赛泽资本：挖掘成长黑马，做硬科技投资赛道的伯乐

口述 | 商文柱

整理 | 赵思蕊

今年，中国私募基金行业总规模首次突破20万亿，迎来新的发展高度。

然而，随着头部管理人越来越多，基金业绩分化加剧，2022年将是私募基金行业优胜劣汰的加速之年。

值此关键时刻，找准自己的投资节奏，在所擅长的领域继续稳扎稳打，成为私募基金管理人的当务之急。

展望未来，那些投资理念成熟、长期业绩优秀、风控能力强的私募基金管理人，将会更受市场青睐。

站在行业转折的十字路口，中国VC/PE应该怎么走？为此，投资家网对话了赛泽资本的管理合伙人商文柱先生，下面是我们整理出来的精华内容与大家共享。

一

植根中国、投资中国，助力赛泽成长壮大

作为中国基金行业的一分子，赛泽资本由美元基金衍生而来，并在中国基金行业的更新迭代中发展壮大。

赛泽的投资团队看到了上世纪90年代硅谷VC基金的兴起和回归，见证了90年代末纳斯达克泡沫破灭对全球基金的影响，也亲身经历了2008年世界经济危机和人民币基金的崛起。

同时，赛泽完整经历了中国私募股权投资的三个阶段。2008年之前是美式玩法，之后进入草莽发展的1.0时代，2015年至2021年行业逐步规范，2021年开始进入专业化、市场化、集中化的3.0时代，也代表着新一轮的机遇来临。

比较幸运的是，赛泽顺利度过了几次全球经济风暴，植根中国、投资中国的理念推动赛泽逐步发展壮大。支撑赛泽二十年如一日默默耕耘逐步成长的，是独特的风险控制体系以及对核心科技的执着。

私募股权投资行业存在长期性法则，赛泽的团队深刻认识到，资本管理、股权投资是需要非常务实、谨慎的专业工作，正因为管理的资金额巨大，所以一定要划好红线，做好本份工作，要控得住风险，守得住寂寞，不盲目追求热点，更不能借机作秀。

据商文柱介绍，截止到2022年5月，不包括正在发起成立的未备案基金，赛泽的基金管理规模在380亿左右，旗下管理基金22支，主要分布在江苏、浙江，河南、山东等地。

赛泽的基石投资者主要来自传统的江浙资本，最近几年政府各级资本的LP比重逐步增加，而由赛泽投出的部分上市公司及上市公司实控人等高净值客户则组成了市场化行业基金。赛泽将所有基金都放在统一的投资决策中，产业基金的总体业绩与市场化基本持平。

二

专注硬科技赛道，赛泽深入挖掘成长黑马

在商文柱看来，这两年国内外经济形势复杂多变，各种不确定性因素增加，我国投资环境随之生变。在自主创新和解决“前脖子”问题的大趋势下，以“专精特新”为代表的硬科技赛道成为市场热点。而在“碳中和、碳达峰”长期战略目标的指引下，新能源赛道的投资机遇集中爆发。

在此背景下，赛泽一方面梳理好已投资项目，一方面积极拥抱市场化和专业化的硬科技赛道，选择以半导体为核心的新一代信息技术、新能源新材料、高端装备、生物医药等行业重点投资，按照赛泽特有的围绕产业链核心标的的行业研究方法，挖掘在起飞前临界点的行业黑马。

去年，硬科技行业的主旋律是芯片断供，但半导体主赛道已经非常拥挤，而泛半导体赛道还有很多机会。赛泽在泛半导体赛道的关注点是第三代半导体和IC载板，包括一些核心的工业软件。

在泛半导体领域，赛泽投资了悦虎晶芯，其IC载板是半导体赛道中进口替代的关键材料，预计未来5年中国大陆市场占有率将从现在的5%增长至50%以上，这还没有考虑汽车电子等市场带来的整体规模的大幅度增长。

赛泽刚接触悦虎晶芯时，其当前实控人刚还完收购时承担的近20亿元债务，公司投资十亿元的载板产线刚完成调试，应该是资金最紧张和基本面最差的时候。

基于对市场发展趋势的判断，赛泽深入了解悦虎晶芯的核心研发能力，当时一座载板工厂的基本投入门槛是20亿，但悦虎晶芯用自研产线将投入降至10亿，同时可达到友商的生产效率和良率，有机会以成本优势形成竞争对手无法进入市场的态势。

