望华资本戚克栴：多极化世界与中国价值投资（哥大北京论坛）

近日，望华联合董事长、首席投资官戚克栴博士在第17届哥伦比亚大学中国峰会北京论坛发表了题为《多极化世界与中国价值投资》的开幕演讲，现全文转发如下。

各位校友，各位来宾，大家下午好！

首先，让我感谢大会主办方哥伦比亚大学商学院及大中华学生会（GCS），预祝今天的哥大中国峰会北京论坛圆满成功。

本次论坛定了个很好的主题——多极化世界中的投资未来：机遇与挑战。我的发言就从以下三个方面展开。

一、多极化定义及其多元涵义

大约30年前，我曾就读于复旦大学世界经济研究所，研究世界经济与国际政治，当时多极化这个词在国内和国际政治学界已比较常见。但为了确保准确与更新，我这次还是查了一下百度百科的定义。根据百科，所谓“极”，指的是综合国力强、对国际事务影响大的国家或国家集团。所谓“化”，是指一种发展趋势，表明在多极格局形成之前有一个相当长的过渡期或转换期。因此，世界“多极化”是指一定时期内对国际关系有重要影响的国家和国家集团等基本政治力量相互作用而朝着形成多极格局发展的一种趋势。

今年以来，由于美国已转向“美国优先”的单边策略，世界政治格局与地缘政治体系加速演进。2月举行的慕尼黑安全会议上，主办方发布了以《多极化》为题目的《2025年慕尼黑安全报告》。报告认为，“世界多极化发展态势已是事实”，而“当今世界的多极化不仅表现为全球权力向更多行为主体进行转移，而且表现为不同国家之间，以及国家内部分化的加剧。” 因此，“多极化”这个词，根据其最初的概念，更多的是一个国际政治的概念。

但是，我们在座的CBS（哥大商学院）校友及各位朋友，估计对企业、投资与创业的兴趣，远超对国际政治的兴趣。尽管，事实上，多极化已是当下投资与企业经营不得不考虑的首要因素之一。因此，我们今天讨论的多极化，更加多元、广阔与立体。它不仅包括经典的国际政治多极化，还有经济、科技创新、文化、人工智能、产业主体，甚至资本市场的多极化等等。

从冷战后“一极”主导的世界秩序，逐步走到今天的多极化，究其根本原因，是“金砖国家”的崛起，以及2008年全球金融危机后西方国家的衰退。2013年，中国以PPP（购买力平价）计算的GDP超过欧盟，2016年超过美国，成为世界第一。2023年，按照PPP，主要经济体占全球GDP比例分别是：中国 19%，美国15%，欧盟14%，印度8%，日本3%，巴西2%等等。尽管按照名义GDP计算，2023年美国和中国分别为26%和17%，中国大约是美国的三分之二。但无论如何，世界经济多极化格局已经形成。

经济实力的提升，加上科技创新能力的提升，带动了政治、军事、文化等方面的多极化。尤其在特朗普政府发起“对等关税”贸易战的背景下，人们对世界秩序的走向愈发担忧。正如美国的投资家达里奥所说，“我们正站在一个历史周期的转折点上——全球货币秩序、政治格局和地缘秩序的三重崩塌正在同步上演。”“这类崩塌在人的一生中只会遇到一次，但在历史上，它在类似不可持续的条件下曾多次上演。”这也是我们今天讨论多极化与投资的意义。

二、价值投资与中国

格雷厄姆于上世纪20年代创立的价值投资学派，以及以他的学生巴菲特为代表的价值投资取得的巨大成功，是我们每一个CBS校友，都引以为荣的。价值投资不仅在西方创造了长期投资、延迟满足、要投资而不是投机的良好取向，是华尔街一股清流，也十分契合当下中国金融强国，提倡耐心资本、长期资本的导向，尤其是治疗中国资本市场炒短线、财务造假、信披违规、内幕交易等痼疾的良药。

中国资本市场虽然规模世界第二，仅次于美国，但是世界上最年轻的资本市场之一，迄今只有35个年头。沪、深交易所与西方最早的阿姆斯特丹证券交易所相比，成立时间不足十分之一，如同八、九岁的孩子，面对百岁老人。亟需有符合中国传统价值观念，符合监管机构导向，有系统理论体系支撑，以及代表性成功典范（例如巴菲特、芒格）的投资体系与知识，教育影响广大投资者、上市公司甚至监管者。从这个角度讲，哥大价值投资学派，既在中国有着很好的成长土壤，也对中国资本市场有着特殊的意义。

下面，我讲讲自己如何进入价值投资之门。2000年我从CBS毕业之后，先当了13年的investment banker，从华尔街的Goldman到北京的中金公司。“凡事都有相反的一面。”现在回想起来，正是由于投资银行对股票投资的限制，使我六根清净，没有被当初A股市场的不利环境所影响。2013年，我创立了自己的精品投行，时间更加自由。2015年，我参加了CBS class毕业15周年的reunion，有幸听了Bruce Greenwald关于价值投资的课。更为重要的，我在Uris Hall三层上课教室的门口，买了一本Value Investing：From Gram, to Buffet and Beyond。事后证明，这恐怕是我迄今为止买到的最有价值的一本书。

在这本书里，我第一次准确地获得了简洁，而又量化的价值投资定义。在此之前，我听说的价值投资定义都比较模糊，包括能力圈、护城河等正确但不够量化的概念；也包括价值投资就是投有价值的公司，投好公司，或者投资低市盈率的公司等不完整的概念；还包括，买茅台股票就是价值投资，用保险的钱投资股票就是价值投资等错误概念。

