瀚信资产蒋龙：稳增长行情难以持续，市场将重回科技成长主线

当前市场运行让很多投资者看不懂：明明是前途广阔的新经济、新产业，最近却是跌跌不休，而代表传统经济的大基建、大金融和传统消费医药确强势上行，似乎又回到过去的感觉的，甚至又开始老调重弹——再回核心资产！

瀚信资产认真分析，试图拨开层层迷雾，为大家提供一些不同于市场的观点：稳增长行情难以持续，市场将重回新兴成长主线。

01：2022年瀚信的核心观点：科技成长仍是主线

瀚信认为，2022年经济下行压力下的稳增长行情与经济转型大背景下的新兴成长行情是今年的两大主线，但我们认为，稳增长的目的并不是为了回到传统经济，而仍然是为了新经济，是为了经济更好地转型。所以，稳增长有机会，但代表新经济的新兴成长更有机会。

站在当前时间点看，稳增长行情即将已告一段落，市场将回到代表新经济的新兴成长主线，所以，对此，我们需要有坚定的信念。

02：稳增长行情的出发点仍是新兴成长

瀚信认为，稳住房地产，搞基建，其目的是过渡性安排，经济转型的趋势不会改变。2022年起将是中国经济增长的元年！中国将逐渐告别以房地产为核心增长引擎的时代，迎来科技和消费作为核心增长引擎的大国强盛时代！

2022年在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力下，GDP下行压力加大。我们之所以可以在2021年中期大力支持新经济，关停小产能支持碳中和，正如一些人所谓的运动式双减，就是因为去年上半年经济很好，GDP增速达到12.7%，为新经济的政策倾斜留下空间。但经济自下半年以来急剧回落，并且决策层指出了需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，这是非常严峻的。需求收缩，则下游生产收缩，老百性的消费欲望也会降低。供给冲击也至少体现在两方面，一是上游价格大幅上价，压缩了下游的利润和需求；二是上游产能收缩，即使涨价供给也跟不上。去年的煤炭是很典型的，甚至引发了限电危机。如果说需求收缩、供给冲击会引会发滞胀，那么预期转弱将影响信心，经济就会越发承压。所以，在这种情况之下，经济必然要维增长，并要重拾信心。

稳增长的措施是什么?首先便体现在货币政策、财政政策和社融数据上，这些大概率都将超预期。从去12月政策局会议及中央经济工作的定调来看，2022年流动性仍将宽松。去年12 月份已降准1次，释放流动性1.2万亿，今年还有降息预期。财政政策上今年强调“保证财政支出强度，加快支出进度”的提法，比原来关注结构的提法更为积极。社融方面的增速也要好于今年。其次，房地产将边际放松，大基建会加大力度。在这样的预期之下，稳增长行情如期来临。

03：稳增长行情的持续性不长，空间有限

稳增长行情虽然如期来临，但我们认为，这种行情持续的时间不会太长，空间也有限。

第一、预期决定一切：看不远的前景决定走不远的行情

正如癌症患者很容易走向死亡一样，因为他们预期自己很快就会死亡。股票上涨本质是由预期决定的。2、3年前的核心资产逐渐走向泡沫，是因为当时参与的人都坚信所谓“头部经济，头部效应”，相信“上帝造物的神创论”，也就说，一个行业，一个领域，竞争格局一旦确定，就难以改变，会永久持续。

瀚信资产认为，稳增长行情是一开始就能看到结束的行情，这也注定这种行情难以持续，空间有限，即使这些公司能收获较好的业绩，市场也难也给出足够的估值。

中国自2021年就进入了经济加速转型的时代，站在 2021 年的时间点看，不涨的东西都是传统的东西，涨的东西都是新东西，而这种传统的东西却又正是稳增长的方向，所以事实上，稳增长的这些方向自去年开始就没有什么投资机会了，沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春，它们都是该让位新东西的老东西了。但是，虽然未来的方向在新经济，然而当前新经济的体量还不够大，不能单凭新经济来拉动整个经济，所以在经济总量出现下行压力的时候，我们仍然需要传统经济来托底，这就是稳增长。所以我们应当知道，维稳的目的并不是为了回到传统经济，而仍然是为了更好地发展新经济，是为了更好地转型。一旦新经济能足够拉动经济问题，也就无所谓稳增长了。从这一个角度上说，即使稳增长的方向今年能收获较好的业绩，但市场也给不起足够的估值，也就难以有较好的股价表现。

第二、每一次大的上涨或者反弹都有长远的逻辑和主题，否则，根本不会持续多长时间。

2013—2015年的持续上涨，是因为当时提出的“大众创业，万众创新”叠加收购兼并，这一逻辑和主题在当时的环境下，是可以讲出大逻辑的，并且难以被证伪。

2016—2020年的蓝筹股持续上涨并走向泡沫，是因为当时提出的“供给侧改革”叠加国有企业和互联网巨头的高歌猛进，加上广大中小市值的不专业收购和兼并，导致原形毕露，所以，就有了持续5年的核心资产行情，甚至海天味业、贵州茅台等只有个位数增长的公司给予100倍左右的静态市盈率。

第三、历史上的证券行情复辟从未有大的成功，当新事物抛弃旧事物的时候，从来都是一去不复返

1997年以四川长虹为代表的彩电泡沫之后，再无大的彩电行情；2007年的房地产泡沫之后，再无系统性的房地产行情；智能手机相关产业链泡沫之后，到今天也依然没有看到智能手机产业链的系统性行情。

