关于母基金，投资大佬进行了一场万字对话

整理 | 老高

来源 | 投资家（ID：touzijias）

近日，由投资家网、深圳市国际投融资商会主办的“第十一届中国股权投资年度峰会”在深圳福田香格里拉大酒店隆重召开。本次峰会以“万物资生，福启未来”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀100+VC/PE 、母基金投资大咖、50+ 上市公司，500 位投资及企业精英齐聚一堂，围绕投资人、企业家、创业者等人群最关注的热点话题进行了深度交流与探讨，助力中国股权投资行业可持续、高质量发展。

在下午的母基金专场，盛景嘉成创投创始合伙人刘昊飞、熠美投资合伙人胡焕瑞、广州越秀产业基金合伙人秦雨、金晟资产合伙人王腾、善达投资副总裁徐彦锋就圆桌议题“变革中的母基金”展开了精彩讨论。

一

母基金的发展格局

刘昊飞：今天有这么多朋友相聚，先请大家先做个自我介绍。

胡焕瑞：熠美投资起源于全球美元基金，在海外投资运营30 多年。全球美元基金LP 来源于欧美大型公共养老金、大学捐赠基金、家族办公室和金融机构等机构客户，主要投资于全球新兴市场。。我们2001 年左右开始在中国做投资，投资了国内最早一批美元基金并取得了非常不错的业绩。2010 年我们开始了人民币业务，我们第一只人民币基金是管理上海市闵行区政府引导基金，后来又陆续管理了北京大学教育基金会的母基金以及和上市公司合作的产业基金等。我们是最早管理美元和人民币双币种基金的专业机构之一，目前我们国内人民币业务资产管理规模大概100 亿左右，全球累计管理美元资产超过100 亿美金，这是我们简单的情况。

秦雨：越秀产业基金成立于2011 年，是越秀集团旗下的产业投资基金。我们主要关注的赛道包括医药、科技、消费。业务上，我们是一个多元化的资产管理公司，有股权投资、母基金、夹层投资，形成了多元化的资产管理业务。我们的资金来源以机构投资人为主，包括主流的政府引导基金、国有企业、保险以及银行理财子等。越秀累计管理基金规模超过100 亿，2016 年开始做母基金投资，包括FOF 和S, 致力于做GP 持续的出资人。

王腾：金晟资产成立于2011 年，是一家纯民营的市场化母基金投资机构，已经过十多年的市场发展。我是2021 年末加入金晟，之前在国有银行总/ 分行工作，在母基金行业还是一个新人，也很高兴认识各位大咖。目前，我们金晟资产主要业务集中于母基金，实缴的基金规模已超300 亿元，LP 主要以金融机构为主，同时我们也开展直投业务，很欢迎跟大家多多合作。

徐彦锋：善达投资成立于2012 年，目前管理规模300 多亿，主要聚焦在新能源、先进制造、泛半导体和生物医药领域。我们从事母基金管理超过10 年，也是国内最早一批管理政府引导基金的机构，投资方面我们比较灵活，主要是PSD 投资策略，欢迎大家多交流探讨。

刘昊飞：善达投资是不是有国资背景？

徐彦锋：上海善达和江苏悦达集团有合资成立悦达善达投资平台。

刘昊飞：我们确实没有国资背景，我们是一个纯市场化的民营机构，投资是从2010 年开始做。从资产规模来说，我们大概130 亿左右，也有一些海外业务，包括前几天硅谷银行出问题的时候，着实紧张了一下，让我们上了一课。我们在全球主要创新高地进行布局，到现在为止所投标的大概220 家完成了上市。过去三年疫情退了50 多亿，LP 做分配，在市场化基金里还算是比较有代表性的一家投资机构，但目前我们是以直投为主。

介绍环节结束了，今天我们这个阵容要讨论的问题是市场化基金、母基金、政府引导基金，如何看待现在母基金的发展格局？从我们来看，今天和3 、4 年前有很大不同，3 、4 年前和7 、8 年前又有巨大不同。向秦总提问，您是唯一的女性，请您谈谈看法。

秦雨：刘总说得很对。从事私募股权行业12 年来，对母基金市场的变化深有体会。2011-2012 年那一波引导基金相对是国内第一波力量。2019 年资管新规之后，母基金的源头活水也受到了不小的影响，我们发现政府引导基金主要有几个特点：

