久银控股李安民博士：2021年中央经济工作会议精神解读和2022年资本市场机会与挑战

2021年12月8—10日，中央经济工作会议在京召开，会议分析了当前形势,首提需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”，部署了2022年工作,提出了备受关注的“房住不炒、跨周期调节、双碳、共同富裕”等12.6政治局会议没提的表述，也有“扩内需的具体举措没提、且删掉了促消费”等意外之处；但是，更为重要的，这是一次“解放思想、政策纠偏、重塑共识”的会议，也是一次督促各方“努力干活”的会议,有人形容为新时期的”千人大会”（1962年1月）。

   总之，2022年,特别是上半年,政策环境对经济和市场应会比较友好,对资本市场也比较有利,仍是投资的好机会，但同样面临挑战。

会议精神解读

一、本次会议最大的不同：这是一次“解放思想、政策纠偏、重塑共识”的会议。

会议分析了形势，统一了思想，明确了应以经济建设为中心，正确处理各种关系。对当前社会关注的5个方面 “要正确认识和把握”（共同富裕放在首位），比较实事求是的予以分析和解读，有利于统一社会各界的认识和执行中央的政策。会议指出，我国“进入新发展阶段，我国发展内外环境发生深刻变化，面临许多新的重大理论和实践问题，需要正确认识和把握”，并就共同富裕、资本、初级产品保障、防风险、双碳等五方面社会关注的思想认识问题进行了纠正。具体如下：

1、              要正确认识和把握实现共同富裕的战略目标和实践途径，先把“蛋糕”做大做好、再切好分好。

2、              要正确认识和把握资本的特性和行为规律，首提要为资本设置“红绿灯”。

3、              要正确认识和把握初级产品供给保障，节约与安全并重，关注种子安全、能源安全。

4、              要正确认识和把握防范化解重大风险，要求“压实企业自救主体责任”，关注个别企业和地方隐性债务风险。

5、              要正确认识和把握碳达峰碳中和，后续双碳应不会“运动式、一刀切”。

二、强调“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任”，而且要“靠前、超前”，指向2022年地方政府应会“努力干活”，尤其是2021年地方财政发力慢的局面有望改观。

 基于对当前国内外形势判断，认为2022年是人事变动大年（约 50-70%的省份更换省长省委书记和市县一把手），地方新班子要担起责任；新增“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，并要求“适度超前开展基础设施投资”，最直观的，预计2022年地方债也很大可能会在上半年前置发力，尽力稳定下滑的经济势头。

三、会议对当前经济形势、2022年政策基调、重点工作等方面的具体分析和部署

1、对经济形势的判断

会议在分析成绩的同时，首提“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”的困难和挑战。

2、2022年的主要目标，继2018年之后，重提“坚持以经济建设为中心”，稳中求进是整体策略。2022年是政治年，稳增长、稳就业是硬要求，确保二十大的顺利召开。

3、七大具体策略

（1）、宏观政策——逆周期重现，松货币、宽财政，降准后可能还有降息，财政与货币的宽松组合拳出击，新基建可望超前。

（2）、微观政策——“加强”反垄断和反不正当竞争，恶意逃废债被点名。反垄断并不仅是“一次性脉冲”，2022年要继续落实好2021年的“冲击性”反垄断政策。

（3）、结构政策—房住不炒、因城施策等措辞都未发生本质改变。保障性住房建设放在商品房前面。结构政策还要求激发涌现一大批“专精特新”企业。

（4）、科技政策——强调扎实落地，关注“要实施科技体制改革三年行动方案”（2021 年 11 月 24 日深改委审议通过了《科技体制改革三年攻坚方案（2021－2023 年）》），“制定实施基础研究十年规划”；“强化国家战略科技力量，发挥好国家实验室作用，重组全国重点实验室，推进科研院所改革”。加快构建废弃物循环利用体系、提高农机装备水平、抓好煤炭清洁高效利用、狠抓绿色低碳技术攻关、大企业特别是国有企业要带头保供稳价、实施新的减税降费、保障农民工工资发放。