第四、货币政策和财政政策的宽松是暂时的，疫情影响今年经济信心，也会影响政策效应的发挥

从货币政策、财政政策的角度看，在全球流动性收紧的大背景下，国内流动性宽松是稳增长和通胀预期下的艰难决策，从这个角度，一旦经济稳住，则流动性仍将呈边际收紧趋势。因此，2022年的行情背景是，要么是流动性宽松+经济承压，要么是经济向好+流动性收紧，不论是哪些情况，都不是利指数级行情。而维稳角度的个股又将大概率构成指数，从这个意义上说，维稳行情的涨幅将整体有限。

经济的稳增长还取决于人们的信心，而当前信心的缺失减弱了流动性宽松对经济的拉动力度。在“预期转弱”的压力下，信心的恢复、需求的重启仍然需要时间，而不是简单地通过释放流动性能解决的。从12月货币数据看，企业端不愿意贷款，居民房贷意愿也不强，货币的传导仍然需要时间。这种贷款意愿的缺失不是降准所能解决的，恐怕还真得需要降息。从这一个角度看，市场先前所期待的“宽货币、宽信用”基本可视为证伪，亦即相当于稳增长行情已告一段落，除非未来有更强的刺激力度。

第五、本次稳增长的措施和力度有限，显然决策层还只是希望拖住底，而不是改变方向

到目前为止，出台的稳经济措施与2008年不可同日而语，公开报道的只有3万亿元左右。2021年中国GDP至少达到110万亿以上，而2008年的GDP只有31万亿，当时采取了4万亿元的刺激规模。

04：市场将回到代表新经济的新兴成长主线。

经济转型是未来方向，新兴成长将是未来5-10年的市场主线。

我们刚说过，中国自2021年起已进入经济转型在加速的时代。经济转型谈了很多年了，但2021年很不一样，或者说，仍然很不一样，那就是中国的经济转型在加速。以前中国经济面临下行压力，言必称房地产、大基建，但2020年，已经不通过房地产来拉经济了，只不过仍然强调内需，而内需典型的就是大消费（医疗本质上也是大消费），所以2020年仍然还存在传统的消费医药的行情。而2021年，房地产、大基建已是过去式，连传统的大消费也淡化了，讲的都是新东西，比如2021年七月份的政治局会议，讲的就是新能源汽车、碳中和、卡脖子技术等等。

我们认为，这可能有两个原因，或者说两个变化，而且这种变化就发生在2021年。

第一，新经济的成熟度已经达到了一程度，并且已经具有足够的体量，从而能接力传统经济拉动经济发展。信息化基础设施、新能源包括光伏、储能、新能源汽车，这些产业中国本身就具有优势地位，就算是薄弱环节的芯片，经过贸易战后两年来国内客户不断的测试、试用，今年已在快速进行国产替代，我们估计大概率在5—8年基本完成进程。在新兴经济已经足够成熟并且已具有足够规模的情况下，已经没必要通过强调传统领域来拉动经济了。

第二，贸易战及疫情以来，中国在中美竞争中可能已越来越自信和主动，两国在阿拉斯加的对话更是将这种自信和主动公开化。过去在同美国的竞争中，偏于防守，通过成熟的传统经济守住基本盘，也可能会尽量避免在高科技领域刺激美国，从而引来不必要的制裁。当然，这也只是个人的想法，猜测而已。而当前看，已经明显感到，中国已在新兴领域发起突破，从而形成对美国有效的战略竞争。这些领域，我们认为就是以硬科技、医疗创新为代表的科技创新，以及以光伏、储能、新能源汽车为代表的新能源。再强调一点，这种变化就发生在2021年，所以2021年涨这些东西确实是有道理的。

这种经济加速转型自2021年开始的，将长期持续，并将是未来市场5-10年的主线。这是时代所决定的。只不是当前发生了一些变化，或者说自2021年四季度以来发生了一些变化，那就是在经济下行压力下开始需要经济维稳，对新经济的支持力度也将有所变化。最近的中央经济工作会议提到，要适度超前进行基础设施建设，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域加大投入，既扩大短期需求，又增强长期动能。从这种表述看，我们认为，2022 年对新经济的刺激力度将不像去年，这也是对去年一定程度的纠偏，但转型仍是方向，但考虑政策力度的变化必将导致行情的分化和稍作推迟。

经济维稳将稳住基本盘，也事实上相当于稳住了股市，从而打开新兴成长的结构性机构机会。因此，经济维稳反而打开了新兴成长的空间。

从经济维稳的角度看，今年 GDP 的预期，基本仍将在 5%以上，很可能在5.5%左右，这就相当于稳住了基本盘，也事实上相当于稳住了股市。只要指数能稳住，我们相信结构性的机会仍将层出不穷。结构的方向，就是经济转型的方向，即是以专精特新和碳中和为代表的新兴成长，典型的是元宇宙、人工智能、智能汽车和储能、绿色电力。

瀚信认为，投资就是投一个时代，稳增长所面向的行业它们的时代已经过去，早已是明日黄花，而未来的时代属于以专精特新和碳中和为代表的新经济，这些新东西到处都是机会。去的已经去了，来的尽管来着。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。这背后隐含了产业的兴衰、时代的变迁。瀚信所致力探求的，就是要把握其中的脉搏，并穿越周期、穿越牛熊，从而获取长期而稳定的复合回报。（瀚信资产基金经理蒋龙）