第一，规模大。大家可以看到从去年、今年各种官宣。动则上百亿，体量很大。

第二，体系化，从省市、区、县，各级的政府引导基金遍地开花，说明政府慢慢意识到通过资本招商赋能产业升级当地的重要意义。反过来对于完全市场化的母基金，其实我觉得这一两年还是受益于募资环境的变化，会比较艰难一点。这是我从面上的一个感觉。

第三，说到市场化母基金如何迭代的问题。不管政府引导基金也好，市场化母基金也好，对投资能力的要求都会更高。为什么我们现在有一些市场化母基金会做PSD 的配置，一方面是为了满足因为我们投了很多子基金，在国内发展十几年过程中，机构化的募投管退也是在摸索成长过程中，它的期限比较长，除了IRR 还要满足DPI 的需求。

刘昊飞：好的。从国资角度来讲，现在市场环境比较“温暖”的。但是我也想听听另外几位的感受，先从胡总开始。

胡焕瑞：我觉得市场化母基金这个概念需要稍微澄清一下，政府引导基金或是国资主导的母基金也不能简单说都是非市场化。

刘昊飞：最开始分类定义后，大家都跟随这个定义，但实际上大家的定义没有对齐。

胡焕瑞：所谓市场化从我的理解来说有两个层面：一是管理机构的市场化，是指团队控股、独立决策、独立运作等。二是资金来源市场化，是指资金来源于市场，完全以投资收益为目的的资金。像我们这种市场化民营机构管理政府引导基金的情况：我们是100% 纯市场化的民营管理机构，我们管理的母基金有政府引导基金，至少到目前为止政府引导基金占了我们三分之一的业务。政府引导基金是国资，有本地招商引资的政策诉求，但是我们在基金管理及运作方式上是完全市场化的，包括独立判断、独立决策等等。你说这是市场化还是非市场化，我认为可以纳入到市场化之内。

作为行业老兵，我们见识了整个行业的发展过程，今天和大家分享下我们看到的一些行业趋势变化。我很难讲说从哪一个时点开始，估计2015 或2016 年之前，像我们今天这样的行业会议主要有三类人参与，三分之一国资机构，三分之一民营机构，三分之一外资机构。但是最近这几年参加这种活动的主要是国资机构了，可能跟2015 、2016 年开始的政府引导基金大爆发有关。另外，从资金性质来看，国资占比超过80% ，以盈利为目的的市场化资金是少之又少。

我有一个愿望，希望将来能有更多市场化机构涌现出来，成为市场的主力军之一。当然这也面临一个挑战：钱从哪儿来？在这个行业里，想要资金来源都是市场化的，这是难度相当大的。我们作为纯粹市场化机构，也做不到这一点，因为我们基本上没有对个人募资，都是机构的钱，很难有大体量的市场化资金交给我们管理。我们今天面临的挑战，其他市场化机构也会面临。希望将来能有更多的国资，政府引导基金也好，国资平台也好，愿意把钱交给像我们这样专业的市场化机构来管理，就像我们十几年前管理闵行区引导基金一样，市场化方式管理国资，如果这样配合，可能效果会更好。

徐彦锋：引导基金和市场化基金我们都有，但两种基金的诉求和投资策略不同：引导基金核心诉求是扶持产业和招商落地；而市场化基金诉求相对简单，就是高收益。而母基金（FOF ）的结构需要双重收费，人民币LP 对于股权投资的收益率预期是偏高的，另外我们国内缺少系统性的长期资金，比如养老金、险资、捐赠基金等，导致我们短期出现政府引导基金在LP 出资比例占比非常高。

市场化基金高收益的诉求和引导基金的落地诉求，有时候很难在一支基金层面平衡。资金属性决定投资策略，我们管理的的政府引导性母基金，都有明确的投资行业、投资地域、投资阶段、投资比例等要求。我觉得一家机构如果能在引导基金或市场化基金二者中一个领域做得很出色已经不容易，两者都做好，需要内部做好资源调配和团队分工。市场化基金投资，在行业选择、项目评分评价标准、投资流程等方面不一样，我们专门就这一块做了团队和业务区隔，两类基金平行投资，相互补充和促进。

引导基金的管理对管理人的综合能力要求较高，用我们董事长的话讲，要懂政府、懂产业、懂基金。比如我们2016 年我们托管一支20 亿的母基金，合伙人层面在当地投入非常大、我们配置了本地化专属团队，基金主要投向光伏新能源领域，投出了非常高的超额收益，这里我们强调长期主义，扎根当地的团队，很扎实地去做，我觉得这是引导基金突破的一个方向。

