康桥资本，一场潜伏八年的并购征途

反转魔法

2022年8月的一天，云顶新耀遭遇成立以来最“至暗时刻”——股价经历五连阴，最低下探至6港元/股。曾是港股18A中闪耀的那颗星，股价却比巅峰时期的104港元缩水了94%。

这场阴翳的起因是一笔交易的回转。那天之前，云顶新耀将一手引进的重磅肿瘤药物Trodelvy的独家权益退回给了卖方—吉利德子公司Immunomedics。这款药物有多重磅呢？吉利德当年心甘情愿以210亿美金的价格收购Immunomedics，看中的正是Trodelvy。

而在这起收购发生前，率先发起猛烈进攻的其实是云顶新耀：花了一年时间排除万难、甚至在FDA因生产工艺原因差点拒绝Trodelvy的上市批准申请时，坚定的以8.35亿美元总价买入其在亚太地区的研发和商业化权益。

事后验证，这是一笔极为成功的引进。云顶新耀在Trodelvy出一二期临床结果之前给出的协议，而吉利德在出结果之后收购，整体估值除以亚太地区估值，相差25倍。吉利德收购完成一个月后，云顶新耀就在港股挂牌上市，Trodelvy成为其市值的核心支撑力，股价一度飙至104港元。

但结局还是出乎所有人的预料。2022年的生物药企集体面临寒冬，无一不在继续壮大管线与回笼现金流之间徘徊挣扎，肿瘤管线更是“卷到飞起”。卖工厂、卖管线、裁员、被收购......药企为了活下去使出浑身解数，仍有不少企业走在退市、破产边缘。当时账上仅剩几亿美金的云顶新耀，同样没有更多选择的余地。

康桥资本成为亲手挥刀的“恶人”。作为云顶新耀最早期的孵化者和现在的控股股东，康桥资本在Trodelvy获批的第一个月就对外公布完成对Trodelvy的剥离——决意放弃肿瘤，放弃ADC管线，回笼资金，开启专注于肾科和抗生素的商业化之路。

向内改变的不只有管线，还有这条船的掌舵者。在临床阶段，康桥选用擅长研发的薄科瑞做CEO。等到产品进入商业化阶段，又请来商业化经验更丰富的罗永庆。

罗永庆从事医药行业近30年，服务过默沙东、诺华、罗氏三家跨国大药厂，且是吉利德在华第一号员工和中国区总经理，后来还在腾盛博药担任过执行董事、总裁。

种种挥刀，是为了保住基本盘，突击增长盘。

当时云顶新耀的基本盘里，至少手握三款大单品：依嘉®（依拉环素）、耐赋康（Nefecon）和伊曲莫德（Etrasimod），三者均是2019年之前以低价license-in来的（比如伊曲莫德首付款1200万美元）。

其中，被称为“超级抗生素”的依嘉®在2023年3月获批用于治疗成人患者复杂性腹腔内感染，并于同年7月在中国大陆上市；2023年10月获批的耐赋康来头更大，是目前全球唯一IgA肾病对因治疗药物，能减少50%的肾功能下降，延缓超过十年进展至透析或肾移植，且安全性良好；伊曲莫德也几乎同期获FDA批准用于治疗中重度活动性溃疡性结肠炎成人患者。

前两款药品的商业化为云顶新耀赢得了翻身时间。据其2023年财报，依嘉®和耐赋康全年营收1.26亿元，2024年预计两者共有7亿元销售收入。罗永庆甚至预估光耐赋康未来的销售峰值就有50亿元（不过因价格昂贵，后期还要看医保谈判的情况）。

与之相对应的是股价的回暖。去年以来，云顶新耀的股价已从最底部的6港元涨至如今的25港元/股。

这是创投圈罕见的“全方位逆袭”故事：一家曾跌落谷底的创新药企业断舍离又再出发；也是一次通过自我造血有可能撕掉“Biotech不盈利”标签的实践——公司预计“2025年底前实现现金收支平衡”。

更大意义上，这更是一个用来证明当孵化控股型投资机构主动参与改造企业，是有机会创造无限价值、拿到良好结果的案例。

并购老手

康桥资本大概是近十年中国医疗领域最异军突起、甚至最令人意外的黑马基金之一了。

创始人傅唯毕业于新加坡南洋理工大学，毕业后加入淡马锡中国投资团队。今天他掌管80亿美元的跨国投资平台，还只是一位80后。

其实康桥资本2014年刚成立时与大多数医疗投资机构一样，选择大白马标的进行“少数股权投资”。在2016年生物医药投资竞争最激烈的时间段，面对高耸的估值，康桥才决定亲自下场，转向控股孵化运营和并购整合模式。

中国各个领域的战争，无外乎升维打法与降维攻击。康桥选择了前者——在风暴来临前主动变换战场。经过中间三期基金的小试牛刀，康桥五期美元基金规模超过16亿美元，转向更加庞大的标的，甚至涉足出海孵化、并购，并首次尝试跨国药企资产剥离项目。

