杏泽资本：孵化医疗行业的中国机会

虽然“逆周期”仿佛成为投资机构的共识，但在全面降温的股权投资市场中，维持活跃是一件十分具有挑战的事情，投融资事件和规模双降就是最好的解释，而以“研发周期长、投入高”著称的医疗行业更面临重重挑战。

在阴翳的市场中，投资机构减少出手是常态，但也总有“勇敢者”在逆风前行。近期，杏泽资本的被投企业频繁打破沉寂，明星项目屡传喜讯。

11月1日，杏泽资本在小核酸赛道孵化的明星企业舶望制药宣布已于近日完成3亿元人民币A+轮融资。本轮融资由国投招商领投，华盖资本、元希海河基金、老股东三一创新投资跟投。本轮融资将用于进一步推进4个临床管线的全球开发、多个临床前候选药物分子（PCC）的发现、修饰技术平台和肝外递送技术平台的迭代升级，以及完善公司的专业团队建设。

10月12日，宜联生物宣布与BioNTech达成战略合作和全球许可协议，以开发下一代肿瘤治疗抗体偶联药物。据悉，BioNTech将向宜联生物支付7000万美元首付款，以及额外开发、监管和商业化里程碑付款，潜在总金额超过10亿美元。

近几年生物医药一直处在LP关注度前三位的行业，但骤冷的一级市场叠加医疗行业长周期、高投入的投资属性，一家投资机构能仍然能持续关注医疗行业的早期机会，成为一件难能可贵的事情。

在杏泽资本创始人刘文溢看来：“投早、投小是很辛苦的事，却是一件难而正确的事。” 

医疗行业的中国化

在技术的发展过程中，尽管发展方向无比明确，实现的过程却往往困难重重。技术不断更迭，资金流向不同的产业，在“卡脖子”的高附加值产业中，譬如芯片产业核心技术的缺失，成为中国科技领域最大的焦虑。

技术创新主要体现在两方面，一是对欧美高附加值产业技术的追赶，二是面对新兴技术领域，快速找到方向并取得一定成果。生物医药产业也是如此，发展阶段不同，投资人的选择也不同，跻身于时代的洪流中，只有找到价值最大化的差异点才能跑出来。

自2015年起，经历几个投资周期之后，杏泽资本先后成功投资了君实生物（01877.HK, 688180.SH）、康方生物（09926.HK）、中国抗体（03681.HK）、荣昌生物(688331.SH,09995.HK)、心通医疗（02160.HK）、微创电生理（688351.SH）、信诺维医药、六合宁远、亦诺微、拓创生物、宜联生物、齐禾生科、舶望制药、天泽云泰、申淇医疗、生生物流、医药魔方等70余家企业，项目涵盖生物技术平台和创新药、生命科学设备和医疗器械以及产业赋能等领域。

作为国内布局医疗健康产业的“黑马VC”，虽然杏泽资本极尽低调，但不俗的战绩却折射出杏泽资本清晰的投资战略——在医药行业的技术创新中国化中寻找机会。

回望中国生物医药产业的发展史，杏泽资本把自己的发展分为三大阶段。首先，2012年到2018年期间，为海外大产品（靶点）的中国化阶段，主要围绕PD-1、BTK、EGFR等国外成熟大靶点的开发，科学家创立的fast-follow（快速跟进）公司及产品管线风险低、功能齐备的Biopharm来投资，杏泽投出了君实生物、康方生物、荣昌生物等明星公司。

第二阶段从2019年到2028年，杏泽资本将其称之为创新技术平台的中国化。杏泽资本在此阶段的投资逻辑是海外已验证创新技术平台的中国化，包括新一代ADC技术、小核酸、基因治疗、基因编辑和酶降解平台等。杏泽的代表作为研发ADC药物的宜联生物、小核酸药物舶望制药和昂拓生物、基因治疗企业天泽云泰和鼐济医药、基因编辑公司齐禾生科和微光基因以及研发PROTAC的信诺维医药等创新技术平台公司。

2028年以后，如何投资全球创新技术和如何降低创新风险将成为杏泽资本的主要投资逻辑。随着时间的推移，中国生物医药产业将越来越趋于原始创新，投资趋势的变化对专注于医药行业的投资机构专业化要求越来越高，到时投资机构将更需要加强与学术界和产业生态的协作。

在杏泽资本投资的企业中，医疗器械企业跟生物医药企业占比不分伯仲。在FOFWEEKLY的医疗器械GP图谱统计中，杏泽资本的领投率（作为领投方的比例）和独投率（某一轮次中作为独家投资方的比例）已经接近20%，排名前三。

