经济复苏，看好风险资产

格林基金2023年中国宏观经济及资产配置展望
文/格林基金固定收益部总监 柳杨

2022年年底,随着疫情政策和房地产政策的边际拐点出现,国内大类资产再度出现剧烈波动,权益市场对“弱现实”仍心有忌惮,成长股在增速二阶导边际下行的预期下,股价出现了明显回调;债券市场则对2023年的“强预期”进行了快速定价,债券收益率在短短一个多月里,利率债回调了30BP,信用债的部分品种回调幅度达到100BP,调整来的剧烈而迅猛。

债券市场回调是若干原因共同作用的结果,首先债券的赔率不足,绝对位置低,信用利差被严重压缩,导致市场稍有变化就会出现恐慌性抛盘;其次是银行间资金面边际回归常态,尤其是存单价格向MLF政策利率回归,带来资产负债成本倒挂,出现短债的大量抛售;第三是银行理财破净后进入负反馈模式,理财产品非理性抛售,将部分债券品种的估值打到较高的位置,由于市场充满恐慌情绪没有买盘能够承接,进入负向循环;第四是市场对未来经济的复苏有较强预期,债券收益率需要有一个重新定价的过程。

2022年主导权益资产价格波动的因素有很多,其中堪称主线性质的因素,不能不提美联储不断加息带来海外流动性收紧,新兴市场风险资产大幅回调。美联储鹰派加息,导致国内成长股在1-2季度之间面临巨大的估值压力,疫情反复和俄乌冲突则使风险资产雪上加霜。5-7月,疫情缓解后,经济小幅修复,甚至地产销售一度有一定程度的边际好转,叠加估值确实到了非常有吸引力的位置,这种宏观经济在季度级别的边际变化,直接推动指数开启上涨,其中最亮眼的是光伏电池片等产能紧缺环节。随着估值修复到一定程度,权益市场开始出现剧烈分化,投资者对成长股的质量提出更高要求,从原来普涨的行情开始寻找更加细分的赛道,也带来了8-9月份指数不涨但是部分赛道快速拉升的行情。10月以后,市场认为稳增长的力度可能不及预期,叠加海外资金撤离A股,将食品饮料和医药等核心资产一次性出清,不过国内投资者在低位承接了这部分核心资产,消费和医疗行业也在第4季度迎来估值修复。

2023年宏观经济展望

经济复苏是大家的共识。复苏来源于疫情防控政策的快速调整,国内出行正常化在疫情爆发高峰后清晰可见,在房地产需求暂时缺位的情况下,财政还会继续发力,货币政策继续配合财政发力,同时兼顾防范金融风险和高杠杆带来的市场波动,推动消费向正常化回归。房地产市场有机会逐步回暖,支撑因素是信贷利率已经足够低,改善型住房需求可能会带来一定力度的支撑。基建大概率跟2022年增速接近,仍然是逆周期调节的重要方面。

具体而言,可以分为如下几个方面。

第一,宏观经济驱动力依然要看基建和制造业投资。房地产投资2023年可能还很难转正,居民资产负债表修复需要时间,另外居民对房地产行业的预期正在悄悄改变,3年疫情影响,有能力投资房地产的居民正在减少,且承接力度越来越弱,从需求恢复的角度看比2022年要好。出口有可能面临较大的下行压力,主要由于海外需求在加息背景下增加了潜在的衰退风险。美联储持续的收紧货币,2023年下半年有可能形成衰退预期,海外需求的下行会给国内出口型企业带来直接的压力。消费会逐步缓慢复苏,变异毒株可能会干扰节奏,但是大方向预测不太容易改变。

第二,政策层面,财政仍然是目前稳增长的抓手,提力增效是关键词。

(1)预计2023年财政加力主要体现在适度提升赤字率,有可能突破3%甚至接近3.5%;专项债实际额度或与2022年实际发行额接近,大约有4万亿左右;考虑卖地收入大幅减少,地方财政的困难在加大,中央财政向地方财政转移支付加大;政策性金融工具不少于8000亿元,结构性工具做定向信用扩张。但财政要更可持续,财政纪律仍要遵守,隐性负债放松空间不大。

