汇添富基金胡奕：定价低估值资产构筑稳健收益

导读：在不确定的市场环境中，稳健收益风格的基金产品日益受到投资者的关注。这类投资者对于“获得感”和“安全感”都有一定要求，那么如何实现这个“兼容性”目标呢？汇添富基金胡奕的答案是：资产的低估值+收益来源多元化。

低估值是控制回撤的核心。胡奕的低估值不仅仅单指股票，而是对应转债、债券等多个类别的资产。股票的估值高低可以从全回报率、PB-ROE等多个指标判断。转债的估值可以从债底、绝对价格、到期收益率和隐含波动率等指标判断。

低估值投资的背后，并不是表面的“买便宜货”，而是通过承担更低风险，获得更高收益的风险收益不对称性。这也是胡奕投资框架中的底层思维。通过在多个资产类别中把握风险收益不对称的机会，实现产品组合既能控回撤，又能提供让投资者满意的收益。

要实现产品净值的稳健，需要收益来源的多元化，不能依赖单一收益来源。胡奕管理的低波动“固收+”产品，对于债券、转债、权益三大类资产，都有不同的收益来源。以其擅长的转债为例，胡奕把转债价值拆分为四大收益来源：债底、看涨期权、下修期权、其他期权。债券底部提供了转债的基础收益，而下修期权价值是低价转债重要的收益来源。胡奕发现，低价转债由于其天然较好的风险收益特征，是夏普比例最好的细分资产之一，也成为了她组合资产的重要组成部分。

在股票投资上，胡奕偏好有较高红利的价值股和低估的稳定成长股。长期可持续的股息率，能够反映一个公司从商业模式到治理结构的方方面面。而高质量证券在景气度下行周期或市场逆风期中，能够提供低估买入的机会。

从行为投资学的研究表明，资产的低估几乎都和市场恐慌的情绪有关。投资看似简单，但要摆脱“羊群效应”的情绪影响，并不容易。经历了多次牛熊转换的磨炼后，胡奕逐渐形成了绝对收益的思维方式。她认为，投资不是在别人的游戏中战胜他人，而是在自己的游戏中控制自己。

24年三季度市场低位的时候，胡奕买入了多个价格已经跌破债底的转债品种，帮助她实现了很不错的年度收益。在股票投资上，她重仓的某白电龙头和某互联网龙头，都在市场的反弹下提供了很好的回报。用后视镜看，这些投资都不难，但关键是在那个时刻，如何控制自己的恐惧。用胡奕的话说，要有对资产的定价能力，并且敢于定价。

以下，我们先分享一些来自胡奕的投资“金句”：

1. 投资中有一个不可能三角：质量、估值、景气度，需要从中做取舍。我会更看重质量和估值，淡化景气度

2. 转债价值=债底+看涨期权+下修期权+其他期权

3. 我们在投资低价转债的时候，相对淡化转股溢价率，因为溢价率很有可能会通过下修或者正股的爆发来消化，更看重到期收益率、其对应正股的弹性，转股意愿和能力

4. 股票投资收益=业绩提升+估值提升+现金回报

5. 在关键时刻、置信度很高的时候做大类资产的偏离

6. 本质上是要对各类资产的估值、驱动因素、未来大概率走势有正确判断，就需要建立对资产的定价能力，这又回归到构建底层细分资产的阿尔法能力上

7. 生活中所有的回报，无论是财富、人际关系，还是知识，都来自长期的复利

寻找符合用户需求的底层资产

朱昂：你从2014年就加入了汇添富基金，能否谈谈这个过程中，你是如何一点点形成对稳健收益的理解？

 胡奕：  我是2014年毕业后加入汇添富基金的，先做了两年信用债的研究，之后从2016年开始跟随吴江宏做转债的投研工作。从2019年开始，我成为了基金经理助理，第一次开始参与到投资的角色。

可能和许多人一样，我刚开始对投资的理解，和当时的市场环境特征有很大关系。2019年开启了一轮蓝筹白马股的大牛市，所以我最初对投资的理解，就是找到优秀的公司。对于高质量的公司，我可以淡化短期估值，相信长期的成长性能消化估值。

