医疗健康的下一个爆发点在哪？

整理 | 吴雯

来源 | 投资家（ID：touzijias）

2023 年3 月15 日，由投资家网、深圳市国际投融资商会主办的“第十一届中国股权投资年度峰会”在深圳福田香格里拉大酒店隆重召开。本次峰会以“万物资生，福启未来”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀100+VC/PE 、母基金投资大咖、50+ 上市公司，500 位投资及企业精英齐聚一堂，围绕投资人、企业家、创业者等人群最关注的热点话题进行了深度交流与探讨，助力中国股权投资行业可持续、高质量发展。

在下午的医疗健康专场，久银控股医疗健康投资部总经理李鹏举、前海勤智资本董事长汤大杰、道彤投资创始合伙人黄宁、达晨财智董事总经理徐渊平、约印医疗基金合伙人熊水柔、鼎心资本合伙人邓宁就圆桌议题“医疗健康的下一个爆发点”进行了精彩对话。

李鹏举：感谢在场的各位朋友，大家好！我看到今天参与圆桌对话的嘉宾都是医疗投资界有名的投资机构和投资人，今天对话的主题是“医疗健康的下一个爆发点”。在圆桌对话开始之前，先请各位嘉宾做一下自我介绍。

我先简单介绍一下自己，我是久银控股医疗健康投资部的总经理，久银控股成立12 年时间，在新三板挂牌，管理规模200 多亿，投资领域主要聚焦医疗、碳中和、新能源赛道，另外也涉及到上市公司定增、二级市场。我个人是学医药专业的，在医药厂工作过，也在政府的融资平台、母基金、券商的投行部门做过IPO ，这是我的简单经历，接下来把时间交给各位嘉宾。

汤大杰：各位下午好！我是前海勤智资本的汤大杰，勤智资本是2015 年我从深创投出来后成立的新公司，运行七、八年了，我们专注投资生物医药和医疗器械行业，而且是侧重于早期项目的投资。目前管理规模30 多亿元人民币，希望能服务大家。

黄宁：大家下午好！我是上海道彤投资的创始合伙人黄宁，道彤成立于2015 年，走过8 个年头了，我们主要聚焦医疗器械，同时关注生物技术及创新疗法，阶段上基本上关注从天使到中早期。我们团队有一个鲜明特点，从创始合伙人到团队成员都是从医疗产业里走出来的，所以在投后管理方面也具备一定的能力，整个团队对医疗领域临床场景的应用方面可能会有更多的体会。

徐渊平：大家好，感谢主办方的邀请，达晨财智成立于2000 年，有23 年的历史了，在国内经历了资本市场的多次起起伏伏，总体来说是偏稳健的机构，累计投了700 多个项目，其中有140 个项目实现上市，数量还是比较多的，在国内排名也都比较靠前。达晨有400 亿的管理规模，投资方向有军工、智能制造、医疗健康，其中医疗健康是重要板块，我是医疗健康的负责人，医疗健康大概投了90 多个项目，我们团队基本上都有专业背景，投资的方向偏技术为主，欢迎后面大家多交流。

熊水柔：非常高兴，感谢主办方的邀请，我从北京过来，来自约印医疗基金，基金的使命很简单，要投出最好的医疗技术公司。我们关注整个医疗赛道，从药、技术、人工智能出发，累计投了40 多个企业，所投企业的发展状态都不错，上市企业越来越多。我们也完成了多期基金的管理，规模越来越大，团队规模也在增长，希望能和大家有很好的交流。

邓宁：大家好，非常感谢主办方的邀请，我是来自鼎心资本的邓宁，公司成立于2014 年，总部位于深圳，经过8 年发展，管理规模累计超过百亿，2016 年开始坚定往专业化、早期化的投资转型，我们也搭建了具有资深金融背景和产业背景相结合的投资团队。我本人是东南大学生物医学工程科班出身，有十年以上的医疗器械产业经验，我们的理念是投早、投长、投硬核科技，我们主要是投高技术壁垒的三类高端医疗器械，同时也布局一些前沿生物技术，投资阶段主要集中在天使轮、pre-A 轮和A 轮，绝大部分是我们领投或者独家投资，包括临床前的动物实验阶段、型检阶段，我们的特色就是投得非常早，目前所投的项目80% 都完成了下一轮融资，可以说鼎心在早期投资中积累了丰富经验，对前沿生物技术的把握也比较好，谢谢。