（5）、改革开放政策——改革聚焦要素，资本是要素，垄断资源也是要素。

“要素市场化配置综合改革试点”、“全面实行股票发行注册制”、“完成国企改革三

年行动任务”、“稳步推进电网、铁路等自然垄断行业改革”。

（6）、区域政策——区域平衡，东中西东北协调发展。

（7）、社会政策——兜住就业底线就业、养老、生育三大民生问题，就业第一。

资本市场的机会和挑战

一、整体判断：机会大于风险

 1、面临的压力

（1）经济复苏缓慢，疫情对全球主要经济体和国内经济带来压力，且分化明显。

（2）通胀短期难以消退。

        货币超量发行、 大宗商品价格上涨和全球运输成本提升，导致全球通货膨胀水平上升。从2020年1月底到2021年10月，美联储的资产负债表扩张了超过3万亿美元，增加了75%的基础货币。

     2008年金融危机以来，全球货币的贬值程度，可以从广义货币供应量得出相关数据。

     根据 2021年9 月份 OECD 的评估，2020 年下半年至今， G20 消费者价格指数（CPI）提高了  2.25%，其中约  75%来自大宗商品和运输成本的上涨。全球需求急剧反弹、供应中断和库存枯竭，推高了全球各地的商品价格和运输成本，进而拉高进口价格和消费物价指数，预计这种影响还会持续一段时间。

（3）受制于货币超发，主要国家的货币政策已逐步或将结束宽松。

（4）A股盈利整体同比增长趋弱

（5）盈利增速的周期性减弱，结构分化明显增强

2、存在的机会

（1）中美关系缓和，政治上需要稳定的内外经济环境。美联储Taper对A股影响有限，A股估值仍在合理范围。

（2）疫情控制和政策调整后，供给侧改善明显，12月PPI环比开始下滑，企业基本面盈利的结构性改善趋势形成：供给压制修复下2022年A股盈利结构的三大看点

（3）与PPI下降类似，2022年中游制造业盈利修复将确立；以新能源汽车和新能源发电为代表的新基建、 数字经济、生物医药、碳中和产业带来产业转型和升级机会。

（4）后疫情消费景气进入中期修复通道

（5）新科技迎来新一轮产品创新高峰

（6）刚性兑付的打破，去杠杆和资管新规落地，银行理财低收益常态, 股债、基金吸引力增加

（7）产品收益稳定领先个股

（8）政策强化“房住不炒”预期，房地产投资下降，资金充盈。

（9）A股增量资金中“长钱”占比提升

2022年资产配置关注点

1、债市：警惕短期回调风险，但中长期配置价值凸显

   （1）美联储启动 Taper 后，全球供给不足约束仍强，持续推升通胀和通胀预期，美国2021年12月通胀已达到8%左右，为40年来最高，引发市场流动性边际趋于收紧，美国加息预期提高，可能会引发美债利率有所上行，对国内债市形成一定扰动；

   （2）国内稳增长压力加大背景下，财政加快发力将带动国债供给明显增加，同时受制于通胀高企货币政策宽松力度有限，短期内也会对债市造成一定冲击；

   （3）经济步入周期性下行通道，决定国内货币稳中宽松不会缺席，待全球供给缓慢恢复、通胀中枢拐头向下时，利率重新回落值得期待，债市中长期配置价值凸显。

2、二级市场：不必过分悲观，结构化机会犹存，短期调整是机会。

 （1）国内外宏观、流动性环境日趋复杂严峻，决定  A  股难有趋势性机会，市场属于震荡市或平衡市。

 （2）国内经济下行压力加大叠加大宗商品价格高企，不断压缩中下游企业盈利，削弱其对 A 股的支撑；

 （3）资金面上，国内宽信用、宽货币节奏或偏慢，A  股估值全面抬升动力短期有限；

 （4）美联储开启退出宽松带动全球流动性边际收紧，美国通胀高企，加息预期明显提高，可能导致处于高位的海外金融市场出现调整，对国内市场流动性带来冲击，对  A  股风险偏好修复也会形成一定制约。

（5）2022年下半年CPI反弹，对政策刺激形成约束

（6）上半年机会较多，下半年相对平淡

（7） A 股性价比凸显，对市场不必过分悲观。如截至  9 月末，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，即沪深  300 股息率分别与十年期国债收益率和  3 个月理财产品收益率的比值，分别处于近五年  70%分位数上方和  90%分位数上方，表明相比债券和理财，投资股票的获胜概率已偏大（见图  81-82）。实际上，随着国内资本市场制度建设提速、理财产品收益率整体趋于回落、加上房地产投资性价比下降，国内居民财富向权益市场、股权投资市场转移的趋势已日渐清晰，对 A 股中长期走势将形成重要支撑。