2021年开始，我独立管理组合，那时候遇到了“核心资产”泡沫破灭，以至于遭遇了压力巨大的“开局”。在这个过程中，我也开始反思。当时我的做法还是带有相对收益的思维，一直跟在市场后面学习新东西。市场火什么，我就学什么。从2021到2022年，我把新能源、工程机械在内的大制造业都学了一遍。

但是这种做法不仅落地到组合上没有特别好的效果，对于我自己也很难沉淀下来。一直被市场牵着鼻子走，无法安静下来思考，最后赚钱的概率也不高。于是从2023年初开始，我让自己停下来思考，到底怎么样才能把低波动的“固收+”产品做好？

我觉得自己的投资方式，要从产品的客户需求出发。买我们低波动“固收+”产品的客户，需要的是在低回撤前提下，获得一个超越理财的绝对回报。所以我只要找到这样的底层资产即可，不必被相对收益和短期市场热点干扰，不必去比较我找到的股票或者转债是不是涨得最好的，只要它回撤表现比较小，且能获得较好的收益，帮助客户慢慢变富即可。

朱昂：那么能否再谈谈，你在投资框架和方法上，如何尽力实现绝对收益的目标？

 胡奕：  什么样的底层资产符合这样的需求呢？每个人都会有自己的答案，也没有标准答案，我的解题思路是：

首先，从大类资产配置层面出发，按照产品可接受的最大回撤，设置权益资产的仓位；

其次，债券部分确保底仓收益，力争通过确定性较大的波段操作提供阿尔法；

第三，通过含权资产带来收益的增厚。

在这三个部分中，含权资产的选择，是产品获得阿尔法的关键。我的股票持仓主要是两大类：

1）有较高红利的价值股，长期可持续的股息率是一个非常重要的观测指标，能够反映公司商业模式的可持续性、利润的稳定性、经营现金质量、治理结构、估值是否便宜等。

2）低估的稳定成长股。这一类公司商业模式优异，属于高质量证券。可能因为市场风格、景气周期等因素处于一个低估的阶段，但拉长来看全回报率（TTR=股息率+增长）、PB-ROE等指标提供了比较好的安全边际。

我们知道投资中有一个不可能三角：质量、估值、景气度，需要从中做取舍。我会更看重质量和估值，淡化景气度。而且，在当前的市场环境下，对于景气度的数据跟踪是很紧密的，大概率已经有效反映在估值中。加上我并不是行业研究员出身，也比较难超越市场认知去预判景气度的拐点。即使判断对景气度拐点，股价很有可能走在景气度拐点之前。所以，我更加看重质量因子和估值因子，在低估时买入并等待即可。

3）除了股票仓位之外，转债是我比较擅长的。我的转债核心仓位是低价转债，通过债底保护回撤，其次精选一些正股较好且处于高弹性行业的平衡型转债。

巴菲特说投资的第一性原理定义为：不要亏钱，然后记住第一条。我希望从底层资产出发，选择不太容易亏钱，且能长期慢慢赚钱的资产。

总结怎么做好低波动“固收+”产品，第一，找到一套适合产品定位且自洽的投资原则，第二，不断坚持。投资不是在别人的游戏中战胜他人，而是在自己的游戏中控制自己。不被市场节奏影响情绪，专注在自己擅长的领域，找到一些能有绝对收益的公司，就足够能把产品做好。

通过转债把握非对称的收益

朱昂：固收仓位是稳健收益产品的收益底仓，能否先谈谈债券部分的投资你是怎么做的？

 胡奕：  除了某些全市场流动性极端紧张或者极端宽松的时候，大部分时候股债呈现负相关性。由于低波动“固收+”需要考虑组合的回撤，我会先从债券久期的角度出发。如果债券市场的风险可控，我组合的久期就会比中短债组合略长。债券仓位主要配置在高等级信用债，通过对机构行为、交易结构等中微观因素的跟踪判断，规避极端市场风险，提升债券资产的灵活度，积极控制回撤风险。

