IPO爆火的老铺黄金背后：截然不同的消费生意，和同一个投资人

老铺黄金正式敲钟，黑蚁资本又一次迎来“高光时刻”。

高毛利、高增长，这是当下公认的一桩好生意。但在何愚的表达中，黑蚁投资老铺黄金的过程没什么戏剧化的情节，而是像过去的许多案子一样，靠“直觉”一见钟情，然后深入研究和跟进，在机会最终来临时一击而中。

黑蚁管理合伙人张沛元第一次拜访老铺黄金创始人徐高明是在2019年，但直到2023年对方才首次开放上市前的唯一融资，窗口转瞬即逝，黑蚁在两个月内完成了从立项到交易的所有过程，比同行更快、更坚决。

对于这个项目，黑蚁内部曾经讨论过一系列问题，比如老铺黄金的高速增长在多大程度上与金价上涨有关？它的高毛利是否可持续？这些设问在深入的消费者和公司调研后被一一否认。黑蚁确信，老铺黄金的根本价值立足于品牌沉淀之上，可以用潜在的奢侈品牌视角来看待它的壁垒和潜力。

一位跟进这个案子的黑蚁投资经理告诉36氪，老铺黄金创始人徐高明惜字如金。但投资窗口期开放后，双方聊了数个小时，话题不是黄金股，而是围绕奢侈品牌的属性与成长轨迹展开，很快得到徐高明的共鸣。

长期投消费所积淀出的手感和认知，帮黑蚁收获了这个从生意角度看几乎无可挑剔的项目——招股书显示，老铺黄金过去三年的收入复合年增长率达到58.6%，毛利率均超过40%，远高于传统黄金珠宝品牌20%左右的水平，2023年的店均年收入接近9400万元，比2022年的两倍还多（据了解2024年至今同店收入还在高速增长）。6月20日老铺黄金开启招股后，腾讯投资、南方基金以及CPE源峰纷纷加入基石投资人队伍。

黑蚁还是泡泡玛特、巨子生物、海伦司、喜茶、元气森林、UR、鸣鸣很忙、袁记云饺等一系列明星消费公司背后的投资人。最近一次出圈，是他们投资的零食集合店公司“鸣鸣很忙”在6月12日宣布突破万店。无论环境如何变化，黑蚁似乎总能抓到当下的好公司。

在老铺黄金敲钟前夕，黑蚁资本创始合伙人何愚接受了36氪的采访。3个小时的对话里，何愚分享了他对“好项目”的判断、对消费市场和募资环境之变的理解、对自我能力和边界的认识。

何愚始终展现出一种不疾不徐、中式圆融的气质：更多谈论具体而微的项目逻辑，更少渲染刺激的故事；不否认过去一些明星项目遇到的困难和调整，也不急于对今天的“下沉市场共识”和“消费降级”做出百分百认同；在人民币基金被普遍质疑“不够市场化”的当下，他说，“不要把变化看成不好的事情”。

01 抓住黄金的尽头

36氪：你们第一次拜访老铺黄金是在什么时候？

何愚：2019年，我们注意到这个品牌，于是我们一位合伙人张沛元在北京拜访了徐总。他对产品、品类和如何构建品牌都有很深的认知，所以一直保持了联系。当投资窗口打开，在2023年再度见面时，我们心里其实早已经有了投资意向。之后每次见面，都能聊几个小时，从办公室聊到吃饭。

36氪：pre-IPO轮完成增资时，距离老铺递交招股书只有几天，这是一次节奏紧凑的投资吗？

何愚：一般来说，pre-IPO的项目会比较水上，大家相对有认知和共识。老铺比较特殊，它没有历史融资，虽然单店产出很高但是门店数量比较少，相对水下，市场对它也还有很多非共识存在。但我们从立项、尽调、投决，再到完成所有的交易执行，不到两个月的时间，过程中很坚决。

36氪：你们如何处理非共识？

何愚：可能大家接触老铺的第一反应是和传统黄金品牌做对标，而市场上的黄金品牌过去都建立在效率基础上，也就是规模带来的成本优势。从效率和体验二分法来看消费行业的差异性，如果把一个体验向的项目用效率的标准来判断，就错判了老铺真正的价值。

我们从第一次接触开始，就没有这样去理解它，而是基于它在产品和内容创造力、时间沉淀、在消费者心目中的定位、在高端渠道端得到的认可度这些维度来理解老铺的壁垒和价值，认为它具备发展成为奢侈品品牌的良好基础。

