作者:华兴并购团队

“历经风雨留下来的才是面向未来的。”转眼我们已经步入后疫情时代的第三年,在变幻起伏的环境里我们的信念越发坚定——稳健增长、保持灵活敏感是穿越波动的不变真理。

在过去一年里,创新经济领域并购市场态势延续,雾中寻常无奇。然而在诸多数据背后,我们灵敏识别动向、把握微小趋势,试图为大家展现并购市场无声变局下最清晰缩影和最全面思考。

今年是华兴资本发布创新经济市场并购报告的第六个年头。六年来,华兴并购团队一直力求通过全面详实的数据分析,勾勒市场概况、分享前沿观察。希望这份报告也能够一如既往地为大家答疑解惑、打开思路、引领方向。

市场概况

泛企业服务活跃,大体量交易增加

一、2021年交易情况趋稳

2021年全年视野下,各季度交易情况基本保持了往年的趋势,2021年上半年交易数量和金额均较2020年有所上升,主要是因为受疫情影响2020年上半年并购市场相对低迷;2021年下半年整体的交易数量基本较2020年下半年有所下降,但是交易金额体现出上升的趋势。

从单笔交易规模的维度看,过去三年15亿美元以上的大型交易数量保持在10起以上,1-5亿美元的交易数量稳定在100起左右;2021年10亿美元以上的大型交易同比有所增加。

二、下半年泛企服赛道活跃

2021年我国创新经济行业并购交易数量同比小幅下降,总交易金额同比大幅回升。

受到物流和物业领域交易活跃度上升的推动,泛企业服务行业的交易金额同比增长明显,而消费行业热度有所下降。2021年下半年,泛企业服务的交易金额首次超过消费行业。

三、前20大并购交易特点

1.大体量并购交易数量持续增加

2021年创新经济领域前20大并购交易的进入门槛提升到了近12亿美元,与前两年5-6亿美金的进入门槛相比有大幅提高。

2.交易类型日益丰富

SPAC和Buyout热度上升,在国际关系及监管趋严的环境下,短期内SPAC仍将受到广泛关注。

3.买家呈现更加多元化的趋势

一方面互联网头部企业因为反垄断政策落地出手日趋谨慎,短期内并购活跃度有所下降;另一方面也和并购热点行业迁移有关,泛2B领域的并购逻辑相比于互联网行业更加垂直细分和产业聚焦。

2021年创新经济行业前20大并购交易中,并购基金较为活跃,Buyout Fund参与的交易共6起,SPAC交易共有3起。行业方面,前20大交易中2B/企业服务位居榜首,共有7起交易;2C/消费紧随其后,有6起交易;先进工业、硬科技和医疗健康各有2起交易。

资本化渠道

De-SPAC&借壳上市等多元渠道受关注

一、SPAC市场持续火爆

2020年至今SPAC市场持续火爆,除了SPAC上市募资能力快速增长外,企业也逐渐接受通过De-SPAC上市的途径。2021年De-SPAC总交易金额突破六千亿美元,愈发成为创新经济领域重要的资本化渠道。

统计显示,目前SPAC上市数量远大于资产数量。除已完成上市的SPAC交易外,2021年仍有209起SPAC在申请流程中,待成功上市后,将进一步加大资本市场对于De-SPAC标的需求量。

行业分布上,TMT、医疗健康、金融是SPAC重点关注领域,而De-SPAC标的主要集中于医疗健康、SaaS等行业,汽车交通、电商、金融行业的单笔交易金额处于领先地位。

二、为什么选择De-SPAC?

