浅析疫苗股投资策略：赛道为先，产品为王

在互联网领域,孙正义用“时光机理论”告诉我们,当国内某个行业与海外存在差距的时候,往往蕴藏着巨大的投资机会。

在我看来,“时光机理论”也适用于疫苗领域,我们也可以充分利用海内外疫苗行业发展的非平衡,来寻找投资机会。

与海外疫苗市场相比,我国起步较晚,这也导致市场重磅品种发展滞后:2018年,全球前十大爆款疫苗中,仅三款同时位于国内销售额前十行列。

(数据来源:各公司年报、医药魔方、国泰君安证券研究)

疫苗重磅品类存在结构性差异,自然有经济发展水平的因素,但本质上还是因为,国内产品上市较晚导致的。

就拿默沙东的4价、9价HPV疫苗来说,其中4价HPV疫苗在2014年就已经在海外上市,但直到2017年,4价HPV疫苗才在国内上市,9价HPV疫苗国内获批则要等到2018年。

可以肯定的是,随着我国居民消费能力的提升,以及疫情教育下预防接种意识的提高,国内疫苗的格局会与海外趋同,重磅疫苗产品的渗透率将持续提升。

这并非我拍脑袋的说法。近些年国内HPV疫苗的火爆,就是最直接有力的证明。另外,到2020年,全球前十大重磅品类疫苗,已经有五款在国内位于销售额前十行列。

所以,我认为当下疫苗股投资的核心策略是“品类”为王:从全球到国内,关注那些正在爆发的重点品类,再去挖掘这一赛道里面的潜力选手。

结合海内外疫苗销售额差异,以及国内竞争格局来看,我认为目前最值得关注的爆款疫苗,主要是HPV疫苗、带状疱疹疫苗和新冠疫苗。

接下来,我们逐个来讨论一二。

1、新冠疫苗

毫无疑问,新冠疫苗是近两年来疫苗赛道最靓的崽,国内外都有药企靠着新冠疫苗赚得盆满钵满。虽然全球入局者众,但我认为它仍然是一个值得长期关注的大品类。

最核心的逻辑在于:新冠病毒持续变异,想要彻底消灭新冠病毒不太现实,未来新冠病毒大概率会流感化,新冠疫苗的命运则会如同流感疫苗一般,成为年年接种的长需求。

而随着入局者越来越多,新冠疫苗的竞争将会从速度之争,演变成性能之争。

从技术路线来看,重组蛋白疫苗和mRNA疫苗,已被证实是对付新冠病毒最有效的疫苗之二。未来,这两种技术路线的新冠疫苗,大概率也会成为国内主流。

目前来看,国产mRNA疫苗还有比较长的路要走。由于工艺披露限制等因素,虽然复星代理了辉瑞/拜恩泰克的新冠疫苗,但在国内获批难度较大。

国内研发进度最快的是艾博生物,但从此前公布的一期临床数据来看差强人意。除此之外,大部分国产mRNA疫苗还处于早期临床阶段,距离上市较远。

相比之下,我认为当前更值得关注的是重组蛋白新冠疫苗。国内重组蛋白新冠疫苗进度较靠前的,有三叶草生物、智飞生物、丽珠集团、瑞科生物。

由于重组蛋白疫苗要想发挥更好的免疫效果,必须借助“佐剂”。因此产品好不好,佐剂很重要。

这几家企业中,智飞生物、丽珠集团应用的佐剂相对传统,后续竞争力还有待观察;瑞科生物、三叶草生物都应用了新佐剂,相对来说更值得关注。

目前来看,临床数据表现最为优异的,是瑞科生物的新冠疫苗ReCOV。

ReCOV采用了一款对标AS03自主开发的新型佐剂BFA03,一期临床数据显示可诱导高达1643IU/ml的中和抗体滴度,这一数值超过了莫德纳和辉瑞/拜恩泰克mRNA疫苗的数据。

更重要的是,ReCOV对奥米克戎、德尔塔等突变株也有很好的交叉免疫作用,这正是如今新冠疫苗最为稀缺的能力。

从可及性来看,重组蛋白疫苗能够在室温保存的优点,也在ReCOV身上得到了进一步体现。与大部分重组蛋白疫苗需要在2-8度低温条件保存不同,ReCOV在常温条件下也能保存6个月之久。