当时悦虎晶芯的现金流非常紧张，赛泽获得了按照接近净资产估值的价格进行投资的机会，投后企业即实现了技术验证和规模订单的双胜利。赛泽投入1年即实现3倍浮盈。目前，悦虎晶芯正发展为IC载板行业领先的头部企业。

在工业软件领域，赛泽投资了玖道科技。玖道科技是工业软件大范畴里面的典型企业，起源于资产管理软件，是商文柱在IBM任职期间的竞争对手。作为本土企业，玖道科技打败了IBM、Info，在中国市场占有率第一，甚至被Info要求OEM（代工）。

玖道科技从资产管理出发，建立了交通行业的智能运维和数字孪生标准。特别是在地铁行业，提前预测到西门子产品何时会坏，大大提高了地铁的运行效率，最终反向帮助西门子重新设计产品，在电力系统中获得国家认可，是地铁行业的事实标准，公司曾登陆央视，成为典型的进口替代工业软件标的。截至目前，公司的估值基本实现连年“翻倍”。

据商文柱介绍，在中国从制造大国向智造强国转变的过程中，赛泽一直将智能制造作为行业投资的主赛道。一方面是制造业转型升级为传统产业带来新机遇，类似铝合金车身、光伏支架等看似传统的行业焕发出新的生机；另一方面是进口替代的高端装备存在持续稳定的投资机遇，比如高端机床“工业母机”、半导体相关设备等。

在高端装备领域，继成功投资宏华数科之后，赛泽投资了汉印科技，其主导产品是PCB字符数码打印自动化设备，既属于传统制造业的智能化升级，又是解决“卡脖子”问题的高端设备研发制造。

赛泽投入的阶段，恰逢汉印科技新的PCB阻焊打印设备推出之前的窗口期。阻焊打印是PCB行业的重大变革，工序由16道减为3道，同时让墨水的挥发大大减少，环保度大大提高，最核心是解决工人难找的问题，阻焊设备的市场规模是原来字符设备的十倍以上。

与此同时，赛泽看到汉印科技与华为合作的半导体打印设备以及在第三代半导体的SiC（碳化硅）的外延设备的研发上都取得实质性进展，包括下一阶段产业互联网工厂的拓展，以及高毛利的数码墨水的业务开展都将带来实质性的业务规模和利润的大幅增长。

汉印科技的成长路径，与赛泽此前投资的宏华数科十分相似，如今宏华数科已经成长为纺织行业数码打印设备的世界第一厂商，预计未来的汉印科技也能像宏华数控一样，为赛泽带来数十倍的投资回报预期。

商文柱认为，基于“碳中和”的新能源投资是这两年最火热的赛道，但新能源种类繁多，光伏、电池等已经处于全球相对领先地位，氢能还在起步中。赛泽预测，不久的将来火电将成为备用能源，其中蕴藏着大量的投资机遇，储能、智能电网等将获得大发展，赛泽在多个地区探索“零碳园区”。

其中，新能源汽车是一个单独的赛道，2021年的数据太亮眼，远超市场预期，新车销量已近20%的比例，核心城市达到40%，智能新能源车的赛道还有大量的投资机会。

在新能源新材料领域，赛泽投资了博盛新材。赛泽刚接触博盛新材时，其正处于上一个行业周期补贴滑坡后全行业萎缩阶段，面临资金链断裂的风险。不过，随着BYD刀片电池的畅销产生了高端干法隔膜需求的大幅上升，随后公司与BYD签署战略订单，同时具备核心设备研发能力。

经过半年多的充分尽调，赛泽发现博盛新材的市场前景和研发能力都没问题，企业最主要的问题就是缺钱，这对投资机构反而是好消息。所以，赛泽快速通过投决，以较便宜的估值成为主要股东。投后不到一年，多家主流投资机构及战略CVC抢投，博盛新材又进行了两轮融资。券商建议2023年报会，保守估计市值百亿以上。

三

中国基金步入3.0时代，赛泽不忘初心砥砺前行

商文柱表示，赛泽一直坚持，投资的本源是要通过深入的行业研究，在巨大的投资组合中挖掘黑马，即在投资阶段的选择上，要做到在项目起飞前的窗口期进入。经过多年的规模化投资实践，赛泽形成了自己独特的基于产业链核心项目的行业研究方法。

