当下的旅游资产，周期的齿轮已经开始转动

资本市场有句老话，投资最终赚的是预期差的钱。

在今年的资本市场上，最大的预期差莫过于旅游行业。一方面，旅游行业是复苏进程里表现最好的资产，部分头部企业的业绩更是超过2019年。以同程旅行为例，2023年三季度，同程旅行收入达33亿元，同比增长61.1%；经调EBITDA（税息折旧及摊销前利润）8.7亿元，同比增长88.2%；经调净利润6.2亿元，同比增长146.5%。公司的前三季度经调EBITDA和经调净利润超过了2019年全年水平。

另一方面，旅游资产在资本市场并没有获得投资人的青睐，表现普遍低迷。截至目前，今年以来中证旅游指数下跌了33%，远超大盘。

在这一现象背后，所有人都有一个很重要的疑问：究竟应该如何理解后疫情时代的旅游市场？这个问题的答案关乎着当下旅游资产的价值标尺。

/ 01 /旅游行业进入新周期

要回答这个问题，我们可以从日本旅游行业的发展历史去寻找。

从经济视角看，当日本经济增长开始放缓后，消费者需求开始从“物质富足”走向“精神富足”。具体来说，当日本大部分家庭的物质生活得到满足，居民的消费重心开始向追求“精神富足”倾斜，服务消费的占比开始提升，并逐渐超过商品消费。其中，在旅游市场也开始出现 “休闲游”和“兴趣游”等新兴的文化旅游。

从人口视角来说，当2009年日本人口在“超少子化”阶段中经历了人口总量的达峰。伴随着家庭小型化带来了“个人享受型”支出增加，与2000-2008年相比，2009年-2019年，日本家庭中文化和娱乐支出（精神享受型）提高了7.21%。

如今，随着经济增速放缓以及人口规模见顶，国内旅游市场也呈现出类似的趋势。

在精神消费崛起的驱动下，旅游需求正在从可选消费转化成必选消费，旅游行业正在由过去的客单价驱动转向旅游频次驱动。经文化和旅游部数据中心测算，2023年中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径较2019年增长1.5%。

从旅游用户看，非一线城市取代一线城市，成为旅游市场增长的最大驱动力。随着疫情放开后，这部分的市场已经开始显示出消费能力。

同程旅行数据显示，今年“五一”假期，山东淄博、延边、秦皇岛、黄山等城市的酒店预订热度增长最快，且增长均在10倍以上。在国内目的地中，三线及以下城市旅游热度增长迅速，三至五线城市酒店预订同比涨幅均超过150%。

原因在于，相对于一线城市，非一线城市居民面临的工作与生活的压力与成本，都相对更小，他们可以有更多充足的时间、金钱，以及更松弛的心态花在旅游上。

从供给端看，当旅游消费从过去奢侈性消费向日常化的休闲娱乐消费靠拢，意味着旅游场景与生活场景边界进一步模糊，并催生更多的新场景，比如露营、City Walk等等。

而每一个新场景都会带动相关业态的增长。仅以露营产业为例，iiMedia Research（艾媒咨询）数据显示，2022年中国露营经济核心市场规模达到1134.7亿元，同比增长51.8%；带动市场规模为5816.1亿元，同比增长率为52.6%。

以上种种数据都揭示了一个事实：相比其他消费场景，即使消费承压的情况下，在消费者心理变化、非一线城市旅游潜力持续释放、新场景不断涌现等因素的作用下，旅游仍然是一个长期稳定增长的行业。

/ 02 /新周期红利的“方法论”

尽管新周期下充满新机遇，但对于旅游产业的玩家来说，想要抓住新周期下的机会并不容易。原因在于，非一线用户的扩张以及场景边界的延伸，对旅游服务的供给端提出了更高的要求。那么，什么样的旅游企业才能抓到红利呢？

在这一点上，长期深耕于非一线城市的同程旅行或许能够给我们一些不错的启示。作为国内最早深耕非一线城市的OTA平台，同程旅行自然也成为新周期的最大受益者之一。

体现在业绩上，三季度公司收入为33亿元，同比增长61.1%；经调EBITDA和经调净利润继续保持高增长，分别同比增长88.2%和146.5%。前三季度经调EBITDA和经调净利润均超过了2019年全年水平。同时，三季度经调净利润同比增幅146.5%，高于收入增幅（61.1%）。

分业务来看，同程旅行的各项业务均在稳步增长，收入来源的多元化趋势进一步凸显。财报显示，2023年三季度的其他业务收入占比达到了14.9%。前三季度其他业务总收入达到了11.8亿元，同比增长111.8%，占比达到了13.5%，为历史新高，也是同期首次突破10亿元。

某种程度上说，同程旅行业绩的高增长，源于其对新周期下变化的敏锐捕捉。

在用户获取环节，由于非一线城市独特的流量分布，单纯通过线上渠道难以实现非一线城市的覆盖。针对非一线城市流量相对分散的现状，同程旅行不断拓展新的服务场景。

在线上场景，除了持续挖掘腾讯生态场景的流量外，同程旅行还积极融入鸿蒙生态。目前，同程旅行提供的旅行服务应用已登陆HarmonyOS的多个使用场景和设备平台，鸿蒙原生版App预计也将于2023年年底上线。在线下场景，同程旅行持续拓展各种线下场景获取线下流量，比如城市地铁、公交场景等等。