（8）2021年结构上碳中和、新基建、周期板块跑赢概率仍大。2022年，一方面，国内货币政策持续强调加大对科技创新、绿色领域的流动性支持力度，碳中和、新基建相关板块投资改善，未来盈利增长仍有支撑。

3、大宗商品：涨价基本确认步入尾声阶段

从需求端看，全球主要经济体制造业  PMI  均已见顶回落数月，表明全球经济恢复已明显放缓，对商品价格的支撑减弱。从供给端看，疫情扰动叠加居民就业意愿下降，导致全球生产供给恢复持续偏慢，尤其是部分资源国工业生产尚未恢复至疫前水平，短期内或继续对大宗商品价格形成一定支撑，但中长期供给约束料趋于改善。从金融层面看，四季度美联储启动 Taper，带动全球流动性边际加快收紧，美元指数趋于回升，对商品价格形成一定负面冲击。四是从监管层面看，国家不断出台政策，对商品价格上涨形成压制，当前商品价格指数回落到2021年9月左右水平。

4、黄金：短期依旧承压，配置时机仍需等待

    一方面，美联储Taper 实施，美债收益率和美元指数趋于回升，短期对黄金价格始终形成重要压制；另一方面，全球货币超发严重导致通胀中枢抬升，随着全球新冷战开始，美元储备货币地位面临被削弱风险，中长期看黄金的硬通货属性强化，未来战略配置价值或犹存。

5、IPO股权投资市场

    中国证券基金业协会最新数据显示，截至2021年11月底，存续私募基金数量达12.15万只，管理规模高达19.73万亿元，较年初大幅增加了3.76万亿元，同比增长23.81%。数据显示，截至2021年11月末，存续私募证券投资基金数量达7.49万只，存续规模达6.1万亿元，较去年末大幅增加61.8%，创下新高，占市场规模的30.8%，特别是量化私募突破万亿元；股权基金规模13.6万亿元，占69.2%。这说明，私募市场已被越来越多的机构和个人认可；也说明私募股权投资作为一种重要的财富增长的方式，在资产配置中扮演越来越重要的角色。

    从规模上来讲，中国已成为全球的第二大股权投资市场。政府层面的推动、法律法规的完善、注册制的落地、北京证券交易所的开市，都是股权投资市场上的推力，为各类企业特别是中小企业上市打开了大门，上市越来越容易，退出路径越来越多，退出时间越来越短，当然，投资的收益率也越来越低。

    股权投资作为国内高净值人士和中产阶层最关注的资产类别之一，也越来越成为资产配置的首选。不过需要注意的是，股权投资在资产配置当中的占比，建议最好不要超过20%，虽然回报可能不错，但周期长，风险相对也高。从分散风险的角度来看，超过这个比例就存在较大的风险，如果要投，一定要寻找专业的财富管理机构的帮助。

6、一级半市场

   定增“黄金坑”正当时，定增市场收益、规模双回升。

   2020年2月再融资新政催生定增市场新机会。定增预案在2021年进入密集发行期，同时收益回暖也吸引了公募基金、产业资本等众多资金的持续流入，推动定增发行规模大幅回暖。2021年1-9月，定增市场发行352例（同比+141%），涉及融资规模4846亿元（同比+75.8%）。在存量项目充裕的背景下，定增市场发行难度依旧较大。2021年有近三成的定增发行失败，而成功发行的定增中有35%左右的项目发行募资不满额，并且超半数的定增为底价发行，但最近市场热度增加，情况有所改变。

    2021年供大于求的格局下，定增市场折价率持续处于高位，保障了定增市场高胜率的同时，拥有可观的收益率。2021年竞价定增的平均折价率为18.2%，其中近七成的项目折价率超过了15%。同时，在中小市值公司基本面向好叠加政策支持的背景下，市场持续转向中小市值风格，以中小市值公司为主的定增市场α收益显著回暖。这位短期投资者带来一定机会，但也需认真研究，控制风险。