赛泽的优势是，多年来在相关赛道上和地方产业基金合作，已经有了相当规模的生态企业，可以围绕核心项目发掘标的。赛泽的行业投资经理团队和生态企业负责人以及外部行业专家共同组成了行业投资和研究小组，通过产业链横向和纵向的沟通，保证对所关注赛道上行业黑马的尽早触达。

上文提到的宏华数科，就是赛泽投资项目当中比较典型的投资与协同发展的案例。当时公司收益基本面并不好看，但赛泽通过行业专家访谈，特别是对下游面料和家纺工厂的深入考察，发现个性化、快反应、低成本是该行业未来发展的必然趋势，且这个突破点很快到来，伴随而来的一定是数码印刷设备对传统设备的规模替代。

与此同时，赛泽发现宏华数科多年来业绩增长缓慢，碰到了模式瓶颈。为此，赛泽整合产业链资源一起头脑风暴，探讨出来柔性设计的新模式，规划了如今正在做的互联网工厂，包括结合赛泽熟悉的地方政府资源来支持其商业模式创新。赛泽投后的协同赋能是一直持续的，包括宏华数科上市之后，赛泽仍在继续沟通产业链投资基金的合作。

据商文柱介绍，最近两年，赛泽的投资节奏基本没有受到疫情因素的影响，平均每年投出的项目还是在30个以上，投出的资金每年大约20亿左右，投资项目基本是长期关注的硬科技领域的成长期项目。

今年上半年，疫情反复导致赛泽投资节奏稍有放缓，不过目前已经看到进入投资常态化的苗头。今年下半年和明年会有一批好的项目估值回归到合理区间，届时将是赛泽出手的好机会，加上最近硬科技垂直行业基金的发行，赛泽基本保持与往年持平的投资规模的预期。

赛泽对团队扩张持谨慎态度，坚持精品团队，事实上核心团队这些年只有增加，没有离开。目前整个团队规模不到60人，其中超过一半是投研团队。赛泽的核心合伙人全部来自于产业领域，基本上关注的几大行业都有主管合伙人。

赛泽的投研团队是“总部+地方”的混合团队，基于集团对风险控制的一贯重视，风控团队由集团垂直管理，拥有完善的投前、投中和投后的投资和风控队伍。股权投资企业的风控再严格都不为过，因为有效的风控才能保证投资的底线不被打破。

不过，股权投资的风控不同于银行债券的风控，如何做到既控制住风险，又实现项目的投资收益，这就是风控的艺术。赛泽多年来形成的风控体系，可以说是十亿级别的学费得来的成果，也是赛泽敢于在很多项目最低谷时出手的保障。前面提到的案例也都可以表明，风控是风险和收益平衡的艺术，需要丰厚的内功。

赛泽的管理合伙人，都有深厚的行业经验。以商文柱为例，他曾在国际科技巨头IBM工作多年，期间多有建树。他早期在IBM软件集团，后来调任IBM中国开发中心工作，离开前担任IBM风险投资集团合伙人兼智慧城市和智慧产业总经理，十多年的经历横跨了营销、技术开发和投融资，同时对前沿科技的系统性知识进行了长期深度学习。当时IBM创造性的提出电子商务、智慧地球、智慧城市等概念，引领了全球科技的发展。

离开IBM前，商文柱最大的遗憾是没能完成IBM（中国）改组成中国IBM，倘若实现该目标，至少可以帮助中国的软件以及芯片等行业加快发展十年以上，这也是他加入赛泽之后专注硬科技，聚焦第三代半导体、新能源新材料、高端装备以及工业软件等垂直领域的深层次原因。他希望通过投资的助力，帮助我国科技企业在国内国际双循环的发展中加速赶超。

据商文柱透露，其实，早在两年前，赛泽就清晰地认识到股权投资基金的机遇再一次到来，并为此制定了面向市场化和专业化变革的三年计划，依靠过去两个周期投出的生态企业以及产业资本的基本盘，强化赛泽在硬科技赛道投资的特性。

赛泽一边继续和地方政府合作设立新的“直投+母基金”性质的政府产业基金，一边积极布局所关注赛道的市场化垂直产业基金，在第三代半导体、新能源新材料、高端装备以及生物医药等方向都有新基金的募集计划，同时与有志于在这些领域布局的各类资本建立合作。

如今，中国基金行业正式步入3.0时代，机遇与挑战并存。赛泽坚信，在国内国际双循环的新时代，像赛泽一样坚守本心、脚踏实地的中国产业基金投资人，一定会获得满意的回报。