在这个问题的认知上如果走弯路，那就可能对老铺的市场份额、增长驱动力、竞争壁垒方面就会有疑惑，就会错过当时短暂的投资窗口期。

36氪：现在老铺黄金的各家门店都常常出现排长队现象，它当时是一个抢手的案子吗？

何愚：去年投资的时间节点上，整个资本市场对消费项目是相对克制的，大家不轻易出手。同时投资窗口期很短，时间很紧张。

老铺黄金香港广东道店

36氪：怎么判断它值这么多钱？

何愚：第一，跟其他黄金品牌相比，它的毛利率更高，而且有一些新产品系列在向奢侈品的毛利区间发展。第二，老铺的资本投入回报率是远高于行业的。我们觉得它兼具高端和规模化的属性，这是非常有吸引力的一个点，所以它的估值逻辑不是对标成本加工费逻辑，而是一个具备产品定价权、高品牌溢价的体验向品牌逻辑，并且在这个价格带还没有竞争对手。

36氪：投老铺黄金的过程中，让你印象最深刻的一件事是什么？

何愚：消费者反馈。我们调研的消费者把它称为“黄金的尽头”，跟卡地亚、宝格丽这样的品牌放在一起谈，大家都愿意给身边的朋友推荐。一个中国品牌能具备这种价值感、自豪感，其实挺难的。

另外，它也有一些反直觉的撕裂感。销售额已经很高了，增长也很快，但是身边知道它的人还真不多，这意味着老铺未来有很大的增长空间，也是让我们挺兴奋的一件事。

02 永远加注好公司

36氪：你们上一期的LP里有产业公司、产业资本，他们跟过去的美元LP有什么不同？

何愚：目前产业资本在黑蚁的参与其实更多是财务考量。但我们平时跟很多产业公司有紧密沟通，大企业的资源也许能帮助到我们投资的创业公司，也可能是未来潜在的买方。

36氪：大公司买资产的目标或者偏好是什么？

何愚：第一个，买人群。大公司往往会做“大人群”，但“小人群”的细分定位产品是大公司不太会做的，内部孵化也不容易。另外，有些行业可能竞争到一定程度也需要再整合，降低内耗，这种情况在历史上也会发生。其他还有很多并购的维度，买供应链、买渠道、买区域市场等等。

36氪：去年零食很忙和赵一鸣合并，大家都挺震惊的，黑蚁在这个事情里的角色是什么？

何愚：我们当然全力支持这个事，因为这有助于更快速地提高行业效率。更重要的是，两位创始人惺惺相惜，底层具备对彼此文化的认同和信任的基础。之前在今年的加盟商大会上，他们甚至把当年的微信记录都放出来，2021 年他们就差一点要签字合并了。

36氪：大并购时代还有联席CEO，但今天很难看到像这样的两个创始人同台，很神奇。

何愚：回过来看，我觉得不常见，肯定不是说靠外力想推动就能推动的。首先行业有这样的需求，其次两个创始人也要非常认可对方，这种事情很难复制。

36氪：你是在什么时候发现，这个行业可以做到这么大？

何愚：2021年我们去县城调研就看到这个业态很适合下沉市场，后来去研究和理解它。我应该跟很多人提过，这是我觉得过去5年中，线下消费最大的事情，也是最大机会之一。过去几年有哪个线下项目是可以迭代成民生的基础设施的？中国是多层级市场，这是第一次能覆盖中国50%以上人口的线下零售网络。它空间足够大，而且在几乎所有省份市场都是有验证的。

36氪：相当于你们找案子的时候，零食很忙已经是第一，红杉也进了。

何愚：对，红杉比我们早。这个赛道我们看了六七十家企业，后来觉得那个时间阶段比较早，最终应该不止一家，还有投资机会。当时赵一鸣的规模最多算是前十，但我们押了。第一，它从县城长出来，门头、店型、价格、产品上都能看到跟竞争对手的不同。第二，聊完之后我们觉得赵定不错。

36氪：赵定身上有什么闪光点？

何愚：他是创业者，有长期思维和格局，并且对用户、对加盟商的利他精神很强。再者，他过去做了很多年下沉市场的零售业态创业，对加盟体系、门店运营管理有很多迭代和总结。最后，有很强的用户洞察力，有为用户创造价值的初心。我们一直想确保我们参与投资的创始人有为用户创造价值的正念。