通过线上线下场景的持续拓展，同程旅行构建了多元服务场景、多渠道的流量生态。这也帮助其持续稳定地获得用户数据的增长，并成为非一线市场渗透最为成功的OTA平台。

除了获取用户，如何实现用户价值的提升，也是所有旅游企业应该考虑的问题。而同程旅行给出的答案是，不断增加产品的供给，并通过各种各样的活动增加用户粘性，拉近与年轻用户的距离。

过去几年，同程旅行的产品体系已经从刚需出行领域延伸至度假玩乐领域。也就是说，通过同程旅行平台，用户不仅可以享受机票、酒店、景区门票、休闲度假，以及汽车票、用车、地铁公交等预订服务，还可以满足诸如商务旅行、务工通勤、本地玩乐、微度假、跟团游、观赛演出、电子竞技等多样化需求。

比如，作为周杰伦嘉年华世界巡回演唱会2023-曼谷站的官方旅行合作伙伴，同程旅行推出了酒店+演唱会门票的平价套餐，以满足用户赴泰观看演唱会和旅行住宿的需求。

作为行业内第一个将电竞整合进用户活跃提升项目中的OTA平台，同程旅行不仅是2023英雄联盟职业联赛（LPL）官方合作伙伴，也是参与此项赛事的唯一一家OTA平台。今年三季度，同程旅行还策划了葛仙村度假区“旅行+音乐节”、洛阳博物馆“旅行+博物馆”等创新营销活动，持续强化同程旅行年轻富有活力的品牌形象。

以上种种布局，正在帮助同程旅行实现用户价值的提升。2023年三季度，同程旅行的MPU（月平均消费用户）为4420万，同比增长20.1%；年付费用户达到2.2亿，同比增长12.1%；均创下历史新高，14.1%的付费率继续维持在相对较高水平。

回过头来看，同程旅行长期以来对非一线城市的耕耘，如今正在走到收获的阶段。

/ 03 /被低估的供应链机会

一直以来，绝大部分人都将旅游行业的观察视角放在需求端，但很多人不知道的是，供给端在旅游行业的影响力正在不断上升。具体来说，供给端的变量来源于两点：

一是数字化驱动下的旅游产业效率提升。这一趋势正在全球发生。根据《2022年全球旅游市场报告》，近80%的游客表示，数字化和智慧化的服务是他们选择旅游目的地时的重要考虑因素。

而数字化对于旅游产业的提振作用也愈发明显。比如，作为欧洲的先锋，风之谷景区开发的旅游App结合AR技术，为游客提供了实时导览。这些创新推动了风之谷游客数量的45%的增长，并将景区综合评分推高到4.8/5。

回到国内旅游市场，由于国内旅游产业很多环节仍然有很大的改进空间，因此通过向产业链上游延伸，参与新周期下产业链变革，也是旅游行业头部企业的机会。

而同程旅行正在进行着类似的探索。比如，8月4日同程旅行与长隆旅游度假区达成战略合作，双方将整合平台优势和全链路营销资源，联合推出新一期“超级目的地”。

此外，同程旅行还与山西省阳城县人民政府及郭峪古城、析城山景区完成了战略签约，多方共同打造阳城文旅新名片。目前，同程旅行为阳城县打造的全域智慧旅游平台已正式上线。

作为OTA平台，同程旅行参与产业链数字化进程更大的意义在于，通过推动部分场景数字化，将流量壁垒转化为产业链效率壁垒。尤其放在一个内卷的互联网时代，单纯的流量壁垒已经不足以支撑公司长期的增长，互联网公司需要更多的筹码。

与此同时，头部旅游企业也能通过资源整合在有增量的细分场景创造更大的增量，比如酒店管理领域。今年以来，酒店行业正在经历一轮供给端的升级。

一方面，连锁酒店的话语权得到进一步提升。2018-2022年中国酒店行业连锁化率自22%提升至39%。另一方面，酒店行业正在经历一轮由供给端发动的消费升级，即酒店品牌正在把更多经济型酒店升级为中高端酒店，以提升中高端酒店在体系内的占比。

而同程旅行也正在深度参与这一变革。目前，艺龙酒店科技平台目前已有美豪、珀林、艺程、安程、良程、爱电竞、美程、吉程、日本艺丽等多家酒管公司入驻，以及同驿科技、旅智科技、艺龙智慧布草等住宿赋能中台。可以预见，酒管业务将成为同程旅行未来增长的重要驱动力。

将产业链的机会转化为增长驱动力，在海外同样可以找到参照案例。回顾美国复苏的故事，酒店龙头万豪国际成为了最大的赢家之一。以美国疫情逐步放松为节点到去年三季度，酒店龙头万豪国际跑赢标普500指数30个百分点。背后的逻辑在于，受益于供给端格局改善，万豪享受了量价齐升的红利。

/ 04 /小结

总体来说，同程旅行此次财报的意义不止在于数字本身的增长，更在于其用实际行动证明了当行业正在进入一个新的周期，旅游企业应该如何获取新周期的红利。

回顾过去两年，所有行业的叙事几乎都绕不开周期两字，从房地产到新能源再到消费，莫不是如此。但与很多人想象不同，周期为一些行业画下增长句号的同时，也为一些行业打开了新周期的大门。

以铜和铝为代表这些原本传统的周期性行业在新经济格局下（供给端改变），已经跑出了新的非周期特征，并在资本市场获得了认可。对于当下的旅游资产来说，新周期的齿轮已经开始转动。而旅游资产股价与业绩的背离，或许不过只是新周期伊始的短暂阵痛。