一

医疗行业的机遇与挑战

李鹏举：感谢各位嘉宾的自我介绍，我们今天准备了四个问题。第一个问题是疫情期间，医疗健康行业如IVD 体外诊断试剂检测还有新冠疫苗及药物，得到了比较大的发展，不过很多医疗需求也受到了抑制。但疫情之后，医疗行业又面临新的机遇和挑战，想请各位嘉宾聊一聊，你们观察到医疗健康领域有哪些变化？你们有哪些感触？

汤大杰：疫情期间大家都知道生意很难做，但是你们留意没有？疫情期间赚大钱的还是医疗行业，我一个重要的基金股东，去年赚了一百多亿的利润。我经常跟投资人交流，分析哪个赛道好？下一个赛道是什么？我认为生物医药赛道大有可为。经济好的时候，大家生活好了，慢性病就多了，例如心脏病、肥胖症等，很多慢性病药有市场。经济不好的时候，人们精神压抑了，治疗精神类疾病、抑郁症的药物就有市场。生物医药、医疗器械是看周期的，不管经济景气不景气，这都是刚需，所以在任何时候，我认为投生物医药都是正确的选择。

第二，疫情之后有什么变化？变化还是挺大的。在疫情之前，特别是最近两三年，医药行业备受资本关注，某种程度上产生了一定的泡沫，导致疫情期间有一些项目，例如mRNA 和一些基因治疗项目，价格都炒到天上去了，那时候拿着钱去见创始人，对方爱理不理。疫情之后，我原本主动约的创始人，都主动找我来了。我发现，经过疫情大浪淘沙之后，很多初创企业对未来的预期，以及对自我的评价和估值，逐渐回归理性，这是非常明显的。今年以来，特别是最近两个月以来，很多项目找过来希望我参与一轮投资，我说还得评估一下，具体看看项目本身。所以当下，特别是今年上半年，应该是生物医药包括器械类企业投资比较好的时间窗口。

第三，确实二级市场也配合，去年整个生物医药包括器械在内的IPO 很少有发出来的，不管是科创板还是到香港，找不到投资。疫情过后，整个行业重新受到关注，而且面临比较好的时间窗口，外围的市场又特别配合，所以我觉得生物医药的投资当下正是最好的时候。

黄宁：汤总讲得很全面，从表面上看，疫情以后的变化，就像硬科技圆桌论坛的投资人所讲，今年以来大家的出差计划都非常满，大家忙得不得了，从我们的团队来讲，基本上每个星期都在安排出差，所以从这个现象来看，不仅仅是硬科技，生物医药也是这样，印证了汤总所讲的更多的项目，更多的机会。

我想从另外一个角度，讲讲我看到的现象，疫情带来的生物医药赛道的投资，除了热以外，很重要的还有一些底层逻辑的改变。比如说医疗器械、创新器械，在疫情期间，器械是属于比较分散的领域，每一个学科、每一个临床需求的产品，可能整体规模并不大，以前多依赖进口为主，导致无论是临床应用体系还是创业者或投资人，更多的是看到它的不足和缺点，原因就是整个医疗器械主流的核心产品和供应链都被国外公司控制。然而疫情以后，所有的投资人和医疗赛道的创始人都醒悟了，一定要自力更生。中国有这么刚性、这么好的医疗市场需求，长期生存的逻辑一定是自力更生，这也带来了底层逻辑认知上比较大的提升。正是这种观念的转变，使我们能够发现或者推动更多的创新技术、创新产品落实到医疗器械、生物创新上，这可能是疫情带来的比较大的改变，国产替代催生了各个学科创新产品的投资热情和产品创新的热情。

第二，就是人才。在大国博弈背景下，我们有更多的科技人才、创业人才，看到了真正的事业发展空间是在中国，真正的用武之地是在中国。他们在西方学习了很多专业的知识并打开了眼界，但是要把目标和理想落地的话，可能还是要回到中国来，这也导致了中国在医疗赛道上的创业团队，能够更加踏实地在中国土地上全力以赴的创业。疫情前有很多项目科学家都是中美两地跑，现在他们都回到中国，只有中国才是他们人生成功的机会所在，同时中国市场和中国医疗事业的发展，可以助力很多有理想的科学家和创业者实现成功。从投资人的角度来看，我们迎来了更多的创业人才，优质的、高校的创业人才，这是生物医药创新投资巨大的发展机会。