对比IPO,De-SPAC交易灵活性更高、确定性更强,适合时间表紧、估值不确定性高的非传统资产。

1.估值

确定机制更简单:标的方与SPAC一对一谈判确定;

确定时间更早:交易启动后~10周内即可锁定交易估值。

2.融资

Sponsor背书效应:优质的SPAC Sponsor能够帮助公司获得更多高质量的资金支持;能够提供具有前瞻性的指导和详细的商业模式,更有利于投资者价值发现。

3.交易结构

估值及对价方案的灵活性更高:可以通过股票/现金对价的配比、Earn-out机制、Promote和Warrant取消条款设计等寻找利益平衡;稳定市场价格的机制更灵活:锁定期、解锁条件、解锁数量。

三、借壳受到成熟资产关注

美股借壳上市交易金额逐年增加,至2021年交易金额已达2018年交易金额的2.4倍,单笔交易金额亦远高于历史水平。同时,美股借壳上市受到成熟资产关注,TMT及能源赛道成为重点关注赛道。

1.TMT

2021年,TMT⁽¹⁾ 行业是美股借壳上市市场的绝对重点,该赛道交易金额达51亿美元,占总体交易金额37%,位列第一。其中典型案例包括音乐社交平台Triller反向收购视频技术公司SeaChange International实现上市等。

注:(1)所选TMT行业包括软件、计算机服务、游戏、影视、出版传媒、广告、教育、交通、零售

2.能源

2021年,处于能源赛道的资产通过借壳实现上市的交易金额达47亿美元,占总体交易金额34%,成为美股借壳交易市场第二大热门赛道。其中典型案例包括中游能源运营商Eagle Claw反向收购油气公司Altus Midstream等。

四、为什么选择借壳?

1.美股借壳上市自身特点

1)时间表:高效直接

如果借壳过程不涉及融资,交易可以不经过美国证监会(SEC)审阅,较De-SPAC交易时间表更为灵活,也适用于更多情况特殊的标的企业。

2)适用标的:普适性强

较De-SPAC交易,壳公司对标的接受度更高:壳公司业务价值通常极低,收购标的是所有股东退出的唯一路径;而De-SPAC交易中,标的的投资价值/潜力是SPAC股东的核心关注点,否则会引发赎回等问题。

2.与De-SPAC交易相似特点

1)估值:机制简单

确定机制更简单:标的方与上市壳公司一对一谈判确定;

确定时间更早:交易启动后最短可在10周内即可锁定交易估值。

2)交易结构:灵活性高

估值及对价方案的灵活性更高:可以通过股票/现金对价的配比、Earnout机制等寻找利益平衡;稳定市场价格的机制更灵活:锁定期、解锁条件、解锁数量。

业务分拆

大型产业集团分拆热潮持续

过去十年间,业务分拆独立上市已经成为大型集团十分成熟的资本运作手段。对于母公司而言,分拆潜力业务可以提高经营效率,聚焦主业,向市场释放高增长业务价值,同时缓解集团财务压力,达到市值管理的目的。

一、为什么要实施分拆?

1.集团公司角度

分拆交易有效满足集团的业务/资本、财务及合规诉求,愈发成为集团公司的首选资本运作方式。

1)业务/资本诉求:更聚焦主营业务发展,夯实资本市场故事及自身价值

分拆协同性较低的业务,令战略和资源更加聚焦主营业务发展,让市场加强对于集团公司战略定位和成长能力的认知。

不同业务性质不同,通过分拆释放各分拆业务板块价值,解决集团股价无法反映各细分业务的问题,有效提振集团股价。

2)财务诉求:剥离盈利能力欠佳业务,优化集团财务表现

通过分拆手段从集团体内剥离发展初期、资源投入较多的非核心业务。一方面消除其对集团财报的不利影响,另一方面减少集团资金投入,优化整体财务表现。

3)合规诉求:顺应监管要求,构建更合规的资本及业务架构

通过分拆等重组交易,灵活调整特定业务的资本架构,更好顺应相应行业的牌照及监管要求,积极配合政府推行的平台经济治理工作,坚持平台规范与发展并重,营造公平有序的市场竞争环境。

2.标的业务角度

分拆交易一站式满足分拆标的业务、资本及激励诉求,成为集团业务板块的重点发展趋势。

1)业务诉求:提升分拆业务的独立性,加速业务发展

分拆标的的运营架构由集团BU转变为独立主体,有效提升业务的独立性,便于对接更多元的客户资源,驱动业务规模扩张。通过分拆+独立融资交易结构,引入战略或资本合作伙伴,绑定更多行业优质资源。