在Greenwald的这本书里，将价值投资核心理念概括为三点，我将其称之为“三段论”。1、资本市场是不理性的（我称之为资本市场是一个疯子），因此，资本市场的股价并不代表其真实价值或内在价值（intrinsic value）。2、但是，这个内在价值，事实上可以被少数勤奋、又有着良好纪律的人大差不差地计算出来。所谓纪律约束，包括良好的培训，十分熟悉会计财务，对行业趋势以及企业数字极其敏感等等。3、如果你坚持以内在价值的一半，或至少三分之二以下价格，即以5毛钱或至多以6毛多钱买1块钱的东西，那这个策略，会使你获得可持续的、超出市场平均回报的收益率。大家都知道西方股权市场长期年化回报率约为10%，A股长期来看也超过10%。所以价值投资的长期回报率是高于此的，即百分之十几，在巴菲特的情况，则是60年年化复利达到20%。

2018年，我们取得了自己的牌照，并按照5折的理念，以巴菲特自己all-in的方式投资A股，在经历2018年股灾，疫情三年，疫情后的大熊市的7年多的时间里，我们实现了Greenwald书中所说，年化复利的理想收益。我终于相信了价值投资，并尝到了市场，尤其是大多数人对国内经济普遍悲观，导致A股估值大幅低于美股的甜头，正如巴菲特所说，“别人恐惧时我贪婪”。

那么，为什么不少海归，在中国做股票市场的价值投资，却鲜有成功的呢？这如同中国特色社会主义市场经济一样，中国资本市场也有中国特色。大家都知道，会计是金融的基本语言。但在中国，直至2006年，才全面借鉴国际财务报告准则（IFRS），修订《企业会计准则》，导致中国企业财务薄弱，报表不规范的情况比比皆是，所以，真正“懂行”的投资者，需要戴着“调整”甚至“重组”的眼睛看报表。此外，中国有大量的国有上市公司，这些企业承担较多的社会义务，但这也不意味着民营企业就更好，因为，民营企业假账的问题也更严重。所以，在中国不仅要研究上市公司，还要研究控股股东。又例如，投资的前提是人，好公司的前提是好管理层，但中国上市公司管理层的动机、道德、教育、能力、接班人等情况参差不齐，为此，我们制定了自己的“五有”管理层标准。中国的产业也有很多自己的特色，比如茅台是消费品或奢侈品，但有很强的投资品或昂贵礼品属性，从ESG角度是否可持续，是否符合年轻人的口味与价值观，这些都是值得推敲的。如此等等。因此，我们设计了自己的估值、市场、管理层、行业、增长的所谓五维“微米革”模型进行分析。总之，在中国进行价值投资，既要有“用世界的眼光看中国”视野，也要有“用中国的眼光看世界”的能力，真正做到中西贯通，接中国地气，才能不掉入“价值投资陷阱”，获得理想的长期超额收益。

三、多极化世界的投资机遇与挑战

我认为，多极化的世界，为我们这些成长于中国，或对中国有长期兴趣或承诺，并受过经典西方商业与金融教育的人，提供了前所未有的广阔，但是不确定的投资机会。

所谓广阔，即当前世界的多极化是全方位的。从政治、军事、文化，到经济、社会、AI、资本市场、产业、龙头上市公司等等。而我们是幸运的，因为中国是多极化中，快速崛起的第二极。例如，中国崛起可能导致有朝一日，人民币汇率向购买力平价趋近与显化，尤其是在贸易战与中美脱钩风险的背景下，即达里奥所说的“全球货币秩序的崩塌”。例如，中国崛起导致的“中国文化”的影响力，当然这首先是从“自我认同”开始的，《哪吒2》的巨大成功就是一个例子。AI领域的中国的崛起与贸易战，意味着中国半导体与芯片产业国产化进程的被动加速，从而为中国半导体全产业链带来跃升的机会，也为汽车、医疗、金融、家居、创新药等AI应用端侧，带来快速发展的机会。美国股市“七姐妹”传奇，可能被中国科技“十巨头”所部分替代。美国资本市场市值规模目前是中国的5倍左右关系，从长期看，应该与GDP规模大致匹配，即使按照名义GDP，即1.5倍左右，这意味着中国股市估值倍数即使翻一倍，上市公司的总盈利或总家数也会增长70%。这些都是巨大的机会。

所谓不确定，即多极化还是一个动态的过程。只要有崛起，就会有调整，有阻力，甚至有阻击。世界从运动中的多极化，变成相对稳定的多极化，需要一个长期的过程，需要政治格局与地缘秩序的重建，甚至存在战争的风险。这些已被近几年发生的战争与贸易战所证实。从这个角度讲，多极化世界中的投资，要有底线思维，要有对最有利、最不利及中间多种情况假设的推演。

今年初，我在《证券市场》红周刊发表了《2025年A股将面临“科技”与“价值”双重牛市》的文章，其中“科技”牛市，为一季度Deepseek与人形机器人行情所证实。尽管“贸易战”对全球经济与资本市场造成了巨大困扰，但价值投资依然是最好的投资方法，即：一是，聚焦多极化（甚至中美贸易脱钩）情况下，拥有强大护城河与持续现金流产生能力的企业，按照净现金流折现5折及以下（或底线思维）价格投资，所带来的“价值”牛市；二是，在世界AI多极化及“贸易战”背景下，国内芯片及AI产业在中国人才与制造业优势基础上的快速崛起，所带来的“科技”牛市，将是今明两年的主旋律。同时，关注“贸易战”持续，甚至地缘战争的风险，也是未来几年投资的最主要挑战。

这就是我的报告。

谢谢大家！祝大家身体健康，生活幸福，事业顺利！