数字资产和经验，对未来的投资策略迭代和进化都会提供非常重要的决策支持。未来只有不断地更努力，才能持续给投资者带来更好的价值交付和投资体验。