36氪：这个案子在你们投的项目里，有机会长成最大的一个生意？

何愚：从规模看现在就是最大的，大几十亿收入的公司我们有很多家，过百亿的目前只有这一家。

36氪：所以你们去年一定要再加一点股份。

何愚：我们一直加，合并前后我们累计三轮投资了2.5亿在鸣鸣很忙。当年的泡泡玛特我们也加了很多钱，喜茶也加过很多，我觉得好的公司一定要加。

36氪：你觉得做渠道生意和品牌生意的差别是什么？鸣鸣很忙和老铺黄金其实是两者的代表。

何愚：与其说渠道和品牌，不如说消费分两类生意，一种是效率生意，另一种是体验生意。

老铺黄金是典型的体验生意。一般来说，跟情绪价值、身份表达、价值观、世界观有关的品类，才可能实现长期溢价。比如运动户外、咖啡和酒、宠物，也包括护肤、美妆、珠宝饰品。做好体验型生意，需要极致的产品、极致的内容，以及时间的沉淀。

对效率生意来说，价格和便利性才是核心。渠道当然也要有自己的定位，但用户不会为它支付溢价，本质还是效率。“多快好省”，这个在渠道间没有区别，只是说不同层级的用户对价格、品质的要求不一样。你的定位是瞄准某一群用户，那么你就想怎么把他们服务到最好，但这群用户在这儿一定是效率导向的。

效率的优势建立在规模的基础上，体验的优势建立在差异化。

36氪：黑蚁可能是最能代表新消费投资的一家机构，那最能代表黑蚁的案子是谁？

何愚：我们早期投了江小白，是不错的公司。海伦司也是好公司，现在受疫情后商业环境变化影响大，但是仍然有不错的盈利、仍然是酒吧这个赛道最好的公司，未来我是坚定看好的。还有挺多的，泡泡玛特、喜茶、元气森林、UR、巨子生物、鸣鸣很忙、袁记云饺等等都很不错的。

赵一鸣零食门店

03 理解和重视下沉，但下沉不是全部

36氪：这几年你觉得擦肩而过，后来看有点遗憾的项目，有吗？

何愚：当然有，比如瑞幸出事情之后那个转折点，其实是一个很好很好的机会，如果对瑞幸的经营事实有足够了解的话就可以抓住。另外，我们早期也错过了蜜雪。

36氪：因为什么错过了？

何愚：原因不一样。我觉得消费需要不断学习和积累，消费太大了，行业太多太杂，充满了各种各样的商业模式和机会。好的一点是，我们一直专注在消费上，认知是不断迭代的，资源是不断积累的，能力是不断增长的，我相信专注和时间的力量。

36氪：错过蜜雪是因为当时还没开始研究县域经济吗？

何愚：对，当时其实没看那么下沉。我觉得2022年是整个消费的转折点。

36氪：这个“转折”就在于平价和下沉？

何愚：简单来说，过去 20 年我们的消费就是不断升级，几乎每年都可以通过产品和服务优化来提价，消费者都能接受，因为收入在增加，而且预期很好，2021年后这个逻辑变了。

但是，长期来讲，我觉得一二线城市这些更偏生活方式、偏体验的东西会回来，也会继续增长，我相信只要消费者是不断成长的，类似老铺黄金这样的体验型消费会越来越多，譬如我们看到的户外运动、宠物、咖啡、IP消费等等。

短期的话，这几年肯定是在降价的通道里，首先价格在变化，但成本不会变得那么快，那么很多公司的产品结构、商业模型都要做调整。它是变化，也是机会，零食集合店就是在这个趋势下，创造了新的商业模式，大幅提高了效率。

36氪：这算是突破以往的认知惯性？你们之前投的项目大多是典型的消费升级。

何愚：不同阶段不一样。如果你倒回去看，机会不一定在下面，只是说今天的市场是这样的。

36氪：你怎么评价喜茶现在的调整效果？

何愚：喜茶从最开始相对中高端的人群，现在已经调整成大众人群。降价不是那么简单，背后是一整套产品到服务、供应链甚至商业模型的改变。我们前年底才800 家店左右，现在4000多家，在这个价格带里，喜茶具备真正的品牌价值，这是要靠创造力、靠时间积累的。

我们认为现制饮料和瓶装饮料是不一样的逻辑，满足的消费者需求是不一样的。效率重要，但拉长时间看，不是最终的决胜点。

36氪：喜茶转型成功和失败的核心点是什么？找到一个懂加盟的人？

何愚：Neo最早是做过加盟的，他本来对这个事情有很好的认知，但整个组织、工作流程还需要重新去建立。喜茶过去两年完成的迭代其实是比较少见的事，很不容易。Neo他是个很有天赋且勤奋的人，感性和理性都很强，创造力很好，同时也非常有策略和思考。