有利于增强决策灵活性,优化运营效率。缩减决策链条,针对市场及客户需求的变化,提升决策及反应速度,获取更多的业务机会。

2)资本诉求:获得资本市场追捧,充分释放自身价值

分拆标的背靠集团资源,通常占据细分赛道优势,受到资本市场热捧。可通过分拆拓宽融资渠道,降低资金成本;另一方面,未来可独立上市,享受资本市场估值溢价,充分释放未来收益空间。

3)激励诉求:增强团队激励,提升人才市场竞争力

ESOP等激励措施更加直接,提升公司运营效率和团队积极性,同时能够帮助子业务招揽更多高端人才。

二、分拆监管规则逐渐完善

1.境外分拆规则

2004年7月,中国证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发[2004]67号,“境外分拆规则”)。

允许符合条件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。境外分拆规则发布以来,已有十余家上市公司实现分拆子公司境外上市,上市地点主要是香港,也有个别其他海外证券市场。

可能是对于分拆上市可能会带来的同业竞争、利益输送、炒作套利等潜在风险的监管难度,以及投资者教育、市场理性程度等方面的顾虑,尽管分拆上市在境外已经较为常见,但分拆境内上市在2019年之前一直迟迟未予放开。

2.《分拆试点规定》

2019年8月,为适应企业需要和市场发展要求,中国证监会就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(以下简称“《分拆试点规定》”)公开征求意见。如果《分拆试点规定》最终被正式颁布实施,意味着A股上市公司分拆子公司在A股上市被正式解禁。

3.境内分拆规则

2019年12月,证监会《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(证监会公告[2019]27号,“境内分拆规则”)主要对分拆条件、分拆流程、中介机构职责进行明确,开展上市公司分拆到境内上市试点。境内市场多年被压制的分拆需求得到释放。试点两年以来,已有近10家上市公司完成分拆子公司境内上市,另有约80家上市公司已发布分拆子公司境内上市公告或已进入分拆上市审核阶段。

2022年1月,证监会以整合上市公司监管法规体系为契机,公布《上市公司分拆规则(试行)》。《分拆规则》统一了境内外分拆监管要求,与现行《境内分拆规定》尽量保持一致。对境外分拆而言,条件方面略有增加,程序方面更加严格,披露方面明确比照上市公司重大资产重组的相关规定办理。

三、近年境内分拆交易激增

买方分化

Buyout fund &产业投资人活跃

一、并购市场两大活跃买方

2021年,Buyout Fund和产业资本参与的5亿美元以上并购交易数量和总金额大幅上升。

2018年至今,代表性Buyout Fund募资金额屡创新高。

二、Buyout交易的复杂设计

1.交易买方-Buyout Fund

1)估值与资产质地

买方将会综合考量公司质地(行业前景、业务壁垒、财务质量、所有权清晰度、现金流稳定性等)与标的估值水平。

2)投后管理

买方会综合考量投后能施加的控制影响力和运营改善的难度;

通常会对于收购资产做深度的投后赋能,如聘请职业经理人团队进行高效管理。

3)交易流程及时间安排

买方通常关注时间确定性与流程可控性;

在Auction Process中遵循标准化的竞价谈判流程,通常立项到交割约6-12个月;也倾向于发掘非公开交易机会,寻求1对1谈判。

4)交易结构设计

买方会综合考量政策监管、时间规划、资金安排、税务筹划等因素,合理设计交易结构;

1.交易卖方-公司创始人及外部投资人

1)估值与对价支付

卖方股东将会综合考量买方给予的估值水平、对价形式、付款速度与相关业绩承诺条款。

2)不同股东的其他差异化利益诉求

作为财务投资人诉求相对简单,主要关注交易的对价和确定性,倾向于选择一次性退出;

作为创始人股东或核心战略控股方,通常会考虑过渡期义务、Earn-out等激励机制设计、竞业禁止协定等。

3)后续机制设计与经营安排

出售控股权后,原实控人或将在相当一段时间内以小股东身份继续留存,会对于买方能够带来的投后赋能及给予的后续股权处置安排较为关注;