王腾：我是2021 年末加入母基金这个行业，原来一直在商业银行做投行，过往的母基金行业发展我经历的时间还较短，我谈谈个人的经历感受：我记得刚开始做商行投行的的时候，正是明股实债基金蓬勃发展的时代，那时候见客户、出方案大家都要谈设计一个基金，那时机构资金透过这类投资也取得了不错的收益。后来随着基协的规范，这类基金逐渐淡出舞台，真正的规范化基金迎来了高速发展的时期，而在其中，母基金作为一个连接器更好起到了对机构资金分散风险、平滑收益的作用，也取得了较快速的发展。但随着资管新规后，母基金需要长期限资金的特性使其募资遇到较大难处。以我们为例，我们之前的LP 全部都是机构，没有个人投资者，现也我们也开始开拓新的募资渠道、开辟新的投资赛道。我觉得这个时代变化的特性之一，是资本逐利性对于时间的要求越来越短，在这种新背景下，母基金确实需要一个新突破，特别是市场化母基金。同时，也要更好的与政府引导基金配合好，实现“两条腿”走路的问题。

最近也看到很多数据说去年，可能政府引导基金出资比例占了七成以上，甚至更多。实际上，我觉得是源于于两方面难题，即：市场化母基金的募资问题和退出问题。募资方面，现在大家都在想办法开拓新渠道，保险资金、家族办公室、券商创新投等等，银行理财子也在一起努力商量想办法；退出方面，传统退出方式的困难不用赘述，尽管近年来S 基金出现取得一定的发展，部分解决了母基金退出问题，但仍存在合理估值，解决信息不对称，不同资方背景决策机制流程等一些列问题，这些可能都是未来3-5 年内，市场化母基金需要更好解决的，比较实实在在的问题，我坚信市场大环境会欣欣向荣，我们也希望在这样大变革中做出我们金晟的努力。

刘昊飞：我说说我的感觉。我曾经让团队统计过一个数字，做了发布，那些母基金数额加在一起是多少，团队让我不要算，因为媒体报道每周都有，甚至每天都有，特别多。但基本上是以引导基金为主，我让他给我算个数，那些基金实际是多少，投出去是多少，资产端是多少。团队说对不起，算不了，没有信息，媒体也没有信息，不好查。我们看从金额上来讲，今天几万亿甚至大几万亿所谓母基金的金额，但是它起到的作用是多少金额的作用，这中间肯定有一个递减。递减是多少？我觉得这是一个值得研究的话题，交给投资家网去研究一下，看看到底比例是多少。最终投到项目里支持长周期股权投资的项目是多少？再到相对早期的项目有多少？投后期是比较容易的，因为共识，只不过是你抢份额或者同样的估值，你拿的份额多一点还是少一点，或者你想多拿份额，比别人给高一点估值的问题。现在我们要放心地投早，如果把这几个递进关系数据算一算，我们可以看看到底今天是什么样子？真正在资产端尤其是早期科技创新的资产端比例是什么样子？再看看这个比例里，所谓市场化穿透的金额和其他比例是什么？我觉得这个数字的比例可能差距比较大。我想表达的意思是，最终要看落地。

二

母基金的投资策略

刘昊飞：这个话题现在没有数据支持，我们只能说到这儿。下一个问题，我想今天在座各位可能是同行，换句话说可能希望母基金募资，或者同样也是管理基金的。所以我想听大家聊一聊，你们的投资策略是？过去是怎么样的方法，现在有什么新的变化。

胡焕瑞：从我们来说，因为我们同时管理美元、人民币“双币”基金，我们策略很简单，美元投资和人民币投资策略差别不大。我们关注的行业分为三大块：科技领域、消费领域、医疗领域，每个领域都是巨大、宽泛的赛道。行业配置上，可能科技占50% ，医疗30% ，剩下是消费等。从阶段来说，我们从早期到晚期及并购都有涉及，但我们最擅长的可能是早期、成长期做得多一些，。之前我们有看一些天使，现在看得少了，为什么？因为我们这么多年看下来，天使投资这件事从商业角度来说挺难成立的，这个东西可能每家机构有自己的看法，但从我们作为机构LP 的角度来说，不管投啥，都希望看到管理团队专注、专业，坚持自己一套打法。天使投资阶段太早，不论是技术、产品和团队都很难看清楚，很难形成自己的独特打法。不管是哪个阶段还是哪个赛道，我们投子基金来说，还是要求希望这些子基金在最擅长的领域做事，不要今天这个热起来做这个，明天那个热起来做那个，这是我们不希望看到的，我们认为每个人都有自己的能力边界和擅长领域，希望团队可以专注做自己最擅长的事，专业、专注、有自己独特的打法，这是我们实际想看到的东西，也是我们在尽职调查过程中要核实验证的东西，这对我们来说是很重要的。你会投出几百倍、上千倍的项目，好不好？当然好，我们作为机构LP 是不是追求这个东西？实话实说，我们不是追求这个，在不同经济周期或市场环境下能有稳定的预期收益，对我们来说更重要，这基本上是我们的特点。