未来,新冠疫苗很可能如流感疫苗一样有着广阔且长远的市场,谁能成为新冠疫苗赛道中新的获胜者,结局还未定。但这些种子选手,无疑是值得关注的。

2、HPV疫苗

说完新冠疫苗,我们再回到常规重磅品种身上,首先来看HPV疫苗。在新冠疫苗问世之前,HPV疫苗可以说是疫苗界顶流,印钞能力更是没得说。

海外方面,2021年默沙东的4、9价HPV疫苗销售额达到56.73亿美金。而国内的智飞生物,仅靠代理默沙东的HPV疫苗就年入百亿,万泰生物的国产2价HPV疫苗上市后直接“脱销”,两家公司市值都超过千亿元。

虽然HPV疫苗并不算“新疫苗”,但时至今日,国内各位小姐姐仍然要靠在各大平台抢号才能接种上疫苗,抢号难度堪比北京摇车牌号。

这也不奇怪,目前国内2价HPV疫苗只有葛兰素史克、万泰生物的产品获批,4价、9价HPV疫苗只有默沙东的产品获批。几家公司产能有限,导致HPV疫苗始终供不应求。

万泰生物已经在加速扩产能了,但即便测算其扩产后达到3000万剂/年,加上默沙东和葛兰素史克的供应量,国内HPV疫苗的供应量也不过5000万剂/年,仅能满足1500万人的需求。

供给有限,需求却极其旺盛。目前,国内适龄女性达到3.81亿人,也就是说,即使现有玩家加足马力生产疫苗,依然有超过3亿适龄女性,不能实现HPV疫苗自由。若按照每人3针计算,缺口超过10亿剂;未来男性适应症扩宽后,需求缺口将会更大。

实际上,HPV疫苗接种率提升,不是仅靠供给增加就能完成的,还需要接种意识的提升。这是一个极为长期的工作。

根据国内首个HPV疫苗专家共识《消除子宫颈癌之HPV疫苗应用广东专家共识》,专家测算,乐观情况下,2050年广东才能完成初步消灭宫颈癌的目标,更不要说其它经济发展水平不如广东的省市。

显然,摆在万泰生物等国内疫苗企业面前的,是一座巨大的有待开采的金矿。除了万泰生物,国内HPV疫苗头部玩家还有瑞科生物、康乐卫士、博唯生物。这四家公司的9价HPV疫苗都已经进入三期临床阶段,均能充分享受国内HPV疫苗渗透率提升的红利。唯一的区别,是谁能更早抢到更多的蛋糕罢了。

目前看,瑞科生物或许机会更大。从9价HPV疫苗的临床设计来看,相比于另外三家企业,瑞科生物具有受试者入组数量大(1.5万人),并且临床地点宫颈癌发病率更高(河南等区域)的特点,这将有助于其更快达到临床终点,抢先上市。

并且,公司的管线布局策略也更具远见。开展9价HPV疫苗REC603临床的同时,公司还布局了两款2价HPV疫苗REC601和REC602。这样做的好处在于,公司有可能通过一个更严谨、规模更大的9价HPV疫苗三期临床实验,实现3个产品同期上市的情况。

原因在于,9价HPV疫苗的生产,实际上是生产9种HPV疫苗的病毒颗粒,再实现组装。所以,理论上从已经被验证过的9价疫苗中,“剥离”出相应的2价HPV亚型即可。

相比其他企业,瑞科生物这样的管线策略,不仅优化了资金利用效率,还提高了整体临床效率,为自己带来潜在的竞争优势。

结合海外市场及目前国情来看,2、4价HPV疫苗会有助于帮助尽快提高疫苗接种率,但我认为9价HPV疫苗将在很长一段时间是主流。这其实对后来者的产品性能、生产能力提出了更高的要求。

根据招股书,相比默沙东的9价HPV疫苗,瑞科生物的REC603有两个核心优势,一是安全性更佳,副作用发生率为53.73%,默沙东为86.6%;二是采用汉逊酵母表达系统,能够高产稳定表达各型别VLP,这能降低后期产能放大难度,提高商业化生产供应速度,满足国内乃至海外对9价HPV疫苗的需求。

