被误解的医美巨头：四环医药的三重预期差

无论A股，还是港股，市场情绪似乎都是一家公司股价的重要催化剂。最典型的就是海底捞。上市之初，基于“海底捞你学不会”的服务下的业绩增长逻辑，其股价涨到让你怀疑人生。

不过，情绪这东西，来得快去得也快。仅过去半年时间，海底捞股价便从2月份的最高点85港币跌到21.8港币。

在市场的乐观情绪和一致性预期中，一旦公司基本面有任何风吹草动，或者公司优势会有潜在变化，股价就会遭遇双杀。

固然，市场对海底捞持续扩张、增长能力存在不小的担忧，但仅半年，其基本面真得发生足以让股价脚踝斩的变化吗？未必，只能说，幡未动风亦未动，是仁者心动了。

由市场情绪主导的股价大起大落，同样出现在港股上市公司四环医药身上。随着代理Hugel公司的肉毒素产品（乐提葆）获批，市场终于“认识”到公司价值，股价也随之躁动，不到半年股价涨幅4倍。

但当Hugel公司计划出售控股权，市场开始担忧这会对四环医药带来不利影响，恐慌情绪蔓延，直接反应在股价上，尤其是在康桥资本在竞标中暂时胜出后。

二级市场的股价和走势，隐含着市场整体的预期，但市场并不总是正确的。抛开被放大的焦虑感，我们会发现，四环医药这里有三重预期差。

其一，Hugel被康桥资本收购一事还有变数，即使最终成行，对四环医药的业务也不存在多大影响。

其二，过于关注肉毒素，让不少人忽视了四环医药医美平台的真实价值。

其三，不少人认为四环医药只有医美的故事，但事实上，从整个医药管线布局来看，公司在创新药领域布局极具战略眼光，加上老牌药企出色的商业化能力，创新药同样是四环医药最大价值所在。

1. 被放大的肉毒素“焦虑”

   市场上不乏这样一些声音，Hugel被康桥资本收购已成定局，并且之后会影响四环医药肉毒素产品的授权。实际上，这两点都有变数。

   在收购层面，严格意义上来说，Hugel收购案中康桥资本仅是完成了“竞标”阶段，还未真正落定。

   因为Hugel收购案还需韩国监管部门审批，这可能是最大的变数所在。你也知道，跨国并购向来不易，尤其是涉及到某些“核心技术”的时候。根据韩国《保护及防止产业技术泄露法》修订案：

   外国企业在韩国收购或并购拥有国家核心技术的企业时，需获韩国政府批准或提前进行申报。

    

   恰好，今年1月份Hugel被列入韩国国家核心技术企业名单中，属于韩国国家核心技术产业。而康桥资本主导的联合财团，外资背景属性更浓：

   根据韩国金融监管局的电子披露系统，联合财团中韩国本土财团GS和IMM Investment仅持有SPC 27.3%的股份，康桥资本和阿联酋主权财富基金Mubadala分别持有剩余的46.9%和25.8%股份。

    

   一场由外资主导的并购案，又涉及“核心技术”产业，自然逃不过韩国监管部门的审核。当前该收购案，正由韩国贸易、工业和能源部进行审批事宜。

    

   根据KUKUNEWS报道，韩国监管部门关于此类收购审批周期一般不会超过45天，但在进行技术审查的情况下会大幅延长。

    

   如今，距离康桥资本8月25日宣布成功收购Hugel的消息已过去两个月，显然超过了“一般”收购案的范畴。这也不难理解，毕竟涉及到“核心技术”，韩国监管部门要考量的因素难免会更多。

   这也意味着，这场跨国收购案充满了更多的变量。退一步来说，即便Hugel收购案最终通过审批，四环医药丧失肉毒素产品代理权的可能性也不大。

   一方面，今年1月，四环医药与Hugel签订了5年独家代理协议的补充协议，并且到期后还可以商讨续约事宜。这也意味着，至少到2026年1月协议5年代理到期之前，在四环医药没有违背协议条款的情况下，Hugel不具有单方面取消协议的权利。依据四环管理层的介绍，即使是Hugel公司的控股权变更也一样。

   另一方面，四环医药是乐提葆在国内上市、迅速打开市场的核心推手，离开四环医药并不容易。要知道，乐提葆的前期临床试验、注册审批，都是由四环医药一手推动和亲自进行。

   当前乐提葆在国内市场异军突起，更是离不开四环医药在商业化层面的投入，包括团队的组建、渠道的搭建。这可不是单纯砸钱就能办到的。比钱更重要的是，渠道的掌握、经验的积累以及时间的沉淀。