第三，中国经济日新月异，当人们的生活水平达到今天的状态，对健康的需求也从原来只停留在简单低水平的保障医疗，提升到有更精细、更精准的治疗要求，我们的病人有了更高的欲望。同时，国家的医疗保障体系更加完善，医疗报销的比例更加合理，这也导致在临床应用上，医生和专家人员开展新项目时更有信心，追求为老百姓和病人提供更多治疗手段和治疗方法的欲望增强了。所以医生和创业者之间的临床结合点越来越紧密，现在创业者跟所有医疗团队沟通，这样带来了什么结果呢？就是我们整个医疗特别是医疗器械和创新技术，有了一个强大而牢固的基础打底。医工结合的场景即将出现，今天大量的工程师红利和完善的制造业体系，能够把制造业体系和供应链体系结合到医疗创业里。我觉得未来5-10 年，中国绝对是有领先机会的。当一个非常好的想法成为创业团队的主攻项目，到临床应用场景，可能全世界没有任何一个国家能做到像中国这样。比如现在大热的医疗机器人在中国的应用，是全世界其他国家都做不到的，这就是医工结合。让原来不懂医的工程师和不懂工的医学专家，能够融合在一起，互相把目标更好渗透，追求更真实的临床应用需求，能够传达到双方，形成很好的医工结合体。我们好些项目里面不仅是有大牌的科学家，同时也有非常专业的工程师背景的专家以及医学专家，一起来创业，这就是疫情带来的底层逻辑的改变。

徐渊平：前面几位老总讲得很好，我分享一些我的想法。整个医疗板块经历了比较大的起伏，但是从医疗行业周期来看，医疗是比较好的产业，为什么有这么大的起伏？2019 年未盈利企业上市的一波热潮，因为未盈利企业不看PE 了，就怎么吹都行了，加之新冠刚开始的时候，所有的资本对医疗行业都倾注了比较多的关注，再加上货币滥发，有很多资金涌入医疗赛道。所以2000 年的时候，医疗板块经历了比较大的上涨，当时新冠相关的股票都受到了市场热捧。现在热潮已经退去了，随着国家对医保资金面的集采，很多医疗上市公司都受到了比较大的影响，再加上未盈利企业上市热潮有了一些理性回归，后面就看谁有真本领，是真正能盈利的企业了。

回过头看，新冠是一次性的收入，和新冠相关的企业在二级市场的PE 倍数只有3-4 倍，甚至一个企业如果涉及新冠业务，上市时可能要经受比较大的考验。疫情之后，变化还是蛮大的，但我觉得现在出现很多利好因素，一是医保结余多了很多钱，这跟集采相关。结余多了之后，会发现集采的力度以及价格的降价幅度，尤其是医疗器械，没有那么大了，所以大家对市场的预期又向好了，这是很重要的原因。

第二是很多股票都回归理性价格，甚至跌破净资产，这肯定是不正常的，现在应该是低于市场平均价值的，一级市场和二级市场确实有非常多优质的企业，可能大家都不敢投了，这时候如果你去甄别的话，可能会有一些比较不错的企业是有机会的，当然可能国家也有一些重点扶持的方向，上市政策这一块，对医疗也是支持的，但是可能更多的会支持科技或者供应链安全。国际方面不确定性因素增加，导致供应链安全、生物安全都变得非常重要。

我们投生物医疗，不仅关注医疗和医院，也关注生命科学，包括医疗很多东西，一个是材料，一个是生命科学的一些底层的东西，这些东西可能会成为我们的投资方向，未来二级市场也会非常支持这类企业上市，所以我觉得这些点可能会成为我们思考的关注点。疫情之后，跟以前比最大的变化就是大家都特别忙，说明资本市场在回归活跃，整个行业再次往高处走是比较肯定的事情，应该是从低谷往上走的情况。

熊水柔：疫情这几年非常不容易，有时候跟企业家开玩笑，疫情三年如果活得好大家都是勇士。我们幸运地选择了医疗健康这个大赛道，虽然有影响，但是总体来说非常平安，这是最大的感触。我今天分享三点：

第一是信心，信心是最重要的，最简单的逻辑，我们看了这么多领域，医疗领域是比较少见的在供需两端都充满了创造力的赛道。在供求端，我们看到不断有科学家，新的生物技术、新的信息技术、新的医疗器械技术，我们的医生、临床科学家，都在不断寻找能够为患者提供更好的服务。这是一个供给端源源不断的来源，同时未满足的刚性需求非常多，以前很多病无药可治，现在可以治了，以前有的病生存期时间不长，现在病变成慢性病了，以前有的药治疗起来副作用大，我们希望没有副作用。手术也是如此，以前都是开放性手术的，后来变成微创，变成无创，让老百姓的负担越来越轻。所以医疗是在这么多领域里，无论是B 端、C 端、政府端，跟每个人息息相关，而且需求和供给两端都有源源不断的创新，这一点作为投医疗、生物医药的投资人和从业者，如果我们看清楚这点是非常幸运的。疫情之后，整个社会对医疗、对健康的关注和认识越来越深，比如整个国家都在做千县工程，整个国家都在加强公共卫生和基础医疗，很多大医院都在建新医院，都在做投资，所以总体上来说，大家有了更加坚定的韧性。