比如五期基金投资了韩国最大的医美上市公司秀杰Hugel、跨国药企资产剥离项目海森生物、孵化出AI+医药公司昂胜医疗、Adcentrx，并在日本孵化了Jadeite医疗并实现部分退出。

并非医疗专业出身，背景多元，傅唯没有任何路径依赖，唯独对探寻商业本质逻辑十分痴迷。投资行业通常有两种游戏：一种是零和游戏，一种是把蛋糕做大的游戏，傅唯更倾向后一种，“我的钱、思想和行为必须创造价值”。

这一点在他对于并购的野心、操盘时的节奏和目光毒辣上展现地淋漓尽致。

2021年5月，Hugel的控股股东贝恩资本放出要出售控制权的消息。三个月后，康桥资本主导的联合财团便宣布以1.7万亿韩元（约94.3亿元）完成对Hugel的46.9%股权收购。康桥资本不是最高出价者，但最终贝恩资本选择了康桥资本。

日后看来这似乎是个正确的决定。并购的门槛不止来自价格，更关键的是谁有能力让标的变得更好、更值钱。

收购后，康桥请来全球医美行业领军人物、前艾尔建董事长兼首席执行官Brent L. Saunders出任Hugel董事会执行主席，2023年又任命前LG H&H董事长兼首席执行官Suk-yong Cha担任董事会主席兼执行董事长。同时帮助公司走向全球化，从以前30多个国家拓展至60多个国家和地区，并且刚刚拿到FDA的批准进军美国，这个全球最大也是增长最快的医美市场。

控股至今，收入和利润每年两位数增长。从财报看，Hugel年销售量在2023年首次突破3000亿韩元（约合16.2亿元），净利润971亿韩元（约合5.23亿元）。在过去的六个月里，Hugel股价也上涨近80%。

海森生物是康桥资本做的第一笔跨国药企资产剥离项目。他们首先将2022年3月收购的武田高血压和糖尿病药物中国业务剥离，以此搭建康桥慢病药物平台，继续引进罗氏芬、思他宁等重磅药物。同时聘用新CEO，优化销售团队，安排本土化生产运营以降低成本。同时也在积极进行第一个东南亚并购项目，开始向泛亚太市场迈进。

更早前，康桥还并购整合了安瑞医疗：先控股杭州安瑞，再主导并购了常州三联星海，引进新的管理团队并调整销售团队和生产效率。目前康桥控股七年，收入增长7倍，净利润增长超过26倍。

苏桥生物是康桥自己孵化的CDMO公司，在3年时间实现全球团队组建，产房完工，和获取数亿元订单；康桥也敏锐地捕捉到行业即将内卷的趋势，果断出手给药明生物，实现退出及超3倍的回报。

撬动巨量资金完成交易，只是一场并购马拉松的前半程，买下公司后的运营管理才见真章。与传统PE做并购更偏价差套利不同，康桥的思维更偏长尾赋能，主要靠提升内在价值获取收益。从2016年康桥开始控股并购策略，目前一共控股20家企业。

过去的一年内，在行业相对低迷的逆境下，康桥作为控股基金，旗下医疗健康企业收入增长了10%左右，但EBITDA（息税折旧摊销前利润，即经营现金流）则增长了25%。

这也成为研究它的必要性：一家早期以少数股权投资见长的基金，如何能在决意转向并购之时，撬动资金、人才重塑生态圈，成为一家甚至多家企业的掌局者？又是如何在业务达到巅峰时寻找时机，使战略投资伙伴成功退出？

收购龙头企业，建立多国部队出海

海外VC起步于科技成果转化，一级投资普遍需要较强的控制力，多数投资机构持有被投企业20%-40%的股权，掌握着董事会席位和重大决策权，对并购退出更有主导力。

比如过去三年大放异彩的mRNA企业Moderna，正是在2010-2012年由Flagship采取“隐形模式”进行内部孵化运作的，到如今，仅这一家公司所产生的回报，就已经远超其前后为百多家初创公司投入的资金总和。

对比来看，中国一级市场投资股权相对分散，决策权基本都在创始人，杠杆收购还属少数事件。并且周期调整阶段并购交易的达成大多要挤掉估值泡沫，逆市追投很考验投资人的价值判断力和投资定力。而国内一级投资更看重成长性，投资人和创业者都不愿直接降估值引发市场不必要的担忧，很容易为估值高低而缠斗。

康桥提供的解法，首先从投资标的看，选择的都是行业地位高、产品竞争力强、现金流稳定的公司。

另外，康桥买跨境资产一个主线逻辑是买区域性的公司，帮他们全球化（Globalize regional companies），至少要带到中国来。事实上，日韩、欧洲有很多医疗科技公司技术一流，但仍偏居一隅经营，或者在国际化进程中效率低下。

可以赋能，是一切的前提。越是大资金买入龙头企业，风险越低、现金流越好，越需要持续寻找增长曲线，重点是吸引到最顶尖的职业经理人做CEO。康桥从来不惧怕在业绩不好的时候更换管理层。