刘昊飞：S 基金做吗？

胡焕瑞：PSD 我们一直都做，说实话我们国内人民币没有美元做得多。因为国内S 很多是接国资的份额，这里就有两个困难：一是国资进场交易的程序很麻烦，时间也很长，不确定性大；二是很难定价，低于成本价就很难交易。但是直投与跟投这一块，我们做的很多很积极，在资产配置上已经超过30% 了。

秦雨：越秀产业基金是做直投出身的，从2015 年开始布局市场化母基金，第一阶段的策略是FOF+ 直投，当时我们筛选基金管理人主要是三个方向：

第一，是深耕于某个行业细分的GP ，希望借助专业的力量补足越秀的视野。

第二，是产业龙头。借助产业龙头的力量去捕捉产业链上的确定性机会。

第三，券商直投系。券商掌握着中后期或IPO 的项目资源。

当然，越秀产业基金的母基金投资发展到基金，也迭代为DSG 策略。核心逻辑在于围绕着底层优质资产的获取。自己团队能看得懂，就直投。自己不擅长的领域，就寻求相关垂直领域最优秀的管理人合作。错过投资机会的，或者现在再去投估值太高的，可以通过S 份额去“补枪”。

越秀筛选管理人，主要是围绕两方面：一是管理人是否有对行业的长期认知，二是管理人的投资策略、过往业绩、团队履历，储备项目，是否是自洽，能否形成逻辑闭环。

刘昊飞：多问一句，刚才秦总提到里面有券商偏后期，还有CVC ，这几类哪一类表现比较好？

秦雨：其实差别挺大的，产业CVC 有其独特的优势，对企业的赋能。一些白马GP 不同团队的基金业绩表现差异化比较大。

刘昊飞：谢谢，这是干货，请王总。

王腾：刚才刘总、胡总、秦总都讲得非常好，我也很认同。我们金晟资产母基金投资仍会坚持既往的投资策略，会聚焦高新技术、智能制造、生物科技、节能环保等领域，以母基金+ 直投为主要方式。我们现在通过子基金和部分直投，目前在科创板已上市的500 家左右企业中，已投了1/10 左右的数量，也会一直坚持这样的一个比例。最近几年，我们也在积极布局、筛选新的方向。

第一，跟进产业投资，比如CVC 之类的合作。“大众创业，万众创新”，对国内掀起了很好的创业创新势头，但是我们也看到创业到上市成功的概率相对来说不那么高，与其各行各业分散投资，不如更聚焦在产业核心的理念，与产业链核心企业的资本方合作，和他一起投他产业链上下游的企业，更多这种类似方向我们会侧重一些。

第二，增加直投比例，我们公司以前直投比例肯定没有前面几位嘉宾这么高，我们大概在10-15% ，最近几年我们会逐渐往上提一提，可能提到30% 左右。同时，我们也在跟一些政府引导基金合作，共同设立合作的产业基金，既有国资背景，也有市场化机制，能为政府的招商引资起到一定作用，把我们这么多年在创投行业的深耕经验、产业、人脉等等资源整合，把好的产业引荐到合适的地方，既引资又引智。

第三，布局新的领域，我们目前也在做一些从股权向特殊机会投资的布局，在设立特殊机会投资基金，可能更多的捕捉后疫情时代，之前有一些存量行业受到冲击之后，带来的价值洼地，我们去捕捉它、赋能它，创造更好的价值，这也是我们最近在做的，通过布局，整体提升母基金的DPI 。