第二是底层逻辑，做任何事情都要清楚底层逻辑，做医疗、健康、投资，就像打仗的时候要看看地图，投资也要看看投资打法。无论是从投资阶段还是投资布局，这都是底层逻辑，每家机构有每家机构的思考，刚才也谈到了医疗、医工结合、底层创新，包括早期、中期、晚期，每个机构都要找到这样的逻辑，愿意投早期的机构，我们经常会充当很多企业的第一个机构投资人，然后陪伴企业一起成长。包括我们的投资配置，以前投服务会多一点，现在会相对少一点，器械和创新药是目前投最多的领域，而且对底层逻辑要清楚未来方向在哪里，从技术的发展路径，早期、中期、晚期、成熟期，每个不同的阶段，每个技术发展路径是什么，包括我们对企业家的认识都完全不一样，我们对企业家比以前要求更高了。

第三就是机会，现在的机会非常多，无论是创新的医工结合机会，还是政策改革，虽然我们有了医保，但总体上我们医保的投入越来越大，只不过这个盘子在进行腾笼换鸟，所以创新成为第一位，所以投任何东西是不是创新，是不是能够在关键的供应链上有关键的价值，是不是能从下游不断往上游去占领整个市场定位和话语权。我们知道国家非常重视科技，我最近也跟地方政府在聊，发现对方对生物医药非常重视，给的政策也非常好，无论是人才政策还是基金政策，所以现在生物医药的机会非常多。约印也很感恩，有幸在整个生态环境里扮演着重要一环，作为管理人，要对投资人、企业都做好服务工作，疫情给我们最大的收获就是坚定信心，感谢。

邓宁：非常赞同刚才几个老总的分享，我个人最直观的感受跟他们也是一样的，今年春节以后，所有的医疗投资人都开始非常忙，我基本上是春节以后，每周都在出差的路上，这明显反映了整个市场信心的恢复，和对生物医药长期的看好。

回顾医疗行业，这几年既有机遇也有挑战，明显是机遇远大于挑战。从机遇来讲，生物医药市场存在着大量未被满足的临床需求，人口老龄化在加速，无论是器械规模还是医药市场规模，对比发达国家还有很大的增长空间，医疗器械、医药行业增速都非常快。从政策来讲，这两年国家一直大力支持医疗行业，特别是医疗器械，可以看到去年首先是科创板第五套标准明确支持创新医疗器械上市，国家医保局在去年也首次明确了创新医疗器械不在集采范围内，而且创新医疗器械是可以豁免DRG 的支付方式。在医院的采购当中，以前都是倾向于进口设备，现在在招标采购当中，医院的评审专家越来越倾向于支持国产设备，这一切都代表了国家正在大力支持生物医药产业。关于挑战，刚才几个老总也讲到了，我们可以看到国家正在加大集采的力度，可以说整体的医疗创业企业的竞争，今后会越来越激烈，在医疗既有机遇又有挑战的情况下，我们的逻辑也在调整。

第一，我们要坚定的投早期、投创新。过去十年，在医疗器械领域，国产替代是一个投资主逻辑，就是对标进口产品，国产产品做到性价比更高，我们沿着这个主逻辑投了一批非常优秀的医疗器械项目，给患者和医生带来了非常大的益处。近几年，随着国家一直加大对基础科学的投入，包括有很多优秀海外人才、海外工程师的回归，助推现在的创新不仅仅是应用型创新，在一些底层技术性的创新，也包括突破性创新，国内正在不断崛起。我们鼎心这几年也布局了全球创新甚至全球首创的医疗器械项目，对于这种有突破性技术的项目来说，技术壁垒会更高，我们相信这会是未来投资的一个主要方向。

第二，创新一定要和临床需求紧密结合起来，就是医工结合。因为最终使用器械的是临床医生，你这个产品能不能给医生和患者带来方便，能不能解决临床问题，能不能缩短手术时间，能不能让病人减轻负担，这也是我们密切关注的。只有医疗器械真正跟临床结合起来，才能更好地为医生和患者服务。