2019年前，中国医疗器械迎来了第一波围绕着心血管和神经介入类高值耗材领域的系统性投资机会。而在此期间，杏泽资本成为了微创心通和微创电生理的第一家投资机构，以及申淇医疗、久事神康等公司的早期投资机构。在今天的时间点上，杏泽资本敏锐地察觉到，第一波无源高值耗材的早期投资机会已接近尾声，近期关注度已经转向了高端生命科学装备领域包括CT球管、玻璃体切除、DNA合成仪等高端设备。

几年下来，杏泽资本用成绩单印证了自己对市场规律的把握程度：在FOFWEEKLY的生物医药GP图谱统计中，杏泽资本的医疗企业投资比例超过了70%，领投率（作为领投方的比例）和独投率（某一轮次中作为独家投资方的比例）分别达到了55%和67%，续轮率（被投项目拿到下一轮融资的比例）达到83%，位于医疗领域GP的第一四分区间位的头部。这样的成绩和杏泽资本通过长期而深入的产业调研和梳理，把握住技术创新中国化的转化规律是分不开的。

很多投资机构认为投资是简单、短期就可以学会的事情，但这种观点或将是投资路上避不开的坑。

医药领域的创新企业从科研成果转化为临床应用，需要经历一个漫长的过程。在这个过程中，创新公司甚至可能没有收入和利润，投资人也就无法通过传统的投资逻辑去做纯粹的财务投资人。所以大家都希望通过看懂前沿技术，找到真正的创新技术，这直接导致了VC/PE涌入投早投小的方向。但获得高回报从来都是与高风险相伴的，这个时候，就更需要投资人搞懂行业。

参与型孵化

如果我们把投资看成是下一盘棋，那么洞察趋势不过只是掌握了大势，而要将大势化为实地，还需要具体的技术手段。

杏泽资本的另一大特色是孵化型投资，其中孵化型投资占总体投资额的20%。孵化型投资主要有两个出发点：一个是产业型孵化，陪伴产业界最优秀的企业家孵化公司，共同成长；另一个是科学型孵化，寻找最顶级的科学家，搭配产业界经验丰富的CEO共同孵化。

在杏泽资本的投资团队看来，技术亮点只是一个起点，还要以此为核心找出产业里的前沿赛道和顶级资源，从中找出新的投资机会。因此，早期投资的成功要点，就是投对人。杏泽天使+A的项目占比达到了78%，生态建设偏重投早期孵化，并最终形成独有的“参与型孵化”策略。

年初，“VC去大学抢教授”成为行业热议的话题，但VC都去大学抢教授的背后，可能隐含了极大的风险。创新型产品需要最顶级的科学家研发出来，但从后期的产品化，再到组织机构的企业化，其中所需要的技能却不是科学家所具备的，这时就需要职业经理人的配合。只有自带光环的顶级科学家才能吸引到最好的管理团队、投资人，才值得去投。

刘文溢认为其中的关键在于科学型的孵化，绝对不是简单地去投一个教授。一个教授在公司发展中的贡献度不应该超过20%，早期投资人思考的应当是如何把剩余80%的资源，通过团队的力量调动起来，要明白制药是一个非常复杂的过程，最复杂的问题就是搭建管理团队。

有了科学家和企业家的强强联手，更易于将企业运营起来，但企业还需要一个配套的外部生态。

在杏泽资本的孵化型投资里，非常看重产业下游的力量：通过布局，牢牢把握住中国生物医药下游基数大、质量高的客户。科研院校早在两年前就被通知，所有实验室的耗材和设备全部要进行国产化的替代，杏泽资本也早就看到了其中的机会。这是一个信号，意味着用中国化的思维方式从下游传导到上游，将在整个生态中发掘到的大量国产化替代机会。

这形成了杏泽资本“独特的项目发掘能力”——绝对不是单单的资本攒局，而是发掘一些比较好的标的去填补未被满足的重大临床需求。

投资机构基于自身的中立性，不仅可以助推被投企业，也可以帮助被投企业建立生态。因此，杏泽资本一直强调参与型孵化，杏泽资本甘当“二股东”，而把最核心的话语权和主导力让位给团队，自己则通过控股、重组，深度参与被投企业成长。

因为做药是非常复杂的过程，所以管理团队的搭建往往是杏泽资本花费精力时间最多的一环，科学型的孵化，不是简单地去投一个教授，团队怎么配上来是关键。即使投早期，杏泽也特别强调一个团队的力量。