   而接下来，国内肉毒素市场的竞争将会更加激烈。可以看到，4家竞争对手处于三期临床，2家处于上市申请阶段。这种情况下，乐提葆如果贸然脱离四环医药，必然无法保证利益的最大化。

    

    

    

   回到当下，从双方合作来看，Hugel与四环医药的关系依然颇为密切。10月25日，hugel公司上海分公司总经理池昇昱医师，与渼颜空间市场部总监孙超一同出席了“中国医美”行业发展与监督自律平台发布会。会上，池昇昱表示，将与四环医药继续深入配合，进行市场推广工作。

   

    

   从这个角度来看，Hugel收购案目前并未对四环医药与Hugel的合作产生影响。往前看，在协议期内可能也不会对双方合作造成负面影响。

    

2. 被忽视的医美平台实力

   市场十分关注Hugel收购案，无非是认为肉毒素对四环医药意义重大。的确，放在现在来说，肉毒素是四环医药关键的增长引擎，但放眼未来，肉毒素只是其医美板块崛起的开端。

   你可能不知道，出于对医美产品的重视，四环医药已经在国内外成立了庞大的医美产品研发团队，专门负责产品的研发和引进。

   得益于“自研+引进”的双轮驱动策略，目前公司有十余款重磅医美产品在研，完成了“注射类+光电类+器械+药品+针剂”的医美全生命周期产品矩阵的搭建，跻身国内第一梯队。

   并且，公司的研发实力已得到充分证明。今年9月份，四环医药自研的“童颜水凝”正式获批，这是公司首款上市的自研产品。不难预见，出众的研发实力，将会保障公司产品后续能够持续上市。

   单看四环医药任何一款医美产品，都有成为重磅产品。比如“童颜水凝”，顾名思义，该产品的作用便是让人保持“童颜”。

   “童颜水凝”主要成分可在用于皮肤表面或创面后起到屏障作用，对创面部位可促进胶原蛋白和组织蛋白再生，促进局部皮肤的新陈代谢，改善皮肤质量。

   在天后王菲砸500万重金注射童颜针传闻的带动下，国内童颜针（水凝）的热度开始提高，市场正处在爆发前期。有券商研究预计，童颜针有潜力成为下一个“玻尿酸”。

   当然，你可能会有疑惑，市场火爆入局者众，竞争自然不会太小，在医美大战中，四环医药又有什么优势呢？

   正如前文所说，经验及时间的沉淀，是其最大的优势所在。

   公司医美核心管理团队均曾在艾尔建、华东医药等公司担任要职，拥有多年的医美从业经历，保证了公司在临床及市场准入方面经验优势显著。

   不管是肉毒素还是“童颜水凝”，临床注册环节都繁琐复杂，但从产品获批时间来看，四环医药的临床注册推进能力均处于国内领先水平。丰富的实操经验，也将最大程度保证公司的率先落地。这往往能带来一定的先发优势，进而保障商业化价值的最大化。

   在商业化层面，公司也有能力将产品运作成功。肉毒素大单品的打造，已充分证明其在医美领域的商业化实力。

   虽然肉毒素看似入局者不多，但竞争并不小。乐提葆获批之际，艾尔建的保妥适已牢牢占据高端市场，而在中低端市场，兰州衡力的国产产品也早已打开局面。

   这种情况下，四环生物避开与巨头的硬刚，挖掘中间地带：凭借突出的产品性能（有效性、安全性与保妥适处于同一水平），定价高于国产产品但低于艾尔建的高端产品，并通过一系列营销组合拳，撕开口子成功突围。

   2021年2月至6月30日，上市不到4个月时间，乐提葆收入就达到2.58亿元，销量超过20万瓶。单这一成绩，也足以证明四环医药在医美领域的商业化实力。

   所以，未来凭借这些已被验证过的能力，四环医药其他医美产品顺利上市、放量，是大概率事件。

    

3. 被低估的创新药板块

   肉毒素、医美对四环医药极具看点的故事，但只关注医美，无法真正洞察公司的核心价值。毕竟，医美只是四环医药重点发展的领域之一。

   要想更全面的理解四环医药，市场需要立足公司整体医药管线布局。当前公司在创新药领域，拥有超过20条管线，并且布局同样极具战略眼光。

    

    