36氪：除了开始理解下沉，你这两年还有比较大的认知变化或者修正吗？

何愚：其实我觉得，认知不要太极端，下沉只是视角的一种补充，每个阶段的侧重点稍稍不一样而已。不是说今天我们觉得下沉市场好，就只要下沉市场。中国一二线城市肯定是有机会的，生活方式才是人类社会发展趋势，这一点不会变。我们依然会去看体验类的消费，哪怕是在去年，也投过一些，以后有亮眼的还是会投。

除此之外，大型供应链、提供极致好产品的品牌公司我们也持续关注。出海公司也在看，投了E-Bike、耳机、扫雪机器人这样的项目。23年投的耳机品牌Oladance也被产业方收购了，这也是我们第一个并购退出的案例。我觉得未来可能还有一个方向，就是虚拟的内容消费，这里面如果有好项目肯定会去看。

喜茶纽约店

04 极其乐观才能胜利

36氪：你今年工作精力的分配，跟前几年有什么差别吗？

何愚：没有太大不同，但会拜访更多的产业合作方，去讨论对行业的看法和有没有一些更多元化的合作机会，这方面花了更多时间。我们是一个产业基金，从第一天就想更加产业化。长期来讲，只是纯资金的话，壁垒不够高，要有更多的产业资源和产业能力。第二个，在我们的视角下，能不能去看到不一样的、非公开的投资机会，或者创造一些新的投资机会，这是作为垂直基金要做的。

36氪：你们接下来还会继续募美元吗？

何愚：有必要。我相信中国的消费市场是外资LP会长期关注的领域，并且受外部环境的干扰比较小。

36氪：和募美元相比，募人民币在工作方式上会有怎样的不同？

何愚：我觉得不要把人民币基金的政府和国资LP这个事情看成不好的，不要割裂开。并不是说我这个事是为政府服务，那个事是为创业者服务，不管产业、政府还是创业者，要找到共同点，把一个事情变成好的事，比如说政府的诉求怎么变成对创业公司更有利，这两年我们为创业企业的投后综合服务能力变得更强，这里面也有政府或国资背景LP的贡献。

36氪：你蛮乐观的。

何愚：我这么多年都是。我们一直是乐观，看到事物好的一面。譬如外面都说市场很差，港股很差，但看看老铺黄金的火热认购情况却是另一种反差，重要的不是外部，而是自己。

36氪：乐观从何而来？在大家普遍悲观的时候。

何愚：我自己还是很相信中国市场的机会，尤其在消费领域。我们拥有最大人口基数的统一大市场，最大的机会一定在中国，只是不同的阶段对我们的投资能力要求是有不同的，我们需要不同的视角和做法。

 05 尊重现象，尊重边界

36氪：你之前说过投海伦司的契机，是你第一次去他们的门店，就觉得一定要接触一下。这很直觉，但你本人又很理性。

何愚：投资首先要尊重现象，存在即合理，这是消费投资的一个基本原则，所有发生的事情，先承认它，如果别人的生意已经很好了，就不要不承认。但直觉是不够的，最终出手一定是靠理性、靠商业逻辑的推演。

36氪：你对泡泡玛特和海伦司的直觉分别是什么？

何愚：泡泡玛特当时给我的感觉就是他的IP很好看，在店里能感受到用户的喜欢有多狂热。像海伦司，你进去看不出来有什么特别的，位置特别差，但生意却特别好，下雨天阴暗的楼梯上全是排队的人。事出反常是最有意思的。

36氪：现在AI这么火，作为一家投消费的机构，你们有发现这里面的机会吗？

何愚：长期肯定影响非常大，从供应链到生产制造、研发、获客渠道都会变。首先改变的肯定是营销，未来AI在消费领域一定有广泛的运用。

我们从去年初研究 AI对消费的影响，这种知识跟进一定要有，不能落后，不能有信息差，对改变要有预判。但我们也得知道自己的边界，我们更关注AI对行业带来的变化，实体消费不会一夜之间被颠覆，且会一直存在。

36氪：线上有可能出现一个新的电商巨头吗？

何愚：完全有可能，或者巨头从A变成B，这都可能发生。但我们不投互联网、平台企业，这不是我们的投资。

36氪：如果有这么大的机会，也不看吗？

何愚：它就算是机会，也不是我们的机会。

36氪：只会是红杉的机会？

何愚：肯定的。在投资上，每个机构都不一样，能力也不是一天形成的。

36氪：红杉的机会跟你们的机会，本质差别在哪里？

何愚：红杉是真正的VC，但我们不是VC，而是一个消费垂直基金，在投资领域上更局限，但是在产业资源积累、产业认知积累、多视角多维度做投资上要求更高。未来我们会更加产业化。