当然，一个人的精力和能力都是有限的，所以我会依靠团队的力量。在我所在的稳健收益部，每一类资产都配置了“对口”的基金经理，平时大家除了自己做投资，还会在团队内部输出观点，尤其在市场有风险或者机会的时候。

所以在债券运行的关键时刻，比如风险集聚或机会很大的时刻，我会借助团队的观点来做久期和结构的调整。我们今天早上还开了一个早会，讨论债券跌到什么位置能够大面积介入。

朱昂：除了传统的债券之外，你还有一套对低价转债的投资策略，能否谈谈这一类资产你是怎么做的，如何利用转债资产的特性？

 胡奕：  转债是一种以低犯错成本参与股票投资的方式，但影响变量又很多，受个股、市场、债券、以及机构行为影响，估值的波动比较大。然而不同于股票，转债的定价却相对简单，估值绝对高低能通过简单指标可知，定价门槛不高。在我们对转债的投资者，也更看重定价，有时候具有显而易见的价值。

转债价值=债底+看涨期权+下修期权+其他期权，假设一个转债没有信用风险，那么债底就是非常坚实的相对低位。低价转债是指价格离债底比较近、甚至跌破债底的转债，买这一类转债就是买入了一个债券，同时以非常便宜的价格获得看涨期权、下修期权等。

历史上，绝大部分转债都是通过强赎转股退出的，绝大部分的转债发行人，都是抱着要转股的目的，而不是还债。对于低价转债来说，一旦股票市场有机会，可能自然就有转股的动力，对应的看涨期权比较好定价。

但如果转股有压力，发行人可能会考虑下修。事实上，根据我们的观察，剩余期限2-4年的转债通常是表现最好的。正是因为最后两年发行人面临回售压力，更有动力在剩余期限内考虑如何转股。这一部分的下修期权价值是低价转债很重要的收益来源，虽然不太容易定量。

所以我们在投资低价转债的时候，相对淡化转股溢价率，因为溢价率很有可能会通过下修或者正股的爆发来消化，更看重到期收益率、其对应正股的弹性，以及转股意愿和能力。

一般周期、周期成长和高速成长行业的正股弹性比较大，可能会快速消化溢价率，帮助转债价格上涨。万得可转债低价指数是夏普比率最高的指数之一，正是因为其具有回撤较低，收益较好的特点。

从操作层面，低价转债如果能做到越跌越买，那么回报会更丰厚。因为越跌，其到期收益率越高，越有价值。

朱昂：转债除了自下而上的特征外，也有自上而下的周期性，有时候会全面高估，有时候也会全面低估，这时候你是怎么做的？

 胡奕：  转债受个股、市场、债券、以及机构行为影响，估值波动较大，就像钟摆一样，会在极端便宜和极端高估来回摆动。正是有估值来回波动的特性，转债很适合做逆向投资。

转债的理论底部就是债底，WIND数据统计显示，历史上转债平均强赎价格是143元，所以如果公司有强赎意愿，且我们对正股市场没有更强的判断，那么在适当位置即可止盈，不需要赚最后一波的钱。

理论上转债操作不难，关键是克服在市场低位的恐惧和相对高位的贪婪。历史上，转债全面低估，往往是股票市场走弱、转债相关标的有信用风险导致转债价格持续下跌，机构负反馈导致进一步下跌。比如2018年二季度、2021年一季度、2024年三季度，都是这样负反馈形成的。以最近的2024年那次为例，当时很多转债价格都低于债底，投资者确实压力很大，但我们顶住压力逆向买入。

转债的全面高估往往出现在权益市场走强的环境中，受到市场情绪的推动，转股溢价率攀升到高位，到过30%，也就是在股票整体情绪比较高的位置，再涨30%，转债才能强赎，其实是比较难的。