与此同时,瑞科生物还有第二代4、9价HPV疫苗REC604a及REC604b。这两款疫苗均采用了对标葛兰素史克AS04的新型佐剂,有望带来更好的免疫原性,以及少接种一针的可能。从这个角度来说,瑞科生物的第二代HPV疫苗也会增强其市场竞争力。

整体来看,瑞科生物通过率先布局第一代9价HPV疫苗占得先机,再通过“一个临床,三款产品”的临床策略,抢下更多市场份额,最后通过第二代HPV疫苗降维打击,这一“组合拳”的方式,我认为是比较值得期待的。

当然,这仅是我个人的看法,最终是否真会如此,时间会告诉我们答案。但HPV疫苗绝对是值得押注的超级疫苗赛道。

3、带状疱疹疫苗

HPV疫苗之后,我认为最值得关注的是带状疱疹疫苗。

带状疱疹也就是民间说的“腰缠龙”,是一种由带状疱疹病毒引起、剧痛难忍的疾病。据统计,中国每年约250万成人感染带状疱疹病毒,且近年来发病有年轻化的趋势。

更糟糕的是,不论对是带状疱疹病毒还是其所引起的疼痛,目前临床都没有很好的办法,对于带状疱疹最有效的办法就是接种疫苗,提前预防。

凭借着良好的效果,葛兰素史克的带状疱疹疫苗Shingrix,2020年销售额达27.39亿美元,位列全球疫苗畅销榜第四,妥妥的超级重磅产品。而目前,国内获批的带状疱疹疫苗还只有Shingrix。

这也给后来者留下了巨大的机会。2020年我国带状疱疹疫苗接种率仅0.2%,而在美国这一数据为40.5%。

巨大的数字差距,意味着惊人的增长空间。根据华西证券预测,国内50岁以上人群带状疱疹疫苗渗透率达到5%时,对应市场空间可达200亿元,更何况现在还有年轻化的发病趋势,市场空间更加可观。

也正因此,国内布局带状疱疹疫苗的玩家并不少,按照技术路线可以分为两类。一类是减毒活疫苗,对标默沙东;另一类是重组蛋白疫苗,对标葛兰素史克。

从进度来看,减毒活疫苗玩家领先。比如,百克生物的减毒活疫苗已经进入三期临床阶段。

不过,鉴于葛兰素史克重组蛋白疫苗表现出的优异效果,我更看好重组蛋白疫苗。默沙东的减毒活疫苗由于防护效率较低,在海外已濒临淘汰。

目前,布局重组蛋白带状疱疹疫苗的企业也不少,比如瑞科生物等。带状疱疹疫苗开发的核心是疫苗诱导的高水平T细胞免疫反应。

这一点,在抗原层面实现的难度较大。因此,重组蛋白疫苗玩家之中,拉开差距的关键将会是佐剂。不同疫苗采用不同佐剂,将会带来显著的差异。这也意味着,拥有自主佐剂技术的企业,更值得关注。

比如,瑞科生物凭借自主佐剂平台,使得其重组蛋白带状疱疹疫苗REC610使用的佐剂,可以对标葛兰素史克的AS01B。这大概率将为REC610带来免疫原性方面的优势。

在这个赛道上,大概率是谁能做出更优秀的重组蛋白带状疱疹疫苗,谁就能拿下更大的市场份额。这也需要各位玩家,发挥自己的技术优势。

4、总结

除了上述新冠疫苗、HPV疫苗及带状疱疹疫苗,诸如13价肺炎疫苗及4价流感疫苗等等,也都极具看点。但这几款产品的市场竞争相对更激烈,不确定性也会更大。

而我所介绍的几款产品,市场前景相对确定,并且各头部玩家也有机会做出差异化产品,由此完成赛道突围。典型如智飞生物、瑞科生物,同时布局新冠疫苗、HPV疫苗及带状疱疹疫苗几大赛道。

至于我的判断是否正确,欢迎大家补充讨论。毕竟,医药行业机会永远伴随着风险。

但也正因为风险长伴,药企和投资者才有机会享受到超额收益。这不正是投资创新疫苗/创新药的魅力所在?（文章来自：雪球）