泓德基金王克玉：一而立、再而反、三而如初

2004年，周杰伦第五张专辑《七里香》发布，并迅速开始席卷全亚洲各大音乐榜单。然而这张当时被许多人小心翼翼地珍藏在书包夹层里的CD，目录第一首歌却是首广告曲——《我的地盘》。

在那个有线数字电视刚开始普及，移动设备仍停留在用MP3「拷」歌的年代，Jay周跟着《我的地盘》副歌节奏唱、跳、Rap的广告让这首歌火遍大江南北，同时也让无数人记住了那句经典广告词：动感地带，我的地盘我做主。

「我的地盘」背后的广告主——电信运营商，则是当时TMT行业研究员心中当之无愧的「核心资产」。2006年，中国移动运营收入达到2953.58亿元，利润率达到了惊人的22.4%。放眼全球电信运营商，中国移动在这一年实现了用户数量第一、移动网络规模第一、市值也是第一的地位，这不过是中国移动正式成立的第6年。

反观TMT中的其他行业，虽然也有软件外包、制造代工等行业热点概念，但总体依旧缺乏基本面支撑，企业的整体竞争力不足。那时已经是买方TMT行业研究员的王克玉在回忆时也不免感慨：“当时我们看到的TMT行业与现在真的完全不同。”

那时的手机市场被诺基亚、摩托罗拉、三星、索爱占据一大半的江山。国产电子产业链供应商一方面面临中低端加工制造的低利润，另一方面还要为即将到来的3G技术升级投入大量研发成本，盈利能力弱，抗风险能力差。而互联网公司虽然在一级市场已然风起云涌，但在二级市场几乎没有可投的标的。

虽然基本盘薄弱，但王克玉相信TMT行业是一片沃土，虽然当下百草丛生，但只待有进取心的企业家开垦，便能收获丰硕的果实。而这场行业的甘霖出现在了2013年，这时，王克玉也已经深入研究TMT行业多年，并成为了一名基金经理。

2012年底，TMT产业链里的手机零部件制造、元器件等公司都已经能找到许多在基本面有较好经营基础的公司。但由于2012年全年震荡的市场环境，导致在年末，小盘成长类公司的流动性面临压力，股价也出现了一定幅度的下跌。

股票市场，有很多时候谋事在人，成事在天。好公司、好价格同时达成之际，往往也是投资者需要对抗市场情绪之时。王克玉在这一阶段逆势不断在投资组合中增加这类资产。而2013年创业板小盘股走出独立行情，TMT行业更是领涨，在沪指下跌6.75%的背景下，王克玉旗下一只基金斩获74.26%的年度回报，成为当年的主动股票型基金亚军。

然而TMT这个行业，变化大，周期性强，难以保持长期的胜率。在2015年行业大幅波动后，TMT行业陷入阶段性的沉寂，王克玉也开始对自己的投资理念迭代进化，正式拓宽自己的行业能力圈。

01 在刹车和油门之间

王克玉是研究高成长、高波动的TMT行业出身，这种行业特性放在一个基金经理的职业生涯里，往往是一个「成也萧何、败也萧何」的种子。

想要拉长职业生涯，王克玉在自己的投资体系中，将风险控制摆在了极为重要的位置。这不仅由于他经历过如2008年、2015年这类大幅波动的市场，更来源于他在回顾这些经历中不断的思考。

令王克玉记忆犹新的是在早些年与银行渠道的客户做现场沟通时，大家对于短期业绩波动的担忧居多，而对长期收益的赞扬声并不多。这让从小到大都成绩优异的王克玉头一次体会到了当「差生」的感觉。

无论是线下做渠道路演，还是看客户评论或网上评论，王克玉经常会去体会客户的真实感受。这么多年累积下来，给他最大的感受是：基金经理对组合长期收益的理解与客户对长期收益的理解是显著不同的。

基金经理从业时间越长，对收益的预期也会越理性，并且当投资业绩出现大幅偏离时，也往往会有心理预期。但这是一件非常专业的事，很难要求客户对此也是一样的理解。

这是一件从根本上就难以解决的问题，就像两个齿轮相连工作时要求做到完全没有磨损一样。而控制基金的波动率就如同两个齿轮间的润滑剂，它无法彻底解决这个问题，但可以将摩擦损耗降低在可接受的范围内。

王克玉用了一个开车的例子来解释这件事：基金经理犹如驾驶车辆的司机，他对何时该踩油门，何时刹车，何时转弯心中都有预期和判断。但持有人像坐在车上的乘客，难以详细理解司机的判断，只能直观感受到加速、减速、转弯，所以容易产生晕车的感觉。