二

医疗健康的最新投资策略

李鹏举：感谢各位老总的分享，受益良多。回顾疫情三年，2020 年医疗投资处于非常火热的状态，2021 年逐步趋冷，2022 年是非常寒冷的状态，今年随着防控政策放开，各位做投资是继续像2022 年持谨慎态度还是会加大投资？投资策略方面会重点布局哪些方向？哪些方向是不投资或者比较谨慎的态度？下面请汤总先分享。

汤大杰：你刚才讲疫情后的投资策略有没有改变的问题，近期有关医疗的话题涉及“一老一小”。“一小”指儿童药，满足低龄儿童的用药需求。以前我们投资的时候不太关注儿童药，可能市场太小。最近我们研究了一下，其实儿童用药也有单品售卖十几亿的，但是儿童的适应症给药太单一，我们研究发现儿童不好打针，透皮给药是很重要的方式。在研究的同时发现，实际上儿童药可以投资的东西挺多。

“一老”关注的是老龄化问题，涉及康复康养、老年病、慢性病用药等，除了传统理解的肿瘤外，这几年肿瘤药的创新技术发展很快。某种程度上，肿瘤现在成了慢性病。但是我们发现，治疗肿瘤的过程是很痛苦的，能不能减少这种痛苦呢？所以我们最近很关注疼痛药，特别是癌痛，能不能研发一种更好的疼痛药，能减轻肿瘤患者的痛苦，使他们在有限的生命时光里，改善生存质量问题。

以前我在投资时有个毛病，喜欢投一些生物医药，习惯性地想这个是不是要有技术壁垒？技术壁垒越高越好。后来我慢慢领悟，一定程度上，技术壁垒问题是投资人自以为是的伪命题，很多技术的东西不是想出来的，是时间验证出来的，但是我们很难超越技术进步的时间。国内第一个做双抗的公司，十年前我投的。很多人问，那个时候，你怎么知道要去投双抗呢？其实，作为当时的初创公司，公司除了新药研发，还主要在谈CRO 业务。

实际上，企业在成长过程中，沿着技术的变革，慢慢就有了新的探索，会形成新的产品。所以早期项目是团队跟人的问题，不完全是技术的问题。但是有些技术的改善，特别是进口替代带来的机会，可能是投资热点，这在医疗器械领域特别明显。还有一个，就是工具类设备类公司有机会。比如，做溶瘤病毒的代表性公司亦诺微，最早也是我们投的，结果发现为我们提供服务的企业和元生物先IPO 上市了。

当一个行业发展的时候，是不是“卖水”和“卖铲子”的机会也挺多的？再比如干细胞行业，干细胞上游存储我觉得没多大意义，没有门槛。下游干细胞的药或者治疗药的周期遥遥无期，治疗又受监管限制。但是，中间的细胞制备技术，最近冒出来很多项目。我最近投了一个有意思的项目，很多机构也在追，就是自助给药。因为糖尿病和肥胖症病人很多，大家都要打GLP-1 ，每天要打一针，很麻烦，所以催生出自助给药的项目。这个公司叫嘉树医疗，我们投了天使轮。

总而言之，投资一定要注意市场上没被满足的需求，特别是渐进式的、改善型的需求，对资本来讲是更现实的东西，当然我们也要不忘初衷，一定要支持创新、前沿性的技术，要做到二者兼顾。

黄宁：我们在之前的合伙人年会上曾提出，我们不仅要投市场需要的，还要投国家需要的项目。讲一个具体的例子，我们在深圳投的一个项目是汉诺医疗，现在已经拿证销售，创造了很多奇迹。2020 年，全国人民对心衰竭抢救意识提升，当时我们要投的时候，ECMO 整个存量在中国只有三四百台，而且整个应用难度非常高，当时这个市场是很小的。在心衰竭抢救被外界高度关注后，人们才发现与西方国家比起来，中国有很大的市场需求，但是我们的应用水平很低，所以这个项目就是典型的国家需要带来的市场。我们投了一年多，后面有很多投资者都投了这个项目。

这一年多的时间里，国家陆续出了三个文，以加强ICU 的假设，以及相关救治医疗设备的配置，ECMO 从原来几百台的存量市场，一下增加上万台、甚至更大规模的市场需求。因为国家需要，国家对老百姓的生命保障提出了更高要求。以前是低水平的医疗保障，当一个急症发生导致了心衰竭，只有人工心肺的方式来挽救，今天依靠新技术很多发病患者是可以抢救过来的。国家需要有更完善的医疗保障体系，国家需要就带来了产品的巨大成功。我们作为投资人也获得了巨大成功，现在项目估值已经非常高了。