   比如，在肿瘤领域，公司率先围绕最具前景的乳腺癌和肺癌领域布局。放眼全球，肺癌和乳腺癌都是患病人数规模最大的领域。能够满足大规模患者的需求，药企的回报自然也不会低。当前，有成为全球新一代药王潜质的K药，主阵地便是在肺癌。

   在医药研发前沿领域，公司布局的同样是极具竞争力的品种。比如，在肿瘤领域进展最快的CDK4／6抑制剂吡罗西尼。

   根据临床数据，海外已上市的几款CDK4/6抑制剂，联合内分泌疗法一线治疗晚期乳腺癌，患者无进展生存期都能提升近1倍。这称得上是巨大胜利。

   而四环医药是国内研发CDK4／6抑制剂进展最快的药企之一，目前已进入注册性临床阶段，仅次于恒瑞医药。

   吡罗西尼外，四环医药针对肺癌的第三代双靶点酪氨酸激酶抑制剂XZP-3621，在国内同样处于领先身位，目前三期临床试验已获批。

   在抗肿瘤领域，四环医药的布局也不只是小分子药物，同时还布局了多款大分子药物，比如靶向HER2靶点的双抗和ADC药物等。

   这些产品构建起一个矩阵，既有大癌种的布局，又有面向未来的管线产品，其肿瘤创新药管线的广度与厚度可见一斑。而除了肿瘤领域外，公司还布局了代谢和抗感染的多个领域。其中，消化性溃疡治疗药物安纳拉唑钠已申请上市。

   对四环医药来说，入局创新药的确定性极大。一方面，在研发端，公司投入大量的优秀研发人才与研发资金，并且管理团队的创新药研发经验丰富。

   自成立以来，四环医药创新药研发主体轩竹生物，研发投入已超过20亿元。目前，轩竹生物研发团队超过400人，硕士、博士学历者超过50%。这为其带来研发端的高确定性。

   根据四环医药公告，从临床数据来看，其首款创新药安纳拉唑钠安全性及症状缓解，均为同类产品最佳，有望成为一款best in class产品。这无疑能为患者带来更好的治疗选择。

   除了轩竹之外，四环医药还孵化另一创新药资产惠升生物，目前公司在研管线超过40个，同样蕴含着极大的投资价值，却未被市场投资人发掘。其中，第四代新胰岛素类似物德谷胰岛素注射液（基础长效胰岛素），目前进入临床III期，进度领先同类竞品，有望成为国产第1家；德谷门冬双胰岛素注射液（双胰岛素类似物），已获临床批件，研发进展在国内生物类似物中处于首位；门冬胰岛素注射液，门冬胰岛素30注射液，门冬胰岛素50注射液均在报产前的准备阶段。

   同时，公司还拥有以德谷胰岛素/利拉鲁肽注射液复方制剂、利拉鲁肽注射液、索马鲁肽为代表的长效GLP-1 类似物。其中利拉鲁肽项目，开发适应症为治疗 2 型糖尿病和肥胖，目前已完成I期临床，并初步获得了药代动力学和药效学的生物等效性结果，目前正在肥胖症III期开发计划沟通中。

   另一方面，商业化层面，公司作为传统药企代表之一，拥有渠道以及经验等诸多优势。仅从渠道覆盖范围来看，公司目前覆盖了1.45万家医院，做到三甲医院基本全覆盖的同时，还完成了渠道下沉。过硬的商业化铁军将为其创新药铺向市场保驾护航。

    

    

   总体而言，研发实力、商业化能力，叠加前瞻性的布局，接下来四环医药的创新药业务迎来爆发期，也不必过于惊讶。

    

   总结

    

   当然，四环医药的这三大预期差，或许未必能在短期内被资本市场充分认知。但市场先生并不是一直都对，如果认识不到这点很难有超过市场平均的收益。

   当负面情绪主导时，即使公司业务没有发生太大变化，股价都会跌到怀疑人生。反过来，一旦负面情绪消失，公司增长逻辑清晰，那么这场估值游戏，就不再有模糊空间。

   换句话说，投资收益，长期取决于公司的业务前景和竞争力，短期取决于预期差。两者合一的时候，一般是大机会，也就是短期赚市场错杀的钱，中长期赚公司不断成长的钱。

   这在过去的小米，当下的阿里巴巴身上，都得到了充分的验证。某种程度上，这也正是资本市场的魅力所在。对于投资人来说，通过自己的判断，找到这样的投资机会，未尝不是一件趣事。