刘昊飞：非常有收获，请徐总。

徐彦锋：我们非常重视投研工作，主张逆势投资，尤其是抓住新兴行业低谷期的投资窗口。首先，每个行业都有他的周期，如果现在去追一些估值偏高的热门行业，等到5~7 年退出时，行业可能大概率没这么热，甚至有可能下行。复盘我们过去十年，创造超额收益的投资都符合新兴行业逆势投资的共性。比如，我们投得比较好的新能源，尤其是光伏行业，全球前十的光伏电池片企业我们投中了好几家。我们2016 年开始布局光伏赛道，刚好是光伏行业上一个低谷期，行业比较萧条，我们以较低价格配置到行业优质标的创造了超额收益。每年我们会对行业配置重点进行调整，以期提前1~2 年以较低估值配置到新型赛道的优质项目，这是最重要的一点，做对的事比把事情做对更为重要。

其次，母基金本身是一个很好的工具，在分散风险的前提下获取中高收益，母基金亏钱的概率极低。但是母基金在双重收费下，如何提升收益率？这是一个很大的功课。我们坚持PSD 的投资策略，通过做LP 也好，直投形式也好，S 基金也好，一切围绕优质项目展开。我们希望子基金在某个细分领域垂直聚焦，偏向有产业背景的CVC 和专注细分领域的黑马型投资机构。

刘昊飞：徐总讲得很好，我想追问一下，前面讲根据不同行业大周期来选择，你最后配置时是用直投部分去配，还是找资金满足符合你策略的子基金，主要是哪部分？

徐彦锋：不同行业差异化对待：我们有新能源和半导体的产业背景，在这些领域的直也比较多；医药和其他领域以子基金为主；同时S 基金我们也一直有关注，通过PSD 策略搭配来平衡整个基金的收益和DPI 。

刘昊飞：好的，台下各位应该听了很有收获。我也简单说一下，目前我们自己的特点，实际说做母基金的感觉好像是在股权链条里属于偏顶层的，离资产端很远，换句话说如果你子基金做得不好，你基本上没有什么能力改变结果。这也是刚才大家谈到时，多少有那么一点或深或浅踩过坑的经历。我们也觉得有一些确实是机构在美元领域很擅长，或者说过去的大周期是信息技术和互联网技术的大周期，通过网上赚钱的量级是非常高的。但是人民币的投资逻辑和过去美元还是有比较大的差别，过去几年美元赚大钱的机构不一定在其他领域也同样赚大钱，可能差异还很大。我们觉得在人民币发展的市场化过程中还是有很多机构并没有完全跟上，包括退出层面，从我们角度来看，很多子基金跟我们预期还是有比较大的差距。

我们自己本身是做早期投资的团队，我是05 年开始做投资的，盛景董事长从10 年开始做投资，他是早期做投资的，我们发现我们做得比较好，为了LP 业绩，我们以直投为主。盛景嘉成是直投起家的，后来做了P 母基金的主动投资，现在又做D 为主，S 基本不做。大家选择做S 还是挺多的，因为市场上要卖的S 资产也很多，买家很舒服。S 的话很难有机会，他不是能够通过模式让你复制完成的。S 更多的，我们看来它是贝塔，你用估值把它买回来做的是贝塔，早期我们用的是阿尔法，用大家普遍还没挖掘的机会，我们是做挖掘的，我们回归到直投成功率挖掘更前端的机会。其实机会的确定性很低，风险很高，通过我们的产业经验帮他把风险过滤掉，做出正确的决策。这是比较好的接近预期的成长和回报，我们算是市场化母基金里，直投做得比较重的一个机构，这是我们的特点。

三

母基金的趋势与未来

刘昊飞：最后一个问题，请你们二选一，选择你们感兴趣的话题来回答。一是关于未来股权投资里面的市场机会是什么样子？二是作为母基金对产业合作有什么心得和展望，先从徐总开始。

徐彦锋：母基金行业未来发展空间很大，但是需要一个漫长的过程，从资产配置的角度来看，母基金是一个很好的选项和投资品类。随着地产“房主不炒”定位投资价值下降，国内利率未来会进一步降低，而养老金、险资、捐赠基金、家办等长期资金会越来越多，在此背景下，市场需要一种风险相对分散，收益相对偏高的投资品种，而母基金天然地通过多重分散配置，实现权益类资产的中高收益，是长期资金配置的理性品类。