作为创始股东团队通常会参与公司后续经营,会关注相关激励机制设计、与职业经理人合作和交接安排等。

三、主要产业买方动因分析

1.产业链纵向延伸

1)保持供应链稳定性

企业通过并购掌控上游核心环节控制权,保障自身供应链安全和稳定。如格力电器拟控股盾安环境以把控核心空调零部件、比亚迪半导体收购富能以保障晶圆供应。

2)进行价值拓展与成本管控

企业通过产业链上下游的并购整合,能够拓宽价值链,削减成本和费用支出,提高盈利水平;同时增强对下游渠道/用户的把控能力和对上游供应商的议价能力,提高运营效率。如伊利并购澳优进一步吸纳上游奶源,同时拓展乳制品相关销售渠道。

2.行业横向拓展

1)规避恶性竞争,提升市场份额

业内头部企业之间通过整合消除恶性竞争,快速占据领先地位,形成强强联合的规模优势;整合后的公司能够降低竞争损耗,将资源投入到产品升级、人才建设、新业务开发和拓展上,提升盈利水平和天花板空间。如物流领域的极兔速递收购百世快递、家用电器领域的格兰仕收购惠而浦中国。

2)扩充经营地域、产品品类、销售渠道

通过横向整合扩充业务类型和营销渠道后,企业能够更好地利用自身的品牌/营销杠杆,增强对上下游渠道的议价能力,也增强抵御市场风险的能力。如顺丰速运并购嘉里物流布局东南亚地区并进军免税市场、华润医药并购博雅生物扩充血制品品类。

科技/企服

头部企业有望通过并购实现多元化协同

一、中国科技/企服前景向好

回溯美国科技及企业服务领域发展历程,自上世纪70年代以来,美国企业服务赛道经历了较完整的发展周期,尤其金融危机以来企业降低成本、提高效率的诉求更给了企业服务市场充分的成长土壤。截至目前,美国TOP10科技公司中,企业服务赛道千亿市值公司已稳占半壁江山。

而相比之下,中国科技及企业服务领域虽发展迅速,但至今仍尚未诞生与美国体量相近的头部企业,未来潜在发展空间仍较大。

从供给端看,我国目前仍处于企业信息化、云计算、AI技术集中爆发的阶段,参与玩家众多,同时市场竞争激烈,融资轮次逐步后移;从需求端看,我国企业IT支出占GDP总比重仅2.7%,远低于欧美发达国家以及全球平均水平,尽管疫情加快了企业的上云趋势,但需求端的覆盖仍在持续。

二、企服投资热度攀升

2019年至2021年,企业服务赛道持续受到资本市场关注,交易数量在过去3年中均稳定维持在全行业17%-19%的水平。

截至2021年,企业服务领域交易数量回升至3,567起,相比2020年同比提升32.1%;全年总交易金额达到402.2亿美元,同比提升80.2%;单笔交易金额达到3,590万美元,同比提升31.0%,并创下近年新高。

三、中小规模并购交易占据行业主流

从并购交易层面看,在产业升级的趋势下,企业服务领域资金端与资产端的交易意愿均显著提升,2021年全年并购交易数量总计79起,同比增长13%。考虑到部分赛道传统IPO退出途径不顺畅或二级市场获利空间降低,并购交易也随之成为了更优的退出方式。

进一步拉长到过往10年的长周期来看,企业服务领域均以1亿美金及以下的中小型并购交易为主流,截至2021年,1亿美金及以下中小型并购交易总计67起,占全行业并购交易比例达85%。

四、通过并购实现多方面协同

从买方维度考虑,科技领域头部企业、产业方构成了企业服务领域的核心买方。随着云原生、云网端融合、低/无代码等新技术的逐渐成熟,科技领域头部企业、产业方对于产品扩充、技术拓展、团队完善、客户补充、规模/网络效应的实现需求仍将持续,也随之带来可持续的科技/企业服务领域并购需求。

对于资金端,并购交易可以补充对科技公司而言最核心的技术和团队实力、直接带来产品线的扩充及业务规模的增长、帮助科技/产业头部企业完善自身生态版图;而对于资产端,并购交易可以有效减轻创业公司的现金流和融资压力、帮助创业公司打破自身能力圈限制,依托科技/产业头部企业进行更多的技术和产品探索以及更大规模的业务推广。

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