在估值保护下+收益

朱昂：稳健收益风格产品的增厚部分来自股票，每个人“+”的股票类型都不同，能否再具体谈谈为什么你选股偏好高红利的价值股和低估的稳定成长类？

 胡奕：  前面提过，考虑到组合低波动绝度收益的目标，股票核心仓位希望回撤较小，且贡献稳健的绝对回报。具体拆分为两个目标：1）回撤小；2）绝对回报稳健。

回撤小，主要通过较低的估值（PE有向下保护）和稳健的业绩增长（EPS能稳定增长）两者控制。

股票投资收益=业绩提升+估值提升+现金回报，现金回报来自股息率和回购等，当然这需要较好的现金流支撑。

我非常看重对这两类股票定价能力的培养，而且要敢于定价，这样才能“在市场恐惧时贪婪，在市场贪婪时恐惧”。比如红利价值股，可能每年的低速增长+股息率+估值提升带来的预期回报就是15%左右，由于市场风格的原因短期上涨较多，当未来的预期回报率大幅下降，我会选择卖出；而如果这类资产下跌较多，预期回报率上升，我会逆向买入。

朱昂：能否分享一些有代表性的投资案例？

 胡奕：  首先，说一个转债的案例。从自上而下的角度来说，典型案例是24年三季度。由于个别转债面临退市风险，市场对一批转债的偿债能力产生担忧，同时股票市场低迷，共同作用下使得转债市场大幅下跌，尤其是债性转债大幅下跌，这引发了投资者进一步的止损，带动转债市场进一步下跌，转债的估值摆到了钟摆极端便宜的阶段，很多转债价格都在债底以下。我们判断这是非常不理性的，就像18年二季度、21年一季度出现过的转债的非理性下跌一样，是绝佳的逢低进入机会。我管理的产品在24年三季度时，持有者和我们基金经理都非常痛苦，但我们还是相信自己对转债市场的定价能力，坚持在8、9月份持续加仓转债，越跌越买，最后组合从市场相对低位到24年底，获得了不错的收益。

其次，说一个低价转债的案例。24年9月中旬的时候，我发现某低价转债的投资机会。这个转债25年3月到期，到期价格是111元。而当时股价在112左右波动，转股溢价率在10%以内。这意味着买入后，最多半年亏1元，但是如果正股上涨10%以上，就会获得正收益，上涨越多收益越丰厚。这是一个典型的风险收益具有不对称性的机会，所以我所有的组合都重仓买入，之后正股受益于924政策出现快速上涨，我们在120元以上对这一笔投资陆续止盈。

第三，某白电龙头，这是一个具有较高红利的价值股的案例。这家公司在行业中竞争力极强，不仅受益于国补，且公司重点发展海外业务，依靠中国企业极强的供应链能力、产品优势、成本优势，有望获得更多海外市场份额，股息率处于中高水平，为估值提供了安全边际。23年四季度，该企业因为发行H股导致股价下跌，我的组合在那时候重仓将其买入前10大，后面每逢有大的调整机会，继续择机加仓，比如在24年三季度买到了第一大重仓，总体获得了不错的收益。

最后是一个某互联网龙头，这家公司属于高壁垒+一定成长性+较好股东回报的结合，属于我对高质量证券的定义。由于前期国内互联网行业政策、外资大幅卖出港股等原因，使得这家公司出现了较低的估值。我从23年开始接手能投港股的基金后，就一直把这家公司买在前十大。虽然这个过程中因为各种原因导致基本面和估值有所波动，下跌后我会择机加仓，尤其是在23年年报中，该企业宣布翻倍以上的回购金额，使得估值底更加扎实，组合当时大幅提高了其仓位。24年以来，这家公司的业绩和估值都进入了正向通道，组合收获了不错的回报。

对风险要有定价能力

朱昂：如何在组合层面实现你的波动率目标？

 胡奕：  对于低波产品来说，我的目标是力争控制最大回撤2%以内，主要有几个方法。

1）仓位控制，组合的权益仓位在10%附近，以此来控制权益风险过高暴露。我们不做频繁的择时，因为频繁择时带来的收益并不稳定，但会在关键时刻、置信度很高的时候做大类资产的偏离。组合会做到多维度均衡，把红利、质量、成长、行业等多个因素考虑进去后，稳定性就会比较强。我们的股票以大市值的价值类资产为主，而转债主要是中小盘的成长类资产，形成了组合中的市值对冲。

2）底层资产选择，债券是高等级信用债为主，不暴露信用风险；股票核心仓位是红利价值和低估的稳定成长股，股息率和估值保证了下行风险可控；转债核心仓位是低价转债，债底附近下跌空间较小。