康桥认为，做全球化企业最难的不是做产品，而是建立全球化的团队。很多中国企业拥有一流的产品（一点不亚于外国的产品质量甚至更优），且有价格优势，这些产品在发展中国家是有很大市场的。但是除了几家龙头，中国医疗健康企业出海的路还很漫长，其中最显著的问题就是愿不愿意招本土化的团队，“单单靠纯华人团队去开拓东南亚、中东、拉美市场是不现实的，本地人才开拓本土市场才是王道”。

康桥拥有一个全球人才库，超过十多个国籍——韩裔、日裔、犹太人、印度人、安格鲁撒克逊、阿拉伯人、马来人等等不同背景的员工，国际化可以说是基因里自带的。

作为有现金流的资产，退出的通道也是多样的。例如每年的现金分红，好的企业几年分红本金就可以拿回；例如整体出售，控股股东也可以主导，境外结构还可以利用分红收益做若干倍的杠杆分红；IPO也永远是选项之一。

就国内而言，很多国有企业会通过并购建立和加强自身医疗产业的布局。保险公司也拥有巨大的投资需求（现在国债收益很低，无法配置房地产），险资也渴求现金流强劲、且能有当期收益的资产。与此同时，跨国药企在中国的并购数量也在回暖。

当然，优质资产买贵了也会拖累总体理想回报。康桥对估值比较谨慎，“希望能在投资的前4-5年，通过企业自己产生的现金流就把投资成本收回来”。

当猪不再起飞

与美国前三次并购浪潮类似，中国用过去二十年的间歇性活跃初步完成了并购市场的培育。一部分上市公司积累了产业并购整合的经验，新上市公司出于成长及退出压力参与并购更加积极。最重要的是，投资人积极求变，开始出现一些值得研究的典型交易。

2001—2021年是中国一级市场投资的黄金二十年，退出几乎全靠IPO。2022年之后，三地IPO市场境况有目共睹，一级投资过热叠加IPO遇冷，退出回报率大打折扣。

事实上，过去中国的各行各业都在高速增长，资本可以说是无限量供给，对企业的容错度非常高。但是如今，经济回到稳定状态，低效的增长将不会得到资本的青睐——谁能够更快，更高效，烧更少钱，谁才有机会活下来。

傅唯认为，收入增长的同时，现金流和利润也必须体现，“这在资本无限量供应的时代或许没那么重要，但现在一定比单纯的收入增长重要。”

中国过去GDP一路狂奔到18万亿美金，那个增量时代成就了一批业绩优异的Venture和Growth基金。但当潮水褪去，眼下更大的机会只可能存在于18万亿美金之下的存量市场。

在傅唯看来，国际环境和资本市场的变化周期里，更重要的任务已经不是继续GDP的增长，而是内部效率的提升，及用更少的资源实现同样的收入。“买成熟的资产，提高效率，是发展中国家向成熟经济体迈进的自然转变。”

而康桥收购存量资产的优势在于：其更加注重企业自身的行业地位、收购的都是具有成熟稳定的现金流甚至利润的资产，再通过积极高效的运营优化和生态圈赋能实现业务增长。这不仅为战略投资人提供有利的退出回报，还可以解决LP对于当期收益持续性和稳定性的巨大需求。

这就是为什么目前的另类投资市场更需要的是并购基金，而不是成长型和早期VC，这也是为什么发达国家并购基金的配置绝对数是VC和Growth基金的10倍起。

与此同时，全球的资本市场随时可能脱钩，资本如何做到local for local也非常重要。例如人民币基金的市场，中国的险资市场其实不比美国的州立保险小，但面对的问题是“资金和资产不能匹配”。中国人民币GP中并没有成规模的并购基金GP，也没有成规模的固定收益GP，就连基础设施和不动产的规模也是非常小。

“所有人民币LP都觉得并购这个方向不会变，但是整个行业是新的，需要新的评估准则，可供选择的管理人也不多。”在傅唯看来，发展并购需要一个过程，如果并购基金能配置到比如300亿，能量会更大、GP也会更从容。

并购交易在欧美私募股权市场占据了一半以上的份额，但在国内，由PE发起的并购依然不算多见，很多人并不相信PE机构能够管好企业。

不过2023年以来，监管层多次表态支持上市公司实施高质量的产业并购，明确提出要建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性，优化完善并购重组“小额快速”审核机制等。

并购投资在国内市场长期面临的“少数派”处境正在打破，康桥资本算是提供了一个研究的样本。其在医疗领域的独特性逐渐被认可，不仅局限于并购，还有更早期阶段。

2023年9月15日，北京经信局、北京科技委、中关村科技园区、北京引导基金公开遴选基金管理机构，分别为100亿机器人产业发展基金、100亿信息产业发展基金、100亿北京市人工智能产业投资基金，以及200亿北京市医药健康产业投资基金，总目标规模500亿元。

最终，200亿医药健康产业基金的管理权花落康桥资本——这一幕，不言自明。