从投资角度来看，在经历了2021 年的热潮下降和2022 年的寒冬之后，今年一定是高潮，未来三年还会是高潮。当下所有的投资人都有一个共识，我更坚定认可这个共识：就是我们要投早、投小。从多年来的医疗投资经验来看，颠覆式的创新是很难很难的，我们还是认为在中国当下阶段，中国整个医疗无论是医疗器械还是先进技术还是创新方面，更多的是改良性的创新，而不会是颠覆式创新。改良性的创新对中国人来讲非常实用，目前在中国临床来看，就是要更低的成本、更好的效果、更精准的方法，来达到治疗疾病的效果，无论是器械还是医药，在中国应用的现状，有很多可以实现国产替代。

国产替代什么？用什么方法替代？95% 甚至99% 以上都是改良式创新带来的机会，作为投资人，我们要用资本的力量去帮助创业企业，支持它们用更好的资本战略，去把改良性创新做到效率更高，将更优质的产品打造出来，所以我想投早的理念来自这样一个逻辑基础。因为现在看着小，但是中国的应用市场的需求是非常大的，一个产品存量只有三五百台的时候，这个市场谁敢投？但是因为中国的需求在那里，不仅仅是投资人很努力，每一个临床医生、每一个主任、每一个年轻专家都非常努力，都想开展新的技术去临床上应用救治病人，才有产生庞大的医疗市场投资机会。

徐渊平：首先，刚才我也提到了可能很多人现在还在犹豫该不该下注，其实很多时候它是一个缓慢、温和反弹的趋势，如果你现在去下注，反而是很好的机会。但有些观点会不太一样，我觉得关注整个国家的政策，现在最大的就是注册制，注册制以后，大家如果观察一下，有几个点，第一个点就是研发费用的要求，如果一个企业的研发费用比例偏低的话，将来可能上市会有难度，这一点我们的观察会多一点。第二，注册制最大的缺点是什么？中国的上市数量也有五千家左右了，未来到底市场会有多少项目的承载量？会有多少项目变成僵尸股？从这个逻辑来说，将来可能会有很大的变化，大赛道的布局是非常重要的，比如说新药这个赛道，新药赛道是医疗行业最大的，所有支出最大的钱给药了，而不是器械，上市数量新药也最多。

回顾多年发展路径发现，最早是小分子，后来变成了大分子，再发展就是基因治疗，再往后可能是细胞治疗，每一类可能会成就几家企业，包括国外有些新兴企业做起来，也是因为某一类的东西做好了，一下子就占领了整个赛道。所以我自己觉得，从这个逻辑上看，我们对人类的研究从小分子变大分子变细胞的研究，我认为细胞领域会是不错的相关领域，也有做检验、诊断、治疗的，当然有些路还很漫长，毕竟难度比较大。看看哪些赛道会变成特别大的赛道？这可能是一个投资的大逻辑。如果一些小的赛道，可能最后会走向并购，例如美国市场，大部分投资机构投完以后，企业都是以并购为结局。包括美国上市方式也多是借壳上市，或者类似于借壳上市的模式，70%-80% 的企业都是SPAC 借壳上市，而不是IPO 上市，所以中国市场的未来走向也可能会有这些变化。

中国最大的发展变化就是人口老龄化，人口老龄化的需求会越来越多，不仅是医院的需求，还可能有养老的需求，这是一个大话题，而且老人的消费能力越来越强了，这一块我们关注比较多，包括未被满足的临床需求非常非常多。综合来看，未满足的临床需求可能是非常重要的。

前面提到了供应链安全，供应链安全是大方向，归根结底还是要看市场有多大，如果市场太小的话，很多都是并购标的，如果市场比较大的话，可能未来的二级市场也许只有100 亿，或者有些特别小的或者潜力特别大的，未来会成为行业分析师关注的企业，只有行业分析师关注的企业，才有公募基金去买这些股票，这些股票才会受到资本市场的关注。如果连分析师都不关注的企业，很可能会变成小散户在炒的股票，成交量会很低，IPO 也退不出来。这是资本市场上关于医疗要思考的问题。

熊水柔：我有两点感悟，我相信在座的各位投医疗的机构都有一个共识，无论行情好与不好，我们都会坚定做医疗赛道。刚才徐渊平总谈到未来带来的赛道规模包括未来退出的逻辑，我就想到一个问题，我们投企业的时候，最佳的退出路径是什么？因为我们是以退为进，所以先问问自己怎么退，最优的选择肯定是IPO ，当然现在IPO 政策在不断变化，注册制是很好的消息，回报最好的是IPO ，但是大部分都IPO 不了，所以核心就是整体的生态问题。