“很多时候我们不能要求客户去理解你怎么开的车，只能尽量做到把车开得更平稳些。”王克玉总结道。

为了达成这一目标，王克玉做了很多努力，最开始是通过对估值的控制。

除了2012年底外，王克玉印象中另一较为典型的时期是在2014年的下半年。当时市场整体估值压缩明显，在很多大盘价值股上出现了这种情况：公司本身经营相对较稳定，竞争环境等方面也没有太大的变化，但由于市场流动性问题使得这些公司市值持续收缩。所以那时可以看到许多 ROE水平合理，但是PB估值很低的公司，王克玉也对这类类似「烟蒂股」的资产进行了投资。

但这样的投资存在一个重要的大环境因素：那个年代的TMT公司经营波动大，生命周期比较短，所以导致在投资中的持股周期也不会太长，需要把握中短期机会，所以需要更重视估值，在价格合理时买入。

当国内TMT企业的竞争力愈发凸显，展露出优质成长股的锋芒时，王克玉看到了许多自己曾经看好，但在某一时间段止盈的公司开始超出预期，市值也不断突破原定的界限。

就如消费电子公司，在2015年时，业内普遍看法是智能手机将进入平台期，达到峰值之后销量可能还会下降。但实际上移动互联网的发展反而拉动了手机的中高端化，早期关注度非常高的制造和器件公司在2017年之后的复杂市场环境中，依然保持着较好的盈利能力，出乎了大部分人的预料。

这让王克玉意识到自己对于估值和基本面的认知需要随着行业的格局发展进行迭代，仅仅通过估值来控制风险将使自己错失这些高成长性的机会。

“在那之后，我开始思考，什么样的公司能在企业发展过程中超越我的预期。”经过总结归纳研究经验，王克玉确定了能中长期持有的企业标准：

第一，公司的下游行业或企业可拓展空间较大。不过在实际工作中，很难一开始就能看透一家小企业的未来空间，这需要在后期根据业务情况，拓展领域等各方面不断重新加深对企业的认识。

第二，企业整体管理能力在不断进步。很多企业取得了一次成功后，再去扩展业务时会遇到各种各挑战，这就需要企业有足够的韧性开拓新的领域。

如今对于自己特别认可、有长期竞争力的企业，王克玉的投资周期会加长。而有些企业的投资周期相对偏短，可能是因为在短时间里兑现了大量收益，估值严重透支了未来的成长，或是认为它的竞争力可能会被削弱，不足强到可以让组合承受大的风险。

通过这样的区分，王克玉现在在回撤控制上，相对估值更重视整个组合的平衡度。他将自己的投资标的分为中长期持有企业与短期的偏激进持仓，通过调整两种资产的比例来控制自己组合的波动率。

“基金经理也是不断成长起来的，每个阶段的投资思路和对投资的理解都是成长过程的一个片段，很少有基金经理是用一种风格、一种方法一直做下去。时间越长，境界越宽广，组合也在不断优化。”面对自己投资思路的迭代进化，王克玉如此理解到。

02 行业分散后再回归

2013年，王克玉管理的基金夺得当年主动股票型基金亚军，而旗下另一只基金也在随后的2014年斩获五年期金基金和明星基金奖。但在聚光灯下，王克玉并没有选择追随当时的潮流去「奔私」，而是选择加入彼时刚成立不久的泓德基金。

这之中包含了王克玉许多理智的思考。

首先，王克玉觉得自己更擅长投资，而创业有些超出能力的边界。在与泓德基金的接触过程中，创始团队对于「投资专业性」的强调十分打动他。更重要的是，在2015年下半年，王克玉过去投资的TMT标的估值已经很高，市场特征明显，他预计未来的投资难度将变大。作为一个注重风险控制的基金经理，在行业不好或逆风时，应当想办法应对。

而泓德扎实的研究团队，能帮助王克玉突破行业能力圈，逐渐成长为一名全市场基金经理。

尽管在这一转变的过程中，难免会出现波折。2017年时，王克玉感受到的压力尤其大。

那时随着白马股复苏行情来临，消费成为业内非常关注的赛道，但这对于王克玉来说却是一个较新的行业，需要从头开始学习研究。压力同样带来了学习动力，在与研究团队夜以继日的研究讨论中，王克玉逐渐对消费行业与个股有了更加深入的认知和理解，随着置信度的提高，王克玉也逐渐寻找到了适合自己的全行业投资方法。