在寻找到一个又一个时机之后，不经意间，刘文溢透露了自己的小目标：“杏泽资本希望在未来十年或十五年之后，在中国生物医药创新的每个细分赛道里都有一到三家企业，是由杏泽资本支持成长起来的。” 

蓄势待发，孵化医疗行业的中国机会

8月25日，国常会审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023-2025年）》、《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023-2025年）》。会议强调，要着力提高医药工业和医疗装备产业韧性和现代化水平，增强高端药品、关键技术和原辅料等供给能力，加快补齐我国高端医疗装备短板。

面对复杂的行业环境，杏泽资本自成立起，就保持专注，恒定了初心——做生物医药领域的精品基金，“做专业专注的事情，不追求规模的迅速扩张，把收益做好。”刘文溢这样解释。

当前股权投资市场已经完成了第一轮的结构性出清，进入到无差别出清的阶段。综合基金与综合基金之间，综合基金与垂直基金之间，垂直基金与垂直基金之间，相对差异都在减小。竞争变得单一，相对优势在复杂的竞争环境中逐步消解。但最终，“优胜劣汰取决于生命力-募资和底气-业绩”，刘文溢表示。

面对行业逆境，生存和发展，需要有更扎实的功夫，需要稳扎稳打，时刻警惕不进则退。

杏泽资本的风格一直是以稳健著称。在国内投资界，稳健的含义不止于一次成功的投资，还必须包括成功的退出。当前VC/PE去募资时，LP最关注的点无疑就是DPI。然而，在投资周期较长的医疗赛道，较长的投资周期和DPI指标似乎是一对天然的矛盾体。 

杏泽资本在整个市场还不太关注DPI时，就一直强调退出，杏泽资本打动LP的点，恰恰也在于从开端就强调DPI业绩。

杏泽资本的“参与型孵化”策略，让其在更早实现DPI的规划中拥有更大的战略空间，在所孵化项目的每轮融资中，都提供了满足VC/PE及LP跟投需求的老股转让机制，同时在具备了专业化能力之后，杏泽带动LP投资的能力变得非常强劲。在杏泽资本所投的70个项目中，有30余个都带动了投资人在后续轮次进行投资。刘文溢表示：“我们要让携手同行的生态伙伴都有机会参与到我们的项目中去。”

在这样的策略下，从天使轮开始投资的杏泽资本，虽然成立时间只有7年，但前几期基金的DPI已经非常出彩，同时收获了超过80%的续轮率和近20%的IPO率，为实现退出回报提供了有力的保证。

但“投资如逆水行舟”，不进则退。在快速变化的产业环境里，杏泽资本依然在更前瞻的布局策略，“稳中求进”。与其投资理念相对应，杏泽资本的“求进”同样与大的投资环境息息相关。

刘文溢认为，原来国内的医疗投资环境不是处于跑马圈地的状态，就是处于过度内卷状态。但她也相信，在行业LP资金供给不足，GP总体出清的背景下，无论是一级市场“过剩”的GP数量还是一二级市场定价的倒挂，都将回归均衡，大量的GP面临着生存的挑战。

随着一二级市场倒挂现象得到解决，一批缺乏竞争性产品或者无法跟上创新驱动脚步的企业会被淘汰出局。同时，随着技术进步，一批新的优秀平台型企业会逐步走向二级市场，让二级市场再度繁荣，从而给一级市场带来更大的回报空间。 

也正是因为超前看到了这些可能的变化，刘文溢坚定地认为：“随着产业进入快速成长期，创新内卷、同质化竞争等问题势必会带来泡沫破灭。而当泡沫破灭、潮水退去，真正能为社会创造价值、有创新生命力的公司会被市场看见。相信泡沫过后，生物医药行业依然有光明的前途。”

在国内医疗行业中，由于存在着技术创新中国化的机会，因而也就存在着让大量优秀平台型企业成长的机会，这同时也为优秀的投资机构预留了足够的投资空间。在资本寒冬中，跨周期的医疗行业反而进入了一个良好的投资期。 

无论是国内医疗行业，还是国内股权投资行业，都在经历一场巨变。而在这场因巨变带来的寒冬中，坚持创新，不做套利型投资的投资机构，才能实现真正的持续发展，在下一个产业的春天中实现飞跃。

杏泽资本将尽可能地消除资本市场变化所带来的噪音，持续坚持根据医疗行业产业的发展来确定自身投资策略，通过抓住海外大产品（靶点）的中国化、已验证创新技术平台的中国化以及未来原始创新这三个阶段的市场机遇，孵化医疗行业的中国机会。