3）被动控制，组合回撤较大时，需要对产品的风险暴露、未来操作进行检视；如果极端情况下，组合回撤接近目标，会立刻降低仓位控制风险暴露。

朱昂：不同的市场环境下，资产的波动率特征也会发生变化，如何使得组合能够在不同环境下都体现出较低的波动率特征？另一方面，组合层面如何在控制回撤的前提下，还能给投资者带来相对满意的收益率？

 胡奕：  我也一直在思考，如何在不同市场环境下，都能选到风险收益比较好的资产，控波动的前提下给投资者带来收益。我认为关键在于定价能力。

首先，在高胜率、高置信度的时候，需要做有定价能力的择时明确判断经济上行期，则降低债券久期，提高顺周期类资产比例；经济压力较大的时候拉长债券久期，同时降低权益仓位。但很多时候，宏观环境是模糊的，各类资产在相似环境下的历史表现也存在概率分布，会影响投资决策的胜率。

我认为更重要的是要结合各类资产的特征、影响因素、历史估值水平综合考虑，来判断其处于什么阶段。我会花更多时间，去理解资产处在历史上的什么位置。本质上是要对各类资产的估值、驱动因素、未来大概率走势有正确判断，就需要建立对资产的定价能力，这又回归到构建底层细分资产的阿尔法能力上。

其次，在底层资产被低估的时候，要敢于定价。我选择的底层资产，共同点是关注估值因子、质量因子和风险收益比，以此来做到底层资产的超额收益。不同点是底层驱动力的分散，把质量、红利、成长、行业等多个因素考虑进去后，稳定性就会比较强，由于淡化景气度，组合中就会同时有顺势、逆势的均衡。此外，转债主要是中小市值股票，这样和组合股票层面做到了大盘、中小盘的再平衡，增强组合的稳定性和对市场变化的适应性。

坚信长期的力量

朱昂：转债也是汇添富稳健收益团队比较擅长的资产，能否谈谈投研环节中，团队的赋能和支持？

 胡奕：  我们团队的负责人是吴江宏，他在投资上经验丰富、能力很强，尤其是对各类资产的本质理解和定价能力，我从他身上学习到很多。此外，我们团队还有五名基金经理，每人都有各自最擅长的领域，大类资产配置、债券、转债、股票都有人覆盖，会持续对团队输出观点。固定收益部有四名转债研究员和一名量化研究员，为转债投研提供了全方位的支持。

在汇添富基金内部，我们一直有很强的分享文化，站在公司大的研究平台上，也能帮助我们更好的对各类资产进行覆盖和跟踪。我们的固定收益团队和股票投资团队，都互相开放彼此的研究资源、内部会议、研究成果。

朱昂：能否谈谈汇添富投研文化对你成长的影响？

 胡奕：  汇添富投研有个很重要的理念，坚信长期的力量。这个理念非常富有哲理，生活中所有的回报，无论是财富、人际关系，还是知识，都来自长期的复利。尤其像固收+这类产品，我想做的产品就是让客户长期稳健地获得收益，我选择的底层资产也符合这一特点，大部分都是可以帮助我们慢慢变富的资产。产品可能因为较少追逐热点，做不到短期暴涨，但是我不在乎失去一些机会，最重要的是不要踩雷，先为不可胜，以待敌之可胜，只要坚持按组合的原则来做，坚信长期的力量，这个组合可以贡献长久稳健的生命力。

朱昂：能否谈谈在成长过程中，有没有一些重要的时刻？

 胡奕：  我的成长之路确实要感恩很多机遇。汇添富非常注重人才和团队的长期培养，多年来坚持从高校招聘应届生进行自主培养，从而形成稳定的汇添富气质，我就是14年校招进入汇添富的，16年从信用债转去看转债，23年初让自己停下来思考，每段成长过程中，汇添富立足长期、不疾而速的文化包容度，让我能够在顺境中保持冷静，在逆境中坚定信念，这些都是使得我最终成为一名固收+基金经理非常重要的转折点。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。