欧美市场，VC/PE 拿到钱近一半是母基金属性的钱，但国内母基金行业，尤其是市场化母基金发展缓慢。国内坚持10 年以上并上规模的母基金管理人并不多，因为每家机构的资源禀赋不太一样，通过多年积累的投资理念和投研体系，发挥行业内广泛的人脉资源，发现新兴赛道的优秀管理人及其项目，真正发挥母基金配置价值。同时我们需要找一些更适合我们的长期资金，打造生态，长远来看虽然很难，但难能可贵。国内母基金的规模还比较小，未来发展空间很大，但是对机构的专业能力要求更好，我们需要付出更多努力，更加系统化的提升综合能力，包括资产配置能力、募投管退各个环节。希望下一个10 年大家做得越来越好。

王腾：我简单说说我的感觉，到这个行业不到两年，母基金募资虽然前面受资管新规影响遇到些难处。我之前一直在银行工作，跟资管合作也比较多，最近大家都会发现固收类产品和传统银行存款利率都下降的很厉害，但资本逐利不会变，理财已经更多的提出固收+ ，我想母基金天然有滤波器、放大器、连接器的功能，它必然将来会再被市场所选择。虽然现阶段性面对一些困难，但肯定会有新的机会。现在理财子投资段都纷纷想办法如何提高产品收益率、开始和公募基金退出联名产品，实际就是理财有点公募基金化了。再突破，大家也会思考如何做市场化，大家都在想办法，我觉得未来3-5 年仍会有比较好的机遇，市场化母基金仍会是未来股权投资的一股主要力量。

秦雨：我谈谈第二个问题，关于产业方面。产业结盟是目前越秀这两年实践下来的一个打法，这里面有两个层面：

一是关注产业龙头的孵化项目，我们在智能汽车与新能源赛道上，广汽集团和吉利集团是我们的战略合作伙伴，沿着这两家产业龙头，我们投资了广汽新能源整车品牌广汽埃安，吉利新能源整车品牌极氪，吉利旗下智能座舱Soc 芯片企业芯擎科技、碳化硅的芯聚能。

二是与产业龙头合作发起设立产业基金，充分发挥各自在产业与金融的优势，通过资源整合，共同投资。

胡焕瑞：因为我们的合伙人都是做企业出身，有很深的产业背景。产业合作也是我们比较擅长的一个事。你要做好投资必须要懂产业，这样才能真正看得懂企业。，我刚才也介绍了，我们做尽调过程就是挖掘和判断子基金团队做这个事的金刚钻是什么，我们一定要到他们投资的企业中才能一一验证，只有懂企业、懂产业才能做到。这两年在国内，做硬科技、新能源等领域的投资是大势所趋，，这些领域有很多子基金团队是从产业出来的，甚至就是产业龙头发起的，这个趋势本身倒逼着我们也要学这一块东西，要积极参与产业合作，一是为了做好投资；二是积累产业资源，做好投后赋能。

刘昊飞：我也回应一下。刚才秦总讲的关键词跟我们策略是一模一样，一个字都不差，叫产业孵化。去年我们就有参与三一集团旗下一個孵化項目，在海珠区那边，是第一轮投資人。我们现在在细胞基因医疗领域，参与一个有国际理念的项目，对我们来讲这是在过去这些年头里发现这是一个非常好的切入点。我们也是产业背景，一个团队。我们管这种打法是利用自身的隐性资产，在产业先发掘一些阿尔法机会，领先于多数同行，这时候不光是挖掘价值，还有创造价值的机会。今天中国的产业创新，创新领域的产业要素比重在提高，过去几个要素，一个成功的创业可能有创新要素、资本要素、产业要素，如果纯互联网放在10 年前，互联网的创新要素、资本要素，没有资本你做不了业务，但可能不太需要我们产业要素。今天人民币资产投资，产业要素对于我们投资确定性起到非常大的作用，占比提高了。我们在这个领域挖掘机会，但是我们并没有选择CVC 的逻辑，因为CVC 有其特点和约束，反而产业孵化更加能调动起这个产业、龙头企业的积极性。孵化跟他的相关性会更高，这时我们总结出一些特征，我们是非常热情地拥抱产业的一侧，这是让我们很兴奋的一种模式。同时，确实可以跟我们很多子基金联动，我们投的很多子基金经常会有跟产业龙头企业合作的机会，我们可以互相赋能、联手，提高我们投资的确定性。另一个角度来说，让我们资产配置更有自己的可能性，在安全性、保障性基础上提高收益率，起到非常重要的作用，这是我想补充的。

感谢各位嘉宾分享出了非常有价值的观点，谢谢大家。