王克玉的投资习惯是对细分行业进行持续跟踪，研究观察企业是否具备成长条件，这一投资习惯同样适用于消费行业。

比如，通过对王克玉所管产品的过往定期报告观察发现，在食品饮料行业，王克玉并没有选择市值千亿的消费“茅”企，而是在2018年开始投资了一家食品加工企业，当时这家企业市值不足百亿，市场关注度也比较低。

但是这家企业所处的食品加工领域，非常符合便捷消费和食品安全的消费趋势，而且具有较强的销售服务能力，已经在全国建立了覆盖面广、推动力强的销售渠道。后期来看，该企业的产能、品类扩展、渠道拓展也都进行得非常成功。这些特质均十分符合王克玉的重仓标准。

从公开数据可以看出，王克玉自2018年起就开始将该企业放入其投资组合，2018-2019年持续对其进行了重点投资，2022年初该公司定向增发公告中泓德基金出现在发行对象前列，可见对所看好的公司，王克玉会以实际行动支持实体企业的发展。

注重成长性，又带有一点逆向思维的布局是王克玉持仓中比较明显的特征。这点也不仅仅体现在食品饮料行业，在银行业投资中也有其个人特色。

王克玉认为，自己在同行业比较中会优先选择成长性或市场空间更大的公司。如果一家龙头公司已经是同行业中某细分业务做得最优秀的，但另一家公司不仅做这项细分业务，而且还在其他领域仍在不断扩张，那么后者的成长性和成长空间往往更大。二季度报告显示，王克玉选择减持了银行业中的龙头公司而继续持有一家地方性银行，这也印证了他的选股框架。

地产板块投资方面，对比二季报和中期报告发现，王克玉在二季度减持了某地产公司，淡出其前十大重仓股名单。去年三四季度市场对地产的恐慌，反而给王克玉提供了较好的投资机会，到今年超额收益已经比较明显，于是他兑现收益做了一定的权重调整。

在梳理完自己布局各个行业的投资逻辑时，王克玉话锋一转，说起了他对集中度的思考，“现在看来，我在做行业分散的操作时，可能还是有些许过于分散了。”

从TMT到全市场，王克玉一直在有意的拓展自己的行业能力圈，因为对他来说，一个股票多头的基金经理，真正能够有效控制组合波动的方法，就是能看懂更多互相之间相关度不高的行业，能够给组合调整提供更多的可优化的空间。

说到底，他想要给客户提供相对平稳的收益投资体验，只是在公募的规则里，他能做的就是在行业配置上做得比较分散。

但如今，王克玉也慢慢感觉到，自己的组合想要在任何阶段都有比较好的性价比，需要有一条相对主线的投资逻辑。所以如今王克玉也在对组合做一定调整，从相对分散向适度集中做调整。

而当问起目前思考的下一阶段主线是什么时，王克玉笑着回答道：“在所有研究覆盖的行业里，我最看好的还是TMT行业。”

一切就像回到了10年前的起点。

在王克玉眼中，如今TMT领域无论是电子、计算机还是一部分通信公司，都能看见企业的发展能力相比过去有了非常明显的提升。而经历了十几年的漫长磨砺，当王克玉带着更丰富的经验，更成熟的方法论再度深入挖掘那个自己最擅长的领域时，一切又会有着什么不同？

03 尾声

王克玉身上有两个非常明显的特质：尊重与思变。

在职业上，作为一名基金经理，他尊重自己客户的持有体验，并且把这作为一个常思常新的问题看待。这不仅仅体现在他将控制回撤一直当作核心指标上，在2021年的某个分享会上，王克玉因为2020年自己的亲戚朋友频繁询问自己如何选择基金而引发思考，提出了一个问题——如何在基金大热的年份过后，保证客户的持有体验？

王克玉提出了一个建议方案是选择三年持有期基金。通过一定期限的封闭持有来避免持有人因为短期波动而频繁交易造成的损失，争取长期收益。

在投资上，王克玉尊重市场，市场存在一套自有的运行规律。2015年之后，他认识到作为一名专业的投资者，要在任何时候都保留能够在市场上继续管理下去的基础。也是在那年之后，王克玉开始进一步加强对市场运行机制的学习和思考，感知流动性变化。

在行业上，王克玉尊重行业周期，在感知到行业可能进入下行周期后及时拓宽自己的能力圈。而在预判一些行业机会可能再次来临时，他又会主动选择适度集中向自己最擅长的领域。

对于一名从业十几年的老将而言，经验是其宝贵的财富。但拥有成熟的经验，却又能摆脱经验主义，更是一种难能可贵的品质。