疫情之后，我相信很多投资人，见过很多周期之后，会变得越来越成熟。我自己也在想，什么叫成熟？投资人成熟了没有？企业成熟了没有？我们都知道，光投一个科学家是有问题的，但是我有没有办法用时间换空间，让科学家变成一个企业家，或者说我们在不断观察，这个科学家能不能蜕变成企业家，或者团队里的老二、老三成为企业家。所以成熟这个问题，是我们今天要面对的，无论是大到国家，小到基金管理人，再到一个企业，最终可能是对成熟的认知问题。我们管理人是否成熟？我们是否能够保持价值投资？疫情期间，我觉得我也做不到，疫情来的时候，真的是很多选择，企业也好，投资人也好，面对很多选择，你能不能按捺住。疫情之后，你能不能不产生失落情绪？或者三到五年间看到真正未被满足的需求。不会因为一城一池的丢失而失落，始终保持淡定的心态，我们的团队是否能抵挡住诱惑，有长期的定力回报企业。

这三年是比较难的，但是医疗器械是比较幸运的，总的来说，我们企业能不能有成熟的蜕变？以需求为第一位，而不是以自我为第一位，包括投资人。投资人又分很多种，投资人有产业方，有上市公司，还有政府。前几天我专门跟做医工结合的人聊创新，有没有耐心一起把创新的体系建立起来，因为我们知道说起来容易，做起来难。所以第一个感触涉及成熟，面对现在整体经过了宏观、中观、微观的各种变化之后，我们的团队各个方面的生态能不能成熟一点，包括退出。

第二，关于投资策略，能不能立足中国、面向全球。能不能有真正的商业模式，你别跟我吹牛，公司现金流是第一位，能不能真正把东西卖出去才是第一位。当然药不一样，前期研发比较长，但是你能不能做FIC 、BIC ，去做对比的时候，你的数据能不能体现临床的获益，最终除了有创新，后面的渠道够不够强，企业家能不能有资源整合能力，所以我们对商业模式和商业能力是很看重的。

第三，就是持续的创新能力，能不能有持续的平台创新能力，我们知道很多医疗有一个特点，就是很小，很小不怕，能不能做到有多个产品管线和能力，一个死掉了，另外一个管线会起来。这三点是我们比较关心的。

邓宁：我们鼎心做医疗投资的策略主要有以下四点：

第一点是一定要投大市场大病种，比如心血管、脑血管、眼科、骨科、消化道领域，里面有很多创新技术是值得挖掘的。

第二点特别强调供应链的自主可控。我们看到以往很多的医疗器械的核心部件都是采购于国外，疫情最明显的一个问题就是从国外采购回来的器件周期非常长，导致下游客户有需求，但是生产不出来，供应链出现比较大的问题，我们一直强调项目的核心部件一定要掌握在自己手里。生产产线要建立在国内，不能仅仅是核心部件采购在国外，国内只是组装，这种模式越来越走不通了。

第三点是我们更倾向于平台型技术。当前集采是大趋势，平台型技术企业的优势在于某一两个产品纳入了集采范围，还有其他创新产品，销售策略会比较灵活。我们投的一个生物型平台企业博辉瑞进，普外科、神经外科、口腔科多个科室都有产品线，这就可以比较好的平滑集采影响。

第四点就是我们这两年的趋势是坚定往早期走，以前更多是在Pre-A 轮或者A 轮阶段，去年我自己投了两个天使轮项目，我们更强调底层技术的创新，而创新源头来自于高校和研究院所。其中一个项目是华中科技大学生物医学光子学资深教授的项目，做的是眼科飞秒激光治疗设备，本身技术壁垒非常高，也是生物电子、医学影像、光学多学科的融合。项目本身在华中科技大学研发了很多年，刚好又有非常强的医学和工程的团队负责转化，所以目前来看项目非常优秀，而且去年也成功拿到了国家重点研发计划。我投的另外一个项目也是高校教授的成果转化项目，南京大学生科院院长原创的小核酸药物创新技术。我们非常希望助力这些前沿的国内原创技术。

三

医疗健康的下一个爆点在哪？

李鹏举：我听了各位嘉宾的分享，确实受益匪浅，基本都是干货分享。第三个问题，台下有很多企业家朋友，医疗健康也是很多综合基金的重点，医疗是大家都非常关注的方向，但是好多企业或者创始人觉得自己融资会遇到困难，会相对艰难一些。作为一个企业的创始人，应该怎样修炼内功？怎么包装才能获得投资机构的认可？