(2)2023年减税等支出压力会有一定程度的减轻,财政发力更加注重上半年的时间窗口,资金到位速度较快,项目储备也有延续性,预计全年基建增速可能与2022年接近。

(3)后续专项债使用方式有望更加灵活,如进一步扩大其适用范围,同时专项债项目的实施主体也可能多元化,有助于借助基建项目补短板带来适度的信用扩张。

第三,货币政策方面,由于这两年的稳增长措施主要集中在财政发力上,货币政策能做的有限,即使做了巨量宽松,也未必能够刺激起需求。所以可以预见2023年,货币政策仍然会保持宽松稳定,以结构性工具为主。在稳增长压力较大需要发力的1季度,也不排除再度降低MLF利率或者存款利率,这样有利于银行扩大存贷利差进而增强宽信用的动机。

第四,通胀方面,PPI预计稳定在0附近,CPI预计平稳,整体影响不大,从海外的经验看,疫情后相当一部分劳动力退出市场,服务类企业出清,服务类价格有可能推升通胀,但可能不会影响货币政策的基调。

2023年资产配置的节奏

基于上述分析,结合估值、拥挤度等交易层面的赔率因素,2023年的资产配置的逻辑依然是清晰的。总的来说,债券调整后赔率改善,利率债有波段机会,信用债短债已经逐步体现配置价值。权益资产的潜在收益率好于债券类资产,不过行业分化会愈演愈烈,市场对成长的质量和价值股的安全边际提出更高要求。

展望2023年,债券收益率恐慌性抛售的每个高点,可能都是充分介入做久期博弈和信用品种精选的机会。2022年底的一波回调,恰好给2023年带来了配置机会,债券收益率位置和信用利差水平反映债券类资产的赔率,当二者重新回归到常态甚至到了历史的80-90%分位数时,债券类资产有理由不再悲观。不过债券资产的配置交易,需要针对5年以下和长债超长债两种品种做不同的考量。

权益资产目前无疑处在风险补偿的高赔率位置上,市场也认同股债收益对比下的股市潜在收益率更优。但是从2022年的经验看,股市投资的难度在加大。均衡配置、行业轮换可能仍然要坚持,但这种均衡配置又不能是机械的撒胡椒面,需要对每个行业的边际拐点的精准把握以及估值位置的精确理解。

2023年,成长和价值两种风格都有机会。消费场景的复苏会带来消费股的估值修复,医疗行业会从新冠场景快速切换至非新冠场景下的医药投资,传统的医疗服务和医疗消费行业仍将维持较高增速,在估值回到合理区间时,具备波段的交易机会。成长股中,光伏行业整体仍然能够维持40%-50%的增速,其中的美国大储、国内大储可能是贝塔最强的成长股机会,对应的电池环节和逆变器均会有良好的弹性。电动车环节渗透率达到35%,行业分化已经不可避免,结构性机会看周期成长的电池环节和足够便宜的上游资源环节,需要更加苛刻的选股才能在电动车环节拥有胜率。机械设备行业投资看重行业增速的二阶导,仍然能够找到低渗透率高增长的细分行业,其中包括复合集流体、异质结金属化环节等,通用设备则有希望受益于行业周期崛起,制造业开工的需求回升会推动通用设备开启新一轮的上涨周期,目前从部分环节的订单环比已经能够看出端倪。电子半导体行业主要看2023年2季度之后的行业见底机会,届时会给全产业链带来估值修复机会,其中模拟半导体、半导体零部件和半导体设备行业会更有弹性。

回顾2022年资产价格的波动,我们感受到市场对边际变化更加敏感,权益市场无论是成长股的增速质量还是对价值股的交易安全边际,都有非常苛刻的要求。债券也由于市场参与者结构的变化,波动变得更加剧烈。我们认为这是中国资本市场走向成熟的表现,国内的投资者也越来越像欧美的老牌资产管理人一样,对行业研究更加深入,对变化反应更加敏锐,对赔率更加重视,对胜率要求更加苛刻。这种进化对我们所有的市场参与者都提出了更高的要求,这可能也是我们作为资产管理机构一线投资人员的幸运,我们将在2023年以更高的认知标准来要求自己,也将在市场的冰与火之中淬炼的更加成熟。

展望2023年,我们认为权益资产的预期收益率高于债券,同时也看到投资是多维度的,复杂的市场环境对投资管理能力提出更高的要求,需要我们更快的迭代认知速度,更加深刻的理解行业,积极参与到产业层面的调研,更加敏锐地理解市场预期变化。我们相信2023年将会是投资管理人看到更多欣欣向荣行业的一年,也是投资者对国内资产越来越有信心的一年。