汤大杰：我们要求自己以及评判投资标的标准都是一样的，就是四个字：专业，专注。专注比专业更重要，找投资人的时候不要告诉他，我这个项目很好，我还有一个项目。

黄宁：优秀的投资人，特别是中早期创业的投资人，核心团队或者核心人物，一定要有非常好的个人素质，项目出现问题的时候，往往首先是投资人出现问题。即便投资人团队优秀，也不是每个项目都真正能走通的，但是在同一个技术体系和技术平台上，有可能因为这个事情干到另外一个更有利的项目去，这是优秀投资人对项目的保障性。

徐渊平：企业家融资的时候，要回归理性的估值。前两年炒作太厉害了，大家的思维逻辑都定式了，要回归创业本质，追求项目的成功，而不是估值本身。

熊水柔：仰望星空，脚踏实地。仰望星空就是知道未来想要什么，每个企业家的价值观在哪里。脚踏实地就是按照计划一步一步来，去整合所有的资源，投资人也是你的资源，投资人也是企业家的店小二。

邓宁：我分享两点。第一，在早期的创业团队当中，团队配置要合理，团队最好是有工程师背景、医生背景和销售背景相结合的团队，最终研发的产品要商业化、要落地，所以早期的团队搭建的合理性和完整性非常重要。第二，在当前的情况下一定要控制好现金流，做好预算，特别是预算要根据公司的实际情况动态调整，最大程度上保障企业现金流的安全。

李鹏举：最后一个问题，医疗健康领域的下一个爆发点在哪里？也请各位嘉宾分享一下，作为投资机构想听听下一个方向和爆发点在什么地方，作为创业者也想知道有什么好的方向。

汤大杰：我觉得既然叫方向，就不存在上一个爆发点和下一个爆发点的问题。投资药也好，做药也好，我始终记得一句重要的话：一定要让老百姓用得起药，用得起好药。这有两层意思，什么是好药？治疗效果好的，但是现在没有的，所以从投资角度来讲，我们专注一些创新药，可能不是传统的仿制药。第二是用得起，就是我们要把成本降下来，但是又要鼓励创新，所以在投创新药的同时，我们也关注某种程度上的微创新、二类新药等等。总之一句话，就是满足市场未被满足的临床需求，让老百姓用得起药，用得起好药。

黄宁：作为一个专业的医疗基金，我们从一开始就非常清晰，我们不是全布局，只是在我们的核心学科上全程关注，基于这样一个逻辑。我们有几大学科方向。讲到爆发点，我们一定要看到未来更大的市场和更大的机会在哪一个学科。比如我们也一直在研究和关注合成生物，合成生物技术在各个领域都有非常大的价值，无论从政策、技术还是产业，从医疗投资来讲，肯定不会错失里面的机会。所谓爆发点就是还没有形成巨大的商业，但是技术路线开始建立了，技术的认知提升了，创业的行为开始了，合成医药可能会是很大的一个爆发点。

徐渊平：有点老调重弹了，我也说了好几遍了，关注的就是没有解决的问题，降本增效，解决老百姓的问题，解决政府的问题，政府的问题是供应链安全，不要进入红海市场，很多人做的估计就没有机会了，未来竞争也会愈演愈烈。

熊水柔：我觉得这个问题很难回答，因为医疗的领域、赛道非常多，我们也不要去期待下一个爆发点在哪里，而是结合自己最擅长的，结合市场未满足的需求，把它做好！这就是自己的下一个爆发点。

邓宁：我觉得有几点，第一点是汤总讲到的，投医疗最终的核心是解决未被满足的临床需求，在当前技术不断创新的情况下，像肿瘤领域、眼科领域、心血管领域，仍然有很多未被满足的临床需求，是非常值得关注的。第二，我们发现无论是高端医疗器械还是生物医药的上游领域，国产替代率非常低，基本上都是进口垄断，比如一些材料、耗材、设备，这也是我们重点关注的方向。并且对于上游来讲，不仅涉及到医疗，也涉及到工业，实际上也是一个跨学科领域的投资，我觉得恰恰也是我们鼎心的优势，因为我们早期投资是有医疗和半导体两个团队，所以我们对一些前沿技术特别是涉及到交叉学科的技术会把握的相对好一些。最后我想表达的是，医疗投资是一个相对长期的过程，很难讲突然有哪一个爆发点，但医疗投资长期看绝对是抗周期的，毕竟临床需求非常强，人口老龄化趋势非常明显，所以我们坚定地相信医疗投资的红利期会很长。

李鹏举：感谢各位嘉宾的分享，感谢台下朋友的认真聆听，圆桌对话到此结束，期待